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据这二天的消息,“一带一路”规划正在路上。在国家“走出去”政策的扶持下,以高铁为主角的相关设备出口有望潮涌。为了做大做强高铁,中国两大轨道交通装备制造商北车和南车即将合并。20141231日,南北车合并方案正式公布。

 

这本是好事,谁料想在这当口上,传出南北车高管涉嫌内幕交易,舆论一片哗然。上周周末,南北车分别发布公告,自证清白,认为:部分高管是出于对投资价值的判断,才买卖南北车股票,并未基于有关两家公司重组的内幕信息。但此声明未能服人。

 

无巧不成书的是,近日在因“二融”业务受到证监会处罚前,中信证券的大股东精准卖出股票。前不久,刚刚复牌的*ST广夏,也存在着高管停牌前精准买卖公司股票的行为。对此的解释,均为基于投资价值的判断,仿佛是标准答案。尽管广大投资感觉有些不对,但由于我国有关内幕交易的法律不完善,而内幕交易仅涉及个别人,取证极为困难,最后的结果往往不了了之。上市公司高管炒股,成了一个灰色区域。

 

于是乎,在资本市场上,高管们低位增持、高位减持,如鱼得水,忙得不亦乐乎。

 

上升到一定理论高度,高管们屡胜不败的原因,在于信息不对称。由于经营的需要,高管了解信息的深度和广度,绝非一般投资者可望其项背。这不但包括公司基本面的信息,也包含上市公司最核心的机密。有些高管,还可决定信息获取和发布的时间节点。在此情况下,如提前知道公司业绩不好,就可减持;如提前知道公司业绩很好,就可增持。

 

南北车事件要想达到内幕交易的标准(这里指行政处罚的标准,刑事标准要求更高),首先要解决的,是相关高管得知的信息构成内幕信息。对于高管而言,很容易得知企业重组方案。从最初方案的提出,到形成具有“重要性”的内幕信息,有一个过程。判断高管们是否涉嫌内幕交易,就要判断在何种时间点上有关信息因其“重要性”,从普通信息升级为内幕信息。抑或,不用进行这种升级,只要有关信息对公司的股价有影响,就认为是内幕信息?

 

美国Texas Gulf Sulphur案的回答是肯定的。在该案中,Texas Gulf Sulphur公司在其拥有的土地上进行勘探,发现了一个大铁矿,但不能确认这个铁矿是否可以进行商业上的运用。即使如此,公司高管还是据此购买了大量公司股票,后诉至法院。在法庭上,被告辩解说铁矿的发现不能构成内幕信息,因为还不能证明铁矿商业上可以运用。但最高法院的判决是,只要信息可以影响理智的投资者对股票价格的判断,即构成内幕信息。

 

美国有关内幕交易的立法,起源于1934年《证券交易法》。作为1929年经济危机后有关证券市场的最重要立法,《证券交易法》确立的相关规则,是制裁内幕交易的最锐利武器。之后,从1961年开始,美国证监会通过一系列行政程序和诉讼,扩大了上述规则的应用。

 

而我国法律,对于此类信息是否为内幕信息却没有明确规定,故而何种信息达到“重要性”标准,很难把握。对于目前上市公司高管买卖公司股票的困境,有观点认为,可引进美国证券法上辩方举证的做法,即让涉案高管证明自己如何通过价值投资的方法去发现相关股票的投资价值,而且还要证明自己确实不知道公司重组的消息。就南北车而言,要做此点,无疑要披露很多信息,比如,公开国资委、控股股东决定合并的时间点,公司高管知悉上述信息的时间点,南北车合并预案的形成过程。

 

如何全面解决上市公司高管买卖本公司股票带来的问题呢?

 

全面禁止,无疑是不现实的。

 

事实上,很多成熟的市场经济鼓励高管主动买本公司股票,这样可以把高管与公司绑在一起,也是高管对本公司有信心的表现。有很长一段时间,香港和黄系的股票,之所以为香港投资者追捧,就是因为李嘉诚密切关注其公司股价,往往在香港股市大幅波动时,斥巨资购买本公司股票,给投资者增加信心。

 

但完全允许上市公司高管买卖本公司股票,不加限制,也会容易导致内幕交易。如上所述,上市公司高管由于其拥有信息上的优势地位,极易损害广大投资人的利益,而且极难查收。

 

权其轻重,对上市公司高管买卖股票进行限制,无疑是最可行的办法,国际上也是这么做的。

 

对此,中国的法律已经建立了相应的法律框架,主要体现在《公司法》《证券法》和证监会的相关规章上。

 

200611日起实施的新《公司法》第142条,对公司高管的股票转让进行了限制。该条规定,高管在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内,不得转让其所持有的本公司股份。

 

需要注意的是,本条主要是限制高管出售股份的情况,如果不是出售本公司的股票,仅是购买,则不受本条的限制。

 

《证券法》第四十七条建立了短线交易归入权。该条规定,上市公司高管,将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。

 

该条主要是限制高管从事短线交易,不以利用内幕消息为条件,一概将其在6个月内交易的收益收归公司所有, 称为短线交易归入权。

 

尽管有以上规定,实践中,上市公司高管在买卖股票还是比较频繁,尤其是在市场比较好的时候,而且大部分是精准操作,引起了广大投资人的不满。为此,证监会于2007年发布了《上市公司高管所持本公司股份及变动规则》。

 

规则一个值得称许之处,是设立了上市公司高管进行证券交易的窗口期:一个窗口期是上市公司定期报告公告前30日内,上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内,禁止在高管买卖自己公司的股票; 另一个窗口期是,可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中至依法披露后2个交易日内,禁止买卖自己公司的股票。

 

无疑,交易窗口期的设置,可缓解上市公司高管利用内幕信息进行交易,但不能根治。高管们既可在窗口期外提前买卖,也通过操控信息披露节点的方法来改变窗口期,这些做法显然可规避规则。

 

因此,对于对高管人员买卖本公司股票,除了严格上述法律、法规外,还可以采用以下更为稳妥的措施:

 

一是引入信托制度,即把上市公司高管所持证券,包括股票在内,委托给证券投资部门进行。证券投资部门可以是外部的,也可以是公司内部的,如公司内部专门设立的相应投资基金。

 

二是加强公司高管增持、减持本公司股票的申报制度,在获得公司相关部门的批准后,高管应该按本公司批准的意见买卖本公司股票。

 

三是监管部门可进一步加强网络监控,利用计算机网络技术,进行“盯盘”。在此,可以发挥第三方中介机构的作用,如像如美国那样,让律师等中介机构“盯盘”,他们一旦发现公司的高管有内幕交易行为,就会及时组织投资人发起集团诉讼,以此种方法缓解内幕交易。

 

还应值得注意的是,现在《证券法》规定的内幕交易只适用于交易所市场,银行间债券市场也应该完善相应的制度。

 

  

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柯荆民

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北京昌民律师事务所主任 柯荆民先生执业二十多年,曾担任中债登法律顾问近十年。承办过大量疑难复杂案件。近年来,热心于热点和公益案件。曾主编《金融法律实务》、与人合著《企业与债券投资》,并在《财新》、《金融时报》、《中国债券》、《中国风险投资》和《当代金融家》等报刊发表有多篇文章。 柯荆民先生在欧洲的大型律师事务所和基金公司有过多年的工作经验。 电子邮箱:kejingmin@vip.sina.com

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