迄今为止，东南亚债券市场表现良好，但真正的考验并没有来临。

债券市场的投资者总希望取得高收益，并保持金融市场的稳定。对于这二点，东南亚债券市场近年来的表现是可圈可点。在印尼，10年期国债收益率平均为7.8%，越南为6.7%，大马和菲律宾约为4%——比富裕国家的收益率高出很多。此外，在这些国家，通货膨胀温和；赤字要么可控，要么为零。与大多数新兴市场相比，东南亚国家本币对美元汇率的下降要少得多。

按照金融数据公司Dealogic的统计， 2005年到 2014年年间，印尼、老挝、大马、菲律宾、新加坡、泰国和越南的债券发行量，从380亿美元升至1090亿美元。尽管东南亚国家仍旧依赖银行的间接融资，但公司债券的发行还是提高了三倍，从200亿美元上升到780亿美元。养老金和保险公司这些本土自生的金融机构，已经出现，并进行投资。外资也是空前高涨：2009 年至2014年间，印尼本币债券的外资持有率是原来的二倍，泰国是四倍（见图）。

但有人担心好日子快到头了。德意志银行的亚洲首席经济学家TaimurBaig认为：流至新兴市场的资本，已经达到最高点，而下一步可能发生市场波动和资本外流。这种担心，是由以下二类恐惧引起：第一类恐惧来自美元的走强。其结果是，不但使美元债券的清偿变得更加昂贵，还会使本币债券的投资者要求更高的收益率，以补偿因汇率下降而产生的损失。

1997-98年亚洲金融危机期间，东南亚国家的众多公司倒闭，究其原因，就是因为本币下降，使得其美元债务变得太昂贵。但这次，很少有人认为同行规模的灾难会再次降临。Moody’s的Philipp Lotter指出：通常可通过以下三种方式，对东南亚公司发行的美元债券进行对冲：以自然方式； 如有美元现金流，也可对冲；通过金融工具对冲。在过去的几个月，尽管美元急剧上升，许多公司的债券发行，并没有遇到困难。按照Bloomberg的统计，就现阶段而言，新兴市场国家的公司债券收益率通常为5.6%——比去年低了整整一个百分点。
 

第二类恐惧与第一类恐惧紧密相关，来自美联储逐渐临近的加息预期。2013年，在时任美联储主席伯南克提高了紧缩货币政策的预期后，新兴市场经历了一场狂风暴雨：债券卖出、收益率急升、本币波动以及资本流入减缓。IMF的老板克里斯蒂娜·拉加德最近发出警报：美国国内利率上升，会导致另外一场狂风暴雨。就东南亚市场而言，印尼在2013年受到的打击尤为严重，原因有以下二个：一是对外部融资的严重依赖；二是商品价格下降，导致其出口下滑。

与2013年相比，现在的印尼外汇储备增加了，经常项目项下赤字下降了。更重要的是，美联储发出了足够的警告：美国加息即将进行。美联储透露的信息表明，加息会以温和和渐进的方式进行。摩根大通的Jahangir Aziz认为，此次美国加息造成的混乱，应该比2013年小。他说：“让人感到意外的因素实质性减少”。但并非所有人都同意这个观点。三月份以来，印尼10年期国债收益率从6.9% 上升到7.5%，而外资对印尼国债的持有率，总体下降了二个百分点。

译自：《经济学人》 2015年5月2日