最近，发改委前司长张东生落马事件持续发酵。昨天，《新京报》还就此专门进行了探讨，说明债市腐败的原因是由二个方面引起的：一个是发改委的审批制度；二是发行市场的定价机制，当时采用的是协议制，由发行人、承销人和几个投资人一商量就可以决定债券发行价格，这就为利益输送留下了空间（注：现虽已经改为薄记建档制，但还没有实行更为市场化的招标制）。

债市打黑第二季，吸引了大家的眼球。由于《新京报》是一张在北京发行的都市报，说明此事件已经进入普通人的关注视野。

最新进展情况是，张东生因为涉嫌受贿，已经移送检察机关。发改委主管债券的前司长被采取刑事措施，是个大新闻，说明债券反腐，已经从以张锐案为代表的“一级半市场”丙类户延伸到审批部门。

比上述新闻更引起轰动的，是债券市场的“白手套”孙明霞已经供出了一个上百人的名单，从审批部门、发行人到承销商，涉及企业债券发行的整个链条。债券市场与股票市场不同，机构投资者比较多，是一个人数不多的小圈子。孙明霞这个百人名单，不亚于在债券市场扔下了一颗原子弹。

我初次跟发改委财经司“打交道”，是在1997年。当时，我参了人民银行发布的《债券发行与转让暂行办法》的起草，并担任项目的法律顾问。这个《暂行办法》，总结了我们刚审查完的二十多只债券发行的经验，参照中外证券法，并结合了债券市场的一些特点。大家辛苦忙地了好几个月。洋洋洒洒近百条，附件就几十页，对债券的发行、交易、和受托人制度进行了详尽的规定。自以为，可以为中国的债券事件做些贡献，《暂行方法》可以成为中国债券史上的里程碑。谁知刚发布不到一个月，由于发改委告的竭力反对，《暂行办法》被废除了。

《暂行办法》的中途夭折 ，让我亲历了发改委作为“小国务院”的权势。但比废除《暂行办法》更糟的，是人民银行从此交出了对中国债券市场的主导权。直至2005年推出短期融资券，2008年推出中期票据，才找回一部分。由于债券市场之后没有一部完整的法律、法规，甚至部门规章作为指导，可以说，1997年至 2007年，是中国债券市场“失去的十年”。

于是，中国债券市场运行的法律基础，仍然是1993年8月出台的《企业债券管理条例》。《管理条例》实行的是审批制，存在发行主体范围狭窄、实行额度管理、利率核定等计划经济的作法。除了少数大型国企，大多数中小企业均无缘债券的发行。造成直接融资在资本市场融资总额中比例过低，大量采用贷款这种间接融资方式，大量的风险积聚在银行系统，无法向保险、养老基金和外国者等机构投资者扩散。

监管机构之所以抱住《管理条例》不放，应该有部门利益的因素。根据《管理条例》，某只企业债券能否发行、发行额度以及发行的时间，都是监管机构一家说了算。所以企业债发行的关键，在于和监管机构的关系。这里有二重含义：一是承销商如果跟监管机构关系好，就可以容易地从发行人那里得到业务； 二是遇到二可的问题，如果跟监管机构关系好，就可以得到肯定的结果。所以，跟监管机构说得上话，很重要，但并不是所有的承销商都有这样的关系，这是孙明霞作为“白手套”对于承销商的价值所在。

此次孙明霞供出的名单中，牵扯出审批线上的方方面面，对于整个债市的改革，无疑是很好的契机。其首先的意义，是促进审批权的取消，从而实行注册制。监管机构并不比市场更熟悉发行人。何况，与股票市场不同，购买企业债券的主要是机构投资者，它们知道自己的权益，也知道如何维护自己的权益。有时，之所以愿意承担高风险，是因为有高收益。

可以说，经过这次债券第二轮打黑之后，发改委财政金融司已经跛脚，审批制的取消，只是一个时间的问题。此点，业界几乎已经达成共识。取代企业债券是，会是哪种债券呢？可以说，交易商协会的中期票据、证监会的公司债券和财政部的地方债券（即正在试行的自发自还债券）都有可能。下面分别加以说明。

地方债券取代企业债中的城投债，是指日可待的事情。随着《预算法》的通过，地方债券更是取得了坚实的法律基础。另外，作为地方债券发展关键的债券评级和信息披露制度，正在形成过程中。在地方债券试点中，利息、发行的节奏，都是采用市场化机制。几个省市的试行，取得了很好的成绩，当然，也出现了山东收益率甚至低于同期国债的情问题，但地方债券的逐步完善，正在过程中，正在朝正确的方向走。

现在能够真正跟企业债分庭抗礼的，只有中期票据。中期票据2007年推出时，遭到证监会的强烈反对，因为其实质是要取代证监会主管的公司债。当时，全球金融危机还没有爆发。但在全球金融危机爆发，中国推出四万亿救市计划后，风向全变。为了救市，高层改变了对中期票据的态度。中期票据不但生存的下来，还在在其后的几年内，跟中国的房地产业一样，甚至经过几年的野蛮生长。

之所以说中期票据是野蛮生长，是因为其存在以下问题：

一、               没有一个法律制度的保障

银行间债券市场，不适用《证券法》，也就是说，尽管是债券，但换个名叫中期票据后，就不受《证券法》的管辖，可以通过交易商协会自己制订的规则进行监管。

这无疑是存在问题的。债券法律应该以证券法为基础，包括国务院的行政法规，行政机关制订的部门规章，协会等制订的规则。现在银行间债券市场，只有人行制订的部门规章，协会制订的规则，无疑是不够的。

因此，如果说银行间债券市场没有坚实的法律保障，应该说不夸张。而没有坚实的法律保障的债券市场，是没有后劲、不能持续发展的，也很难实现国际化。

二、               在监管机构上存在问题

各国监管债券市场的机构，普遍是证监会。这是由央行跟证监会二者职能的不同造成的。央行是货币机构，而证监会作为证券市场的“警察”，考虑得更多的是如何查处操纵市场、内幕交易和利益输送等证券违规行为。所以，不难理解为什么央行的领导是学经济学和金融学的，而证监会主席是学法律的肖钢。从美国肇始，证监会主席基本都是法律出身，原因很简单，其主要职能是查处证券违法行为，以让投资者对证券市场有信心，从而在里面进行投资。

中国的债券市场，企业债主要由宏观经济部门发改委监管，而中期票据甚至不是由人行直接监管，而是由交易商协会监管。据说，之所以这样安排，是因为当时有人批评货币当局直接监管债券市场不合适。

但是，由自律组织监管债券市场更是不合适。正如央行金融市场司前副司长沈炳熙在其著作《中国债券市场：30年的改革和发展》一书指出的：从来没有一个国家，是采用协会的形式对债券市场进行注册监管的。因为交易商协会代表的是银行等交易商的利益，很难自己查处自己。另外，作为一个协会，也没有法律授予的调查和处罚权，而这些权力，对于查处证券违法行为是必要的。

三、               在债券托管机构上，也存在问题

国际证监会组织建议，证券市场应该只有一个证券托管机构，但银行间债券市场有二个托管机构：一个是中债登，一个是上清算，职能划分不是很清楚。现在的发展趋势是：中债登负责国债或准国债（如地方债）的登记、托管。而上海清算所负责信用债如中期票据、短期融资券的托管。就长期趋势而言，资产证券化证券也极有可能从中债登转移到上清所托管。

但上清所设立之初，是负责金融衍生品的托管的，从其名字“上海清算所”就可以看出。另外，上海清算所成立时间很短，而根据我的经验，证券登记托管机构在成立之后的几年内，都会发生大问题，然后取得经验，走向成熟。就象青少年，总要叛逆一阵子一样。中证登和中债登成立后的历史，无不说明了这一规律。所以，在上清所成立之初，就把几乎全部信用债券交其托管，应为鲁莽之举，可能引发系统性金融风险。

另外，中期票据从条文看，是注册制，但就其操作而言，与证监会监管的采用核准制的公司债并无二致：都不是进行信息披露之后，想发就发，想发多少就发多少的。在此过程中，交易商协会和证监会有很大的裁量权。

其实，就市场化程度而言，证监会在以下方面，都走在交易商协会的前面：

一、               有一部法律为依据。

公司债券的法律依据是《证券法》，有240条，而且正在修改过程中。从立法时间表看，新的《证券法》明年中旬大概能通过； 而中期票据只有《中国人民银行法》里的一条：中国人民银行对金融市场进行监管。

二、               对证券违法行为的查处很着力

上周五，证监会就通报了三起操纵市场案件的查处结果，而这种对于证券违法行为的查处，基本就没有断过。而据我所知，除了涉及张锐案的包商银行案外，银行间市场很少查处过重大证券违法案件。从去年债券市场打黑的情况看，很难说这类违法行为不存在或很少。

银行间债券市场之所以没有象交易所市场一样，对证券违法行为进行查处。究其原因，是银行间债券市场基本上是央行授权交易商进行监管（这种授权法律上有没有根据很难说，之所以这样，如上所述，是因为以前央行直接监管时有人批评说，央行作为货币当局直接监管金融市场不合适）。而交易商协会，本身象是一个以银行等金融机构为主的机构投资者的俱乐部，很难象能象证监会那样去查处证券不法行为。而作为一个协会，它也缺乏这方面的能力——它也没有《证券法》授予证监会那样的调查权、查封冻结权和处罚权。公安部的证券稽查局就设在证监会，我也曾建议过在银行间债券市场设立稽查局。

三、对违约债券的市场化处理

超日债违约后，证监会果断地让其按市场化处理，并不救市，这与交易商协会对“海龙债”的协调形成鲜明的区别。

现在，超日债的发行人、承销商、受托人和债券人，正在协商处理。这种做法，由于是第一起债券实质违约，开始看起来有些笨拙，如债券持有人大会无法召开。但经过几个月的博弈，债券持有人显得很平静，各方在进行谈判。让我们认识到，债券违约后，天塌不下来。相反，债券适当的违约率，是债券市场的正常现象，就象是自然界的森林，总是有个别的树会枯死，这是正常的。

重要的是，把有关违约后的制度建立起来。一旦违约发生，大家都会知道相应的程序。