如果企业能以IPO退出，是皆大欢喜。去年以来，由于IPO难度增加，在LP追责和募资不畅的压力下，退出成为创投“事关生死”的大事。当以IPO为主要退出路径的商业模式遭到挑战时，只能以并购、回购或清算方式退出。对创投来说，不再是寻求增量，而是及时止损。甚至，创投机构拿着过往的投资协议找漏洞，计划以此起诉创业者违约，从而触发回购条款。

但同时，本土创投又迎来史无前例的发展：国家赋予创投引领硬科技投资的战略定位，很多创投逐渐变成耐心资本和长期资本。更重要的是，本土创投正朝着法制化、规范化的方向发展。

本文拟探讨创投企业涉及的投资合同退出条款和纠纷解决。

一、    风险投资退出纠纷兴起原因

据报道，以创投的“一哥”为例，2023年5月至7月，深创投共新增了34起诉讼法律服务采购招标，34起诉讼法律服务采购招标中，有30起涉及深创投与被投企业回购诉讼。

这里隐藏着一个行业普遍现象：五年前，创业者进行了融资，在对赌协议中承担了个人连带责任，“出来混迟早是要还的”。而今公司发展不顺，触发对赌条款，从而被诉。这些诉讼多数由业绩或上市对赌失败触发，也有个别项目因严重损害股东权益的情形而触发。

不论是种子基金、天使基金，还是PE/VC，不少创投都面临着巨大的退出压力，都在提起类似诉讼。也就是说，一批机构正批量起诉他们曾经捧在手心的投资项目公司。

但即使GP进入诉讼阶段，最终能否拿回应有的补偿，存在很大的不确定性，而且破坏了双方的合作。起诉唯一能做到的，是给投资人一个交待，而且只能是一个阶段性的交代。

二、    退出的方式及其风险

风险投资合同，包括投资意向书、增资协议和股东协议三种。其目的是，保持对股份价值和保持对公司的控制。由于在中国退出具有特别重要意义，还要加上退出条款，具体包括领售权条款、回购条款和清算条款等。

（一）       以领售权方式退出

根据媒体披露，2013年，鼎晖在俏江南的投资中设置了“领售权条款”，即鼎晖作为多数A类优先股持有方，如果同意出售或者清算公司，则其余股东都需要同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

最终，CVC收购了俏江南82.7%的股权。在这场交易中，鼎晖转让了持有的全部10.526%的股份，而张兰跟随出售72.17%的股份，总价约为3亿美元。

领售权条款，是给予部分股东拖带公司其他股东以一定条件向第三方出售公司的全部或实质性全部股权或资产的权利。在风险投资领域，领售权条款是投资人实现投资退出的一项有效手段。对于收购方而言，取得对公司的控制权，往往比收购某一投资人的股权，更具有价值。

但在很多情况下，这种做法会严重伤害创始人利益，因为投资人会利用这一项权利，轻易地卖掉创始人的企业。

在此情况下，引起“PE与公司创始人关系定位”的反思，创投再出去做投资，创始人就会多一分戒备。

（二）       以并购方式退出

以并购方式退出，具有交易结构复杂、政策敏感和高风险的特征。

2024年，江苏省高级人民法院作出一则关于风险投资股东向并购方承担赔偿责任的案例。说明并购退出项目涉及“财务造假”风险时投资股东责任范围。

一审判决：某创投基金将其所持并购公司股票返还给被投资企业，并配合办理过户手续，另外创投基金还需赔偿并购公司相应款项。二审判决全部维持一审。创投基金已向最高人民法院递交再审材料申诉，目前仍在再审阶段。

一审法院认为，创投基金未能履行股东责任，及时了解到被投企业存在财务造假行为，并在并购协议中出具被投企业在并购期间财务真实性及企业不会出现重大变化的承诺，存在违约行为，理应承担“品质担保责任”，并进行相应赔偿。

风险投资作为非参与公司日常经营的股东，是否需要了解被投企业的经营状况与财务数据，特别是相关披露信息的真实性和完整性？上述案件审判结果，将对未来基金防范并购退出风险产生深远影响。

另外一个案件是，法院认定的主要回购依据是公司及创始人违反了知情权的相关约定，多次未按期提供财务报表。在此案中，创始人认为因企业经营不善，实际已经停止经营，因而没有按时提供财报和审计的必要。但其未及时取得投资人的同意，而擅自停止提供财务和取消审计，是实质性违约行为。

对于被投资企业而言，知情权条款往往是最容易被创始人忽视，很多被投企业在实际履行中，并未严格履行知情权条款。在司法实践中，这往往也是最容易被投资人用来要求承担回购义务的条款。

很多风险投资机构，会在投资协议中明确提出行使知情权的要求，比如要求被投企业定期提供月报、季报、半年报，以及经审计的年报等财务资料。而违反这类约定的举证责任，往往是在创始人一方，创始人只要不能证明其按期提供了符合要求的财报，就构成了违约。一旦达到合同约定的违约次数或程度，就构成实质性违约，就可能触发回购义务。

（三）       以回购方式退出

“什么是善意对赌，什么是恶意回购”？逐渐成了创始人引资必须考虑的问题。其实，这个问题往往已经有了答案，判断标准为“是否上升到创业者个人无限连带责任”。

但实务中，尽管逼迫项目方签回购条款这种行为有违合理性，但在现今情况下，却是创投的常态化操作，不签回购协议的情况反而比较罕见。

对于创始人而言，应当关注回购的触发条件，并且确保创始人对公司能够掌控。如果投资人将不可抗力或其他法律环境变化等融资方无法控制的情形，作为回购触发事件，创始人应当加以删除。

（四）       清算退出

清算的意义，是在被投资企业经营尚可，但又上市无望，或出现重大违约事件时，给予投资人一种替代的“离场”手段。通常情况下，投资人不会优先选择清算的方式，因为通过此方式获得的投资回报甚微甚至亏损。对于很多投资机构而言，此种退出方式，相当于投资项目已经失败。

清算优先权是指在出现清算事件时，投资人有权按照约定的顺位和清算优先额优先于其他股东获得财产分配。

创投基金作为股东能否依据投资协议，行使其清算优先权，尚无明确规定。因为清算优先权条款不仅需要适用《合同法》，还需要适用《公司法》规定，而《公司法》对此又语焉不详。

我国《公司法》规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。但该条并没有明确规定公司股东可以约定清算顺序。

司法实践中，北京市第三中级人民法院在判决中认为，股东之间关于股东可分配利润的内部顺序约定，属于公司内部自治范畴，并不必然无效。四川省成都市中级人民法院在一个判决中，也持同样观点。

因此，就股东剩余财产分配请求权的行使，我国法律并未禁止股东内部对分配顺序、方式作出特别约定。

司法实践中，司法机关对优先清算权的态度总体是支持的，所以创业投资基金可以根据具体情况需要使用该条款。

风险投资是在高风险中追求高回报的投资，投资项目失败也是难免的，应及时止损。通过正常的公司清算程序注销公司，无论是创投还是创始人，可免除承担相应的进一步法律责任。

三、    应对措施

对于成长中的企业来讲，一旦触发回购等纠纷，带来的伤害绝对是致命的。另外，与创投发生纠纷，对于被投资企业可能会出现如下溢出效应：

1.  外部债权人看到公开信息后，进行追索并引起交叉反响；

2.  公司股东会进行内部追索，追究公司和创始人责任。

所以，对于与投资人的纠纷，被投资企业应采用“上兵伐谋，其次伐交，其下攻城”的策略：上兵伐谋，即提前签订完善严谨的投资合同，以避免纠纷；其次伐交，即发生纠纷后通过协商谈判达成和解，以化解危机；其下攻城，即利用诉讼等手段维护自身权益。

就投资合同的签订而言，要注意以下事项：

1.  注意投资合同中有关退出的条款，如对赌回购、交叉违约、个人担保的条款。

2.  在标准合同中加入防护条款，比如限制赔偿责任上限。

3.  在纠纷发生后，充分进行评估，包括法律后果、连锁反应以及可行的策略等。另外，还应分析当前纠纷可能引发的溢出性后果，如债权人连锁反应、股东回购、供应链断裂等，从全局角度理解风险。 

作者：北京昌民律师事务所

柯荆民、孙琳

本文发表于《中国风险投资》