一、对赌协议的现状和作用

对赌协议，又称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是投资方与融资方通过事先的安排，来进行风险分配。所以说，风险分担是风险投资中不可或缺的制度性安排。可以说，整个风险投资，就是构筑在体现风险分担的对赌协议之上。

对赌协议滥觞于外资投资基金。2002年至2004年，摩根士坦利等境外投资基金，向蒙牛进行了多轮投资。在这次对赌中，蒙牛管理层取得了很大成功，对赌协议因而名噪一时。

但是，永乐对赌案、太子奶等对赌的失败案件，让“对赌协议”又蒙上了阴影。

2005年被视为对赌协议的分水岭。2005年之后，国际经济形势大变，诸多企业都未能达到约定的业绩。

通常认为，投资方处于强势地位，对赌协议设定为创业者或目标公司未达到业绩目标时的补偿义务，以及股东退出时创业者或目标公司应承担的回购义务，这种安排投资人稳赚不赔。

但事实上，进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为约6%，而能够完全回收款项的，更是寥寥无几。

据统计，截至当前，大约有14万个投资项目面临退出的压力，涉及约1.4万家公司。所以不解决好对赌协议的相关安排，对赌协议就会变成一种“双输”的结局。

二、对赌协议的核心条款

对赌协议要达到四个经济目的：获得投资回报、保障资金安全、参与公司管理和确保退出渠道。现就确保资金安全及投资回报的经济性条款，分别予以说明：

1. 估值条款：明确了企业在特定阶段的价值。投后估值等于投前估值加上本轮投资额。影响估值的主要因素包括：企业的财务状况、发展阶段、市场竞争态势以及管理团队的专业能力等。

2. 反稀释条款：旨在保护早期投资者免受后续轮次融资导致的股权稀释。当后续轮次以更低的价格进行融资时，反稀释条款可以自动调整早期投资者的股权比例或给予额外补偿，以维持其利益不受损。

3. 对赌条款：类似于担保合同的一种安排，允许投资者根据预先设定的目标（如利润达到一定要求、什么时候能够上市等）来调整其投资条件。如目标未达成，则企业或其创始人要向投资者提供一定的补偿，比如退还部分投资款或回购部分股权。

比如：如果公司未能达到预定的年度净利润指标，可以根据实际利润重新调整投资估值，并给予投资者选择权：要么退还超额支付的投资款，要么根据新的估值调整股权比例，增加投资者的持股。

三、对赌协议的法律框架

（一）对赌协议的司法裁量

1. 海富案和华工案

2012年11月，最高人民法院作出的海富案再审判决，确立了对赌协议法律效力的合同法审查思路。

其实，对赌协议不仅是一种合同关系，更是一种公司协议，对公司会产生很大影响。华工案出现在《九民纪要》出台前，审查路径是按公司法的审查路径进行的。

2. 《九民纪要》

2019年11月最高人民法院出台了《九民纪要》，对海富案和华工案进行了总结，进一步明确了对对赌协议法律效力的合同法审查思路和对对赌协议能否实际履行的公司法审查思路。

《九民纪要》规定：与目标公司对赌时，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，法院不予支持，但投资方主张实际履行的，法院应当审查是否符合公司法关于股东不得抽逃出资及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

也就是说，投资方请求实际履行回购条款的，法院应当根据《公司法》关于股东不得抽逃出资或关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。

3. 最高人民法院法答网（第九批）答问《最高院法答网精选答问（第九批）》进一步阐明了股权回购权的性质及其行权期限的问题。若对赌协议中设定了股权回购条款，比如当目标公司在指定时间内未能上市或达到特定盈利水平时，投资方有权要求回购股权。此种权利属于何种性质，对此，司法实践中存在着两种主要观点：一种视股权回购权为债权请求权，适用诉讼时效制度；另一种则认为，这是一种形成权，受合理期限限制，即是一种除斥期间。最高人民法院倾向于后者，强调应根据合同的具体内容和商业逻辑来确定合理的行权期限。

例如，一家风险投资公司与一家初创科技企业签订了对赌协议，约定：如果该企业未能在三年内上市，投资方有权要求回购股权。然而，当企业确实未能按时上市时，投资方却在四年之后才提出回购请求。法院最终裁定，由于错过了合理的行权期限，法院不支持投资方的请求。

此外，仲裁也是解决对赌协议争议的一种通常方式。由于仲裁员不受《九民纪要》的直接约束，因此在某些情况下，仲裁裁决可能会与法院的判决有所不同。比如，在一起珠海公司的仲裁案件中，仲裁庭并未严格按照《九民纪要》中关于减资程序的要求来判断回购权的行使，而是更侧重于尊重商业安排，允许投资方依照约定在特定条件下行使回购权。

（二）新《公司法》对对赌协议的影响

新修订的《公司法》，对于对赌协议产生了深远的影响：《公司法》规定股东不得抽逃出资及股份回购。这就意味着，在对赌失败后，投资方要求公司回购股权或提供现金补偿的行为，必须遵守公司法的规定，特别是需要完成减资程序，以防止损害债权人利益。

同时，《公司法》对于公司回购自身股份，设定了较为严格的限制条件。仅在少数情况下允许回购，如减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并等。

这种原则性和灵活性的结合，提供了充分的空间，只要是在法律框架内，就可自由设计对赌协议。

实践中，不少企业在签订对赌协议时，并未充分考虑到这些法律问题。例如，一些企业因未能及时完成减资程序，从而导致投资方的回购请求被法院驳回。

值得说明的是，实际上，对赌协议作为一种新兴的投资模式。将来私募股权投资基金法作为公司法的特别法，也会对此予以规范。

另外，对不具有估值调整功能的股权回购和现金补偿等约定，不能认定其为对赌协议，可根据其法律关系本质分别认定为股权投资、民间借贷等。

（本文发表于《中国风险投资》）