很少有一个金融市场，以这样快的速度逆转。2015年之初，国债收益率是低走。德国10年期国债收益率，更是毅然决然地走向零，而期限更短的国债，已经出现负收益率。这意味着，持有国债至到期的投资人，肯定会赔钱。

突然，在四月中旬，债券市场发生变化，国债收益率重新开始飙升。这意味着，债券价格下降。德国10年期国债，现在重新回到了今年年初的收益率。欧洲其他国家国债的收益率，也上升了，原因是市场上的抛售（见图）。

如果是由于经济数据的突然好转引起的，国债收益率升高应该是好消息。在此情况下，投资人对买股票更感兴趣，就不这么看重国债带来的安全性了。但最近，并没有对全球经济基本面大幅好转的预期。按Royal Bank of Canada分析师的说法，这是“一种错误的抛售”。

多种因素的相互作用，促成了这次反弹。从2015年开始的收益率下降，是基于以下二个原因：通货紧缩，其直接表现是去年下半年的油价下降；投资者预期，由于欧洲央行已经从三月份开始QE操作，需要大量的债券。对于欧洲QE的预期，同时还引起了欧元对美元汇率的下降。随着欧元汇率下降以及欧洲债券价格上升，国际投资者就会借入欧元以买入欧洲国债。另外一种操作方法称作“利差交易”：投资人以较低汇率借入欧元，将欧元投入到股票这类高收益资产，从二者的差异中套利。

在过去的一个月，“利差交易”的许多因素出现逆转：油价开始反弹，这就意味着直接通货紧缩的可能性减少，从而减轻了对于债券收益率的一些压力；欧盟、IMF和希腊之间的谈判蹒跚不前，使得投资者对欧洲股票的兴趣下降。分析员认为，美国在第一季度较弱的增长，将导致美联储推迟加息。这样，就减少了美元对欧元的汇率优势。综合以上因素，投资者决定对它们之前进行的“利差交易”进行清仓：买入欧元，以清偿之前所借的欧元；出售之前买入的股票这类高风险资产。

重要的问题是：国债市场上这次长“牛”，是否已经结束? 近几个月来，10年期国债收益率急速上涨，从1月份的1.64%上升至5月6日的2.2%。在金融危机之前，债券收益率这么低的最后时间是1950年；在随后的30年，债券丧失了八分之七的真实价值（如扣除通货膨胀因素）。

但至今，还没有通货膨胀的迹象。在过去的12个月，美国的物价水平比较稳定。去年，当美联储暗示将逐步退出QE时，随即发生了对于债券的大量抛售（称为退出QE的暴怒），但随即发生逆转。

自从1998年收益率首次低于1%后，由于多年熊市，日本国债的价格面临崩溃。 自那时起，日本政府债务高筑，但二个因素使得日本国债收益率维持在较低的水平：人口老龄化和通货紧缩。自那时起，做空日本国债，被称为“在石头上打洞”。仅就这点，就可以使得投资者在对欧债和美债下同样的赌注时，要三思而后行。 

译自：2015年5月9日《经济学人》