中国房地产市场的放缓，对于地板生产商是残酷的。过去十年，这个行业以二位数字的速度增长。现在，地板的销售额开始下降。科冕木业，过去以其产品合成木地板雄踞业内。而现在，在业绩下降的压力下，采用了比较激进的应对方式：不仅将其业务范围改为在线游戏，而且更改了公司名字。今年三月初，在“科冕木业”改名为“天神娱乐”后，其股价在短时间内翻番。但在上周，其转型计划遇到了麻烦：央视公开点名批评了几家公司，说这些公司“编题材炒故事”，其实是为了哄抬股价，其中的一家就是科冕木业。

天神娱乐否认了这个指责。但股市的这种现象是显而易见的。在今年的前五个月，至少有80家上市公司改名：一家酒店集团重新定位为高铁公司；一家爆竹制造商摇身一变，成了P2P贷款人；一家陶瓷生产商，变为了清洁能源集团。这些公司从传统行业转型为高科技公司，跟中国经济逐渐进行的结构调整关系不大，主要是为了迎合股市里漫延的狂热情绪。

包含有大量科技公司在内的深证综合指数，在过去的一年内翻了三番。其中，创业板泡沫最多，现在的股价估值为去年收益的140倍（见表1），而即使是采用最新技术的公司，也只有50倍。创业板的目标是成为中国版的NASDAQ。它现在确实跟NASDAQ很像，不过是不跟现在的NASDAQ,而是跟1999年的NASDAQ，在1999年后科技公司泡沫破灭。没有人知道，中国股市的狂热何时才能停下来，但比较剧烈的回调看来不可避免。而这种股市的大起大落，会给中国经济蒙上阴影。

就像任何存在泡沫的市场一样，中国的股价是否过高，一直是一个在争议的话题。有人认为，深交所A股的平均市盈率是23，确实很高，但没有美国标准普尔 500指数高。但这是一种错误的比较。银行是上交所最大的权重股，但在此番牛市中，被远远地甩在后面——这本身是一种警告信息，因为银行股一般是跟随经济基本面的。上交所平均市盈率为75。根据信达证券陈嘉禾的测算，现在，大约85%的上市公司估值过高，这超过2007年中国股市泡沫最高的时候——当时的股市狂热，导致了一场大的股灾。海外投资者对于此种狂热并不买帐：就在香港和上海同时上市的公司而言，后者要贵30%。

股票估值过高的例子随处可见：一家动物食品公司，其市盈率达到221；一家桑拿设备制造商，为285；一家电风扇生产商，为732。长期以来，中国的股市存在着与经济现实脱节的现象，但在此番牛市中达到了前所未有的极端。与去年比，第一季度的年增长率下降至7%，为2009年以来最低。月数据表明，第二季度的经济增长率还会进一步放缓。但股价仍旧狂飙猛进。仅2015年第一季度，投资人就在证券公司新开了800万个证券账户（见表3）。政策转向量化宽松和财政刺激，以及对相应措施的预期，可以解释此番牛市的成因。但此番牛市持续得越长，则越像非理性繁荣。

对于此番牛市行情，一种流行的观点是国家在后面推动，如果国家愿意的话，也可让它停止，就像关上开关一样。但事实是：尽管国家很强大，仍旧只能将股市引导进入其希望的轨道。在此番牛市早期，官方媒体确实说过中国的股票很“便宜”。但往缺乏活力的股市注入活力，是国家多年来的作法（实际成效并不大）。除舆论导向外，采用的方法还包括：减少股票交易税；冻结新股发行量以减少供给。最近几周，官方的总体调门是不看好股票市场，并且强调不断累积的风险。紧接着CCTV关于上市公司“讲故事”的报道后，是证券监管者发誓要打击操纵市场的言论。“就像是狼来了。由于多次重复警告，但没有实质性后果，投资者就不当一回事了” ，东方证券的邵宇解说道。

如果股市泡沫破灭，无疑会伤及中国经济。在此番牛市中，杠杆起了很大作用：用于购买股票的保证金融资，在过去的一年提高了五倍，总量超过2万亿元（3250亿美元，见表2）。债务还通过其他渠道起作用。通过“伞形信托”，银行向富裕的投资者贷出资金，而不影响其资产负债。瑞士信贷测算，中国股票市场6-9%是由信贷提供支撑的，达到发达国家平均数的五倍。

这么高的杠杆意味着：当投资人归还借款时，最终的回调可能以一种激烈的方式进行。这对中国来说，这是一个前所未有的问题。当2007年泡沫破灭时，政府只得允许保证金融资。“现在，极有可能会对家庭造成更大的损失”，摩根斯坦利的乔红认为。

然而，中国还是能控制股价剧烈下降造成的直接损失的。股票市场可自由流通的市值，只占GDP的40% ；在发达国家，这个数字一般会超过100%。创业板占比也很少，少于GDP的十分之一。更重要的是，与想象不同，此番牛市，对经济没有什么实质性帮助。零售的持续下降说明，上升的股价并没有产生积极的财富效应：一些家庭甚至可能延迟了消费，以将更多的资金投入股市。可以推出，股价大跌未必会引发过多的负面情绪，至少短期内如此。

但就长期而言，这种狂热让人担心。2007年股灾后，投资者持续多年对中国的股票市场失去信心。当时的股票发行速度，慢得就像蜗牛在地上爬。在此背景下，公司没有选择，只得向银行寻求借贷。这也是中国债务从2008年占GDP的150%，上升至现在占GDP的250%的一个原因。许多人希望，此番牛市能使得中国的金融系统更加健全，让更多的公司通过股权方式筹集资金，减少对债务融资方式的依赖。但这种股权融资的趋势才刚开始：尽管今年的股票发行强劲，也仅占公司融资总额的4%；如果此番牛市发生比较大的下跌，将对这种融资结构的转变造成负面影响。麦格理银行的Larry Hu认为：监管者希望一个“慢牛”，相反，他们还有可能得面对一个大熊市。

译自：《经济学人》2015年5月30日