中国的地方债，经历过二次危机，始作俑者是2009年四万亿投资狂潮，留下了债务清偿问题。之后，在2012年，又掀起新一轮发行高潮，发行债券多为七年期，采用2+5模式，即三年后开始平均还本，故今年企业债券的还本压力较大。

　　“一石激起千层浪”，近日，发改委发布通知，要求各地对今年的企业债兑付进行排查，绝不允许发生违约。这就是说，发改委仍然要求地方政府为企业债“兜底”。

　　最近有两个原因，让企业债券的违约成为一种大概率事件，而不是黑天鹅事件：一是，去年以来，中小企业私募债券已经打破了债券刚性兑付的神话。违约的数目共有十笔。在这些违约债券中，“12东飞01”与地方融资平台还有关系，这也是首只由地方融资平台担保的私募债违约。二是，前不久进行的债务甄别，加大了低品质企业债券的违约预期。

　　上述通知发出的背景，笔者认为应是发改委对企业债券的违约加倍警惕，要求地方政府严防死守。2010年7月，一家名为云南省公路开发投资有限责任公司的城投掀起的企业债券违约风波，曾给整个债券市场带来近乎灾难性的重创。对此，发改委可能心有余悸。

　　发改委之所以能采用行政解决方式，是由企业债券本身的特质所决定的。企业债券并不是依照《证券法》发行，而是依照1993年修改的《企业债券管理条例》发行。后者是以一种行政化的方法，对企业债券进行规范：企业债券发行利率的上限，不得高于储蓄利率的40%；发行企业债券的总面额，不得大于该企业的自有资产净值；债券发行的主体，大多为国有大中型企业。企业债券行政化的另外一个标志是，没有规定企业债券要实行信息披露，对操纵市场、内幕交易等反欺诈条款也语焉不详；企业债券违约时提供救济的制度，如债券受托人制度和债券持有会议制度，更是付之阙如。由于企业债券制度建立于上世纪八十年代晚期，修改于上世纪九十年代，相应条款准备不足和行政化过强，决定了当下企业债券在可能发生违约风险时，采用行政化方式进行解决，是一种比较便捷的方式。

　　企业债由于是计划经济的产物，在国务院43号文发布后，逐渐会被地方债取代，而地方债本身，也面临着适用《证券法》的反欺诈条款问题。发改委的通知，是通过向债券发行人、主承销商以及地方政府三方进行施压，以保障企业债券在向地方债转化的过渡期内不发生信用风险。这种施压，应该会取得比较好的效果。

　　国务院43号文后，城投类企业债的发行在政策收紧、发行门槛提高的影响下，发行规模大幅萎缩。发改委的此次通知，是为了解决存量债务的问题。所谓“新问题用新方法，老问题用老方法”。

　　无疑，现在市场化的“置换”和行政化的“兜底”方式双管齐下。地方性“兜底”是解燃眉之急，而市场化的置换是比较长期的方法。也就是说，企业债券的违约，最终还得通过市场化方法解决，打破刚性兑付。

　　由于前段时间置换模式的采用，地方债券系统性和地方性的风险得以控制。财政部部长楼继伟在此前全国“两会”上透露了地方债置换的想法：“对一些历史债务予以承认，通过发债替换原来的平台债务，这样可以使债息降下来。”他还对化解地方政府债务问题提了市场化解决方案：通过扩大自发自还地方债的方法疏通正路；对地方政府历史债务实行余额管理，以分类方式化解存量债务风险。

　　不久前，财政部批复了1万亿元的置换债券额度，地方政府可以低利率债券置换1万亿存量的高利率债券。未来几年内这种置换将成为地方财政的“新常态”。

　　除了以置换方式“盘活”存量资产外，还有以市场化方式发行新债，也就是楼部长所说，通过扩大自发自还地方债的方法疏通正路。以往地方债务不透明的原因，是通过地方融资平台发行，而前不久通过的《预算法》，允许地方政府直接发行债券，这样就透明多了。最近，国务院批准地方政府发行一般债券5000亿元，用于弥补财政赤字。

　　增量的部分，发行项目收益债券和一般债券两类债券：项目有收益的，为项目收益债券；项目没有收益的，为地方政府一般债券，从财政中列支。为了配合以上市场化方式，财政部近期进行了一系列制度化建设。

增量发行的方式，在短期内恐怕难以大规模供给。所以现在大量采用的，还是置换债券，因为置换债券本身不增加债务总量。从此角度而言，发改委要求地方政府“兜底”，是解燃眉之急；发行新债置换旧债的资产证券化，是中期方案，会不断扩大数额和范围；最终得通过制度化的方式解决：企业债券转化为市政债券，包括有现金流的收益债券和须用地方财政偿还的一般债券。

本文发表于2015年4月2日  《南方都市报》