流动性会成为引发下一次大的金融危机的原因吗？不透明但极其重要的回购市场最近发生的问题，可能预示着麻烦的来临。

回购合同是一种短期借款：一方将证券出售给另一方，以取得资金，并且承诺在稍后的某个确定日期以较高的价格买回。出卖价格和买回价格之间的差额相当于利息。出售的证券（通常为短期国债）相当于担保物，其作用是为借款提供担保。

回购为高速运转的金融系统提供润滑，使得金融机构可以进行资金管理。全球回购量约为每日1.6万亿美元。在最近几周，“失败”的数量增加。“失败”指回购协议的一方无法提供所需的担保（见图）。过去，失败率的突然上升往往与市场的恐慌情绪有关，典型的例子是比2007年国会对于增加债务上限的拖延。但这次，市场上并没有风吹草动。

从表面看，此问题与监管有关。07年全球金融危机之后，当银行试图从货币市场融资时，金融监管者不光集中关注其资本金，而且关注其流动性。二部特定的规章（内容分别为净稳定资金率和补充杠杆率），看起来起的实际作用是，阻止银行参加回购，因其使得银行持有短期债的成本增加。

但为什么这回交易失败增加了呢？这得从源头谈起。不是所有的国债都平等的：一些国债比另外一些国债更受欢迎，因为它们更适合于回购。但是，随着市场流动性的减少，那些大家都喜欢的债券就会越来越少，以致发生怪现象：一些短期债如此受追捧，甚至以负收益率进行交易。如果交易商未能持有合适的债券，就无法达成交易。

回购市场还远没有达到崩溃的程度，但市场参与者可感受到短期融资成本在增加。这影响深远。很多银行发现，通过固定收益交易赚钱，比以前难多了：不光是监管原因，而重要的是交易量的下降，以及较低的波动谐率。因此，银行减少了固定收益操作，削减了投入至固定收益的人员和成本。这就导致交易量进一步下滑。

UBS 的策略分析师Bhanu Baweja认为：“现在，清淡的二级市场使得波动减少，但之后，可能会放大波动。”尽管债券的发行持续增加，投资者蜂拥而入，以寻求高收益，美国高交易量债券的流动性，还是比2007年减少了一半以上。

公司债受追捧，意味着流动性问题被忽略。事实上，较低的流动性，会推高资产价格（就象其推高伦敦中央区的房地产价格一样），因为在此情况下，需求增加，而供给受到限制。

现在，公司债市场咋看阳光一片：在过去的12个月，违约率仅为1.6%。但随着时间推移，债券市场会变得更加危险：按照标普的数据，2013年，71%的新发债券评级为B（这就意味着这些债券为投资级，也就是通常所说的“垃圾债”）。而在上世纪90年代，这个比例仅为31%。这些债券现在看起来没什么问题，但如市场变差，它们就会变得脆弱。2009年，此类债券的违约率为11.1%——其中B-级债券占21%。

当市场改变时，就会发生恶性循环。如Baweja指出，中央银行的行动，不但压制了无风险利率（国债收益），也压制了债券息差。最终，二者会同时上升，对债券投资者形成双重打击。

结果就象以下场景：在防火警报响起时，电影院里的观众发生了恐慌。做市商不可能在短时间内吸收这么多卖盘。高盛也认为，交易商公司债券的存货比2006年要低40%。

对于交易所交易基金这些债基来说，此种情况如同银行挤兑，因为散户听到损失警报后，急着出售它们持有的证券，这会引发了新一轮的公司债出售，从而造成更大损失。此种情况，可能不会在下周、下个月发生，所以投资人尽可能地赚取额外收益。但问题是：如真的火灾发生，有几个人能找到出口逃出？

译自：《经济学人》   2014 年7月12日