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201410月初国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号”文)是迄今关于地方债事项最全面的权威文件。根据43号文,截至2014年底的存量债务余额应在201515日前上报;从2016年起,只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。

 

就此角度而言,201515日是地方债甄别治理的大限。

 

根据43号文之后财政部发布的351号文的甄别原则,地方债将被分为四类:一般债务,即项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的债务;专项债务,即项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部化的债务;混合债务,即项目有一定收益但项目收益无法完全覆盖的,无法覆盖的部分列入一般债务,其他部分列入专项债务;通过PPP模式转化为企业债务的,不纳入政府债务。

 

中国的地方债问题,源于2007年全球金融危机后我国推出的四万亿刺激计划。2009年后,地方债呈几何级式增长,尤其是其中问题最大的城投债,已经累积到了非治理不可的程度。

 

城投债无国债之名,但有其实。其不用像国债那样接受财政硬约束,但市场普遍认为,如城投债发生违约,政府最终会“兜底”,可说是预算之外的“准国债”。但城投债的收益率远高于国债,黄金的品质,以萝卜价卖,自然受到市场热捧,掀起一波又一波城投债狂潮,令其他债券品种黯然失色。

 

由于城投债本身而言具有低风险、高收益的特点,造成对其估值的扭曲。后果是,没有人会关心城投债项目本身的风险和收益,只是关心是不是由地方融资平台发行的,该地方融资平台与政府的密切程度。

 

治理城投债的另外一个目的,是通过消除政府隐形担保,允许地方融资平台倒闭,使得投资者可以变更对城投债的估值,让其他正规的债券得到更好的发展,从而建立健康的债券市场,为企业直接融资提供资金。

 

就具体措施而言,201410月以来,在债市反腐的配合下,政府对于城投债的治理,是发文和市场双管齐下。

 

除上述43号文和351号文外,有关治理城投债最重要的文件是,20141218日山东省就此制订专门规范性文件,强调:省级政府对市县政府债务实行不救助原则。如果说351号文件是国家不救助省级的地方债务,那么,该规定意味着,省级政府不救助市、县级政府的债务。

 

至于市场化的方法,是中证登2014128日发布规定,逐步取消未达到AAA评级的企业债券质押回购资格。城投债券大部分评级在AAA以下,这就意味着大多数城投债券的质押融资功能丧失。当然,在债券大限甄别完毕后,有一些列入财政的债券会恢复质押融资的功能。

 

在此背景下,债券市场最近出现的“乌龙”事件尤其引人注目。“14天宁债”与“14乌国投债”被纳入地方政府债务,但在发行的当口先后被当地财政部门否决。根据现行规定,城投债的发行需要地方政府出具确认该项债券属于地方政府债务的确认函,在没有政府背书的情况下,上述两只债券只得取消发行。

 

目前来看,以下两个领域的债务可能窟窿较大:一是地方政府债务实际规模,可能比其上报数字要大。二是从20136月份审计署审计确认的数字,至2014年年底新增的债务,有多少。很多地方融资平台利用大限前的这段时间,在交易商协会突击发债,利用该会实行的注册制,能发多少就发多少,加上通过信托等影子银行等进行的融资,实际数量可能很大。

 

化解地方性债务风险的关键,无疑在于实现阳光化。在“堵暗道”的同时,也“开明渠”,让债务透明地进行。笔者建议,主要可以采取以下方式:

 

短期:发新债券还旧债,以及采用政府民营合作(PPP)

 

20148月底新修改的《预算法》规定,经批准的省级政府可以发行地方政府债券形式融资。根据这一规定,目前主要有三类债券将代替城投债,包括:地方自发自还债券(地方政府以自己名义发行的债券,信用基本为国家信用)、公司债券(PPP实体和融资平台发行的债券,信用为企业信用),以及资产证券化产品(以基础资产自身的信用)

 

43号文还指出,鼓励引入社会投资,即实行PPP(政府民营合作)PPP就其实质,是向民资出售部分产权以取得资金,同时提高城市基础设施的运营效率。最近,财政部公布了30PPP示范项目。由PPP不增加债务总额,可以预见,各地会尝试此种方法进行融资。

 

PPP有自己的问题,那就是如何合理引入社会资本。既要吸引民营企业,又不能造成国有资产流失,这需要长时间的探索。近期看,有“远水解不了近渴”之感。所以短期内主要解决手段是通过发行新债来还旧债,以透明化和制度化的地方债券和公司债券,来置换以前信息披露不透明的城投债。

 

中期:制定和实施《地方公债法》。

 

财政部最近发布的研究报告指出,应研究制定《地方公债法》,对地方政府发行债券的资格、发行程序、资金用途、发行规模、信息披露和上市等事项进行规定,并界定上级部门和同级人大的权限。

 

长期:制定和实施《地方政府破产法》。

 

财政部最近发布的研究报告,还建议实行地方政府破产制度,制订《地方政府破产法》。这样,可以从法律上明确地方政府应承担的风险责任。在地方政府资不抵债时,允许地方政府宣告破产,并规定相应的债务重组及债务清偿程序,应该是债券发行的题中应有之义。

 

我国的城投债,其性质相当于美国的市政债券。中国引进了市政债券的发行制度,但却没有引入相应的信息披露制度,也没有引入破产机制。因此,就长期角度而言,建立地方政府的破产机制,确有必要。但对地方政府破产的接受,心理上需要一个过程。另外,相应地方政府破产法律的制订,也不是马上能解决的。

 

总之,就短期看,目前地方债务的甄别、地方债券发行的扩大、引入政府民营合作(PPP),都在进行之中,相应《地方公债法》和《地方政府破产法》的研究制订,也提上了议事日程。就眼前看,2015年上半年,地方融资平台会面临较大的还息和还本压力,需要相应的货币政策加以引导。但长期看,以上措施消除了地方债的系统性风险,并为债券建立市场化的定价机制奠定了坚实的基础,所以短痛无疑是值得的。

 

本文发表于201517 《南方都市报》 

 

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柯荆民

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北京昌民律师事务所主任 柯荆民先生执业二十多年,曾担任中债登法律顾问近十年。承办过大量疑难复杂案件。近年来,热心于热点和公益案件。曾主编《金融法律实务》、与人合著《企业与债券投资》,并在《财新》、《金融时报》、《中国债券》、《中国风险投资》和《当代金融家》等报刊发表有多篇文章。 柯荆民先生在欧洲的大型律师事务所和基金公司有过多年的工作经验。 电子邮箱:kejingmin@vip.sina.com

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