6月15日，上交所和中债登分别发布关于平安银行1号小额贷款资产证券化的公告。我当时正在网上溜达，看到这则消息，不禁为之一振。这是首单在交易所发行的资产证券化债券，涉及金额26亿。有以下几项创新：

1.      在监管方面，实行双审批方式。对信贷资产熟悉的银监会，就交易标的进行审批，而交易所就债券信息披露等方面进行审批。这突破了以往的资产证券化必须由银监会、证监会和央行三家进行审批的格局。

2.      就交易结构而言，由平安银行作为发行人，华能信托作为SPV，国泰君安作为主承销机构，并由平安产险提供增信，这与国际上的资产证券化非常接轨。其中最大的亮点是，完成了基础资产的真实出表，这与以前交易商协会设计的方案非常不同。时文朝领导下的交易商协会推出资产支持票据（（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN），并没有完成资产出表，也没有引入信托公司作为受托人。

3.      就托管而言，创新力度更大。在中债登托管，而在上交所交易，而不是象以前那样，在中债登托管后，然后在中证登转托管。债券通过二个托管机构进行交易结算，可以想见，是非常没有效率。没有想到，上交所和中债登，能够突破门户之见，走在一起，以致我在第一时间误以为是中证登提供托管。

但非常有戏剧色彩的是，这起被大家叫好的证券化。仅存在了一天，就被央行一个电话叫停。

央行为何如此“冒天下之大不韪”呢？因为除了央行之外，看来所有的人都支持这起证券化试点。先行先试嘛，去年国务院批准的4000亿元额度，刚用到1000亿元，这还是央行在前几个月猛批项目后实现的。

银监会支持这起证券化。127号文发布后，同业业务受限，银监会得为银行找明路。同业业务就其实质而言，是不公开的证券化；而证券化，是阳光化的同业业务。二者是替代关系，否则银行的资金就无法保证。所谓阳光化，就是从非标产品向标准化证券产品转化，从而进入债券市场进行交易。而债券市场，目前只有银行间债券市场和交易所市场。之前，银监会与央行进行过多次协商，都未能就进入银行间债券市场达成一致。这回，能够进入交易所市场，就可以为银行的信贷资产找到买主，解决银行的流动性问题。

银行支持这起证券化。前年，建行要去交易所发行资产证券化产品，没有得到央行的同意，一直停在这里。如果平安银行发行成功，此次证券化提供的交易模式就摆在那里，建行就可以”follow the suit”。开行和其他银行显然也怀着同样的心思。

证监会和交易所更是支持这起证券化。长期以来，证监会虽然叫“中国证券监督管理委员会”，却只能监管“股票”，对证券的半壁江山，银行间债券市场，却一直没有监管权。虽然之前进行过几单企业资产证券化，但比起庞大的银行信贷资产，是“小巫见大巫”。如果银行都能来交易所发行证券化资产，将能够使其债券业务迅速上升。这样，在新修改的《证券法》中，就可以将债券写入受其调整的证券，实现其对证券的全面监管。

中债登也支持这起证券化。前几年，上海清算所成立后，由于一个债券市场基本上只需要一个登记登记托管机构，原来中债登的业务，如短融和中票先后转到清算所，中债登只能做国债或准国债的登记托管。这也是中债登坚决支持此次资产证券化的原因； 如果不在资产证券化方面有所突破的话，中债登业务就会萎缩，自生自灭了。

投资人也很高兴。交易所的投资人为保险、基金、券商和外国机构投资者。首批发行的信贷的资产，比较优良，因为去年8月国务院规定，优良的信贷资产，可以以证券化的形式去交易所发行。这就意味着，在交易所发行的证券化资产，比银行间市场优良。

央行的反对，初看让人觉得非常愕然，但分析其原因，无非是部门利益使然。最深刻的原因是，银行间债券市场和交易所市场二个市场的竞争。银行间市场和交易所市场，适用不同的监管机构、监管规则和托管机构。如果资产证券化产品都去交易所上市，银行间债券市场就会生意清淡。

之前，央行为资产证券化进行了充足的准备：

1.      为资产证券化设计了一套交易模式，开发出了资产支持票据（ABN）。

2.      为资产证券化专门成立了二家机构：中债增信和中债评级。

甚至，交易商协会本身的很多工作，都跟资产证券化有关。已经准备了这么久，卧榻之旁，岂容他人酣睡？

但是，如果说央行下属的交易商协会是裁判员，那么中债增信和中债评级是运动员。这种安排是有问题的。只能中债增信提供增信服务，平安保险不行？央行设计的资产支持票据，由于没有完成“真实出表”，一直被业内称为“伪”证券化。

更重要的，在银行间债券市场进行证券化，存在以下系统性的问题：

1.      银行间债券市场由银行持有，积聚了风险

银行间债券市场的投资人主要是银行，在银行间发行资产证券化债券，相当于一家银行的信贷资产，由另外一家银行购买，造成银行信贷资产的互持。这样，信贷风险还是积聚在银行内部，会带来比较大的系统性风险。而交易所市场，由于债券的购买人为基金、保险和境外投资者，可以分散风险。一个鲜明的例证是，开行最近在交易所发行的债券，四分之一以上为境外投资者购买。

2.      央行对信贷资产的甄别不如银监会

央行本身，是一个宏观货币机构，从事金融监管，并不是其所长。这回，其叫停资产证券化的理由，是“保护投资人”，尤其让人不能信服，因为人们习惯的央行任务是“维持币值稳定，并以此促进经济增长”。央行叫停的另外的一个理由是：交易模式不安全。这同样不能服众——具体每笔贷款的好坏、风险程度以及交易模式，央行并不如银监会熟悉。

3.      监管透明性和监管经验方面，证监会是强项

虽然一直监管银行间债券市场，但迄今为止，央行并没有制订一套资产证券化的信息披露规则。其原因是，银行间市场交易的债券，大多为银行购买后一直持有，既无交易的动机，也无交易的愿望。由于没有交易，甚至有人认为，银行间债券市场，就其实质而言，只是另外一个贷款市场。交易是债券价格得以发现的前提，没有交易，谈不上市场，资产证券化债券更是如此。

在去年债市打黑之前，银行间债券市场的交易，并没有要求上网进行，只采用点对点的场外模式，所以就债券的信息披露和监管而言，银行间市场远远落后于交易所市场。这是不争的事实。

究其历史，银行间市场是在1996年“327”国债事件后，由于非常特别的原因而设立的。由负责货币政策的央行设立金融市场，并进行监管，非常少见。而国外，主要是负责证券（包括债券）的证监会进行监管。这也是银行间债券市场欢迎外国机构投资者进入，而外国机构投资者没有进入的原因，因为老外对于银行间债券市场这种市场结构，无法理解。

就资产证券化而言，央行在交易结构、市场投资者和托管机构方面，都不具有优势，只剩下点行政权力，所以只得利用此行政权力进行打压，很是不能服众。

其实，央行现在应该做的，不应该以行政权力去阻碍证券化方面的创新，而应该苦练内功：

1.      就市场投资者而言，进一步大力引入基金、保险和外国机构投资者，实现银行间市场投资人的多样化和差异化；

2.      就资产证券化的交易结构而言，摒弃保守的交易结构，实现资产证券化的真实出表；

3.      就基本设施而言，加强与中债登的合作，而不应该出于部门利益，将中债登弃之不用，而专心发展自己的“自留地”——上海清算所，因为中债登1996年成立以来，在债券托管方面有有丰富的经验，而上海清算所刚成立不到几年，是个婴儿，还很不成熟。