风险投资中的对赌协议，本来是公司法研究的对象。最近，由于万达兑付风波和张兰新加坡信托被击穿案持续升温，倒成了媒体的重点关注对象。

据报道，一年半之前，珠海万达商管1800亿的高估值，吸引了腾讯控股、蚂蚁科技集团、中信资本等22家战略投资者。这些战略投资者以380.7亿，从万达手里拿下珠海万达商管21.15%股权。

万达的压力，来自于其与众多投资者的对赌协议：若万达商管2023年底前未能成功上市，后者可能会行使回购权，要求万达按照8%的收益率，回购总额380亿的股权。

上市之后，可以把之前投资方的资金给替换掉，实现投资方的退出。如果能溢价发行，还能有融资增量，所以公司对上市的对赌发源于乐此不倦，但如果上市卡壳，很多麻烦就来了。这在俏江南案中得到生动的诠释。

2008年，鼎晖向张兰购买俏江南10.53%的股权，价格是2亿元。条件是要求张兰与鼎晖签订一个对赌协议，约定俏江南将在2012年12月31日之前成功上市，否则张兰将承担对赌失诺的后果：回购。

签约时高档餐饮当时是火爆得很，但上市时十八大后高档餐饮锐减。在大陆上市失败后，在港交所上市也失败。之后，鼎晖就毫不客气，严格依照对赌协议对赌协议。对于创始人而言，这是最大的陷阱。你可能不明白，你作为创始人永远不可能在这场游戏中获胜。在对赌的协议中，创始人面对投资者就像是面对赌场中的庄家，赢的概率早就被算好了。

这使人想起了一句话：这世上没有免费的午餐，上天的每一个馈赠，都在暗中标好了价格。是这样的吗？在对赌的游戏中，创始人真的是“被设计”好了吗？

其实这么说，有点太片面。

对对赌协议不应该采用污名化处理。对赌协议引起的后果，可能很严重，如创始人被清理出局、小马奔腾案丈夫去世后妻子代为还债，但创始人可以通过法律安排进行避免和减轻。

表面看来，对赌协议是把投资方风险转嫁到创始人身上。事实上，我们需要思考的是，为什么看起来如此不符合风险共担的条款，融资方会同意。很有可能对于融资方来说，签署对赌协议的动力，来自上市冲动，来自于遭遇资金瓶颈，并且创始人当时为了坚定投资方信心，故而愿意用对赌去承担未来的可能风险。

对于投资方而言，会想方设法降低风险，然后才是思考如何获得更高收益。由于信息不对称，投资方并不知道目标公司能否实现业绩，所以需要一种机制予以锁定。其实，这种对赌协议的官司，投资人基本都能打赢，但实际能收回资金的，寥寥无已。

对于创始人而言，在与投资方签订对赌协议时，一定要注意以下事项：法律上，做好股权布局，尤其要避免融资方对赌失败后，创始人被踢出局的命运。另外，融资者对自己的项目一定要有一定的把握，设定合理的业绩增长幅度。避免因业绩未达标，而被迫奉送控股权。

回到张兰案的领售权问题。领售权若被滥用，则将导致被投资公司经营的不稳定，因此，通常也会对领售权的行使加以限定。其实，签对赌协议时的高档餐饮业火爆，张兰当时谈判地位是可以。完全可以通过谈判，对领售权进行以下限制：

1．设置触发条件：如董事会、股东会绝对多数通过的决策机制。

2．为避免因行使领售权，而导致公司的实际控制人过早出现变更，通常情况下，应约定：股东在交割后一定时间后，方可行使领售权，以给予公司更长的发展时间。如约定：领售权行使的时间限制，应在“本轮融资交易完成X年后”。

3．最低出售价格限制：公司股东之间，还会为领售权的行使设定一个估值门槛，即只有在第三方的收购股权的价格，达到一定估值标准时，领售权人方可行使领售权，从而保证原股东在出售时能获利。

4．程序设置：预先通知。避免出现张兰去办公室上班，被告知已不是股东、失去董事长职位的情况。

5．优先购买权：普通股股东享有优先购买权，禁止将其出售给竞争对手。

6．规定第三方投资方要求收购的被投资公司的股权，应为一个较高的比例。

7.无论如何，创始人应当尽量争取对于拖售事件的否决权。

另外，对于回购权，也可以通过约定加以限制的。比较常见的做法是，以创始人在公司的股权价值为限来承担回购义务。

即使是清算优先权，也可以通过约定加以限制。投资方可以获得的优先清算额，可以是投资款的倍数（如1~1.5倍），也可以是年化收益率（8%~15%之间）。

万达有过多次脱险的经验，法律意识也很强。这次对赌协议引发的舆论热议，很快就能过去。但由此引起的对赌协议争论，确实值得人们思考。

 （本文发表于《中国风险投资》）