2013年11月，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确了向注册制过渡的路线图。同日，证监会宣布，停顿一年多的IPO将再次重启。但今年一月的这次重启远谈不上成功。IPO发行中出现的“高市盈率、高发行价、高超募资金”（即平常所说的“三高”），一个也没有解决。不仅如此，这次重启中推出的老股转让，加剧了问题的复杂性，并在奥赛康事件中发挥得淋漓尽致。就网下配售而言，我武生物凸显了其漏洞。诸多问题，使得监管层对新股发行再次“点刹车”。

当然，IPO本身的目的，是为了给企业提供融资平台，为投资人提供好的投资工具，而不仅仅是解决作为症状的“三高”问题，关键在于制度建设。出于这种考虑，这次重启，在总结前段时间经验的基础上，对制度进行了重大修订，表现在证监会和中国证券业协会发布的以下几个重要法规：《证券发行与承销管理办法》、《首次公开发行股票承销业务规范》和《首次公开发行股票网下投资者备案管理细则》。

截至今年5月16日，已有19批共336家企业进入了预披露程序。业内预测，今年第二轮IPO重启大概就在6月初。就在5月23日，监管层就老股转让、募集资金量和定价等问题，对券商进行了“窗口指导”，预示重启已经如箭在弦。

中国的新股发行制度，滥觞于1993年发布的《股票发行与交易暂行条例》，这部行政法规的制度框架源于美国1933年《证券法》。而1933年《证券法》的目的，是防止发行人在进行充分信息披露前，向公众发行和销售证券。根据美国证券法权威David L. Ratner教授在其名著《证券法精要》里的介绍，证券的发行，主要是以下二种模式进行：

一、发行价及其确定方式

第一个模式是证券发行的方式。从发行人到公众的顺序依次为：发行人——承销商——分销商——广大投资人。在实际运作中，可能会发生不完全跟以上路径相同的情况，但不会相差太远。在此模式中，承销商以分销为目的，从发行人处购买证券；而分销商为自己或为别人，将证券买入后卖出。

通常情况下，证券的销售会采用包销方式，即承销商承担发行不成功的风险，由其从发行人处购买证券，然后将其卖给分销商。一个典型的例子是，发行人以每股22美元向承销商出售证券。承销商买入后，加价1美元，以23美元将其出售给分销商。分销商再加价1美元，以24美元将其出售给投资人。中间利润不是很高。

在中国，证券发行价格的确定，分为网下投资者询价和发行人与承销商自主协商二种，以采用向网下投资人询价的为多。在此方式下，由符合条件的网下机构和个人投资者报价。在证券价格确定后，在网下投资者和网上投资者之间进行配售。所以，我国证券价格的确定，分为询价、定价和配售三个阶段。

由于新股供给不足，中国的股票市场仍然是卖方市场。新股在发行后会不合理地上涨，导致一、二级市场存在较高的差价，造成“炒新”，究其原因，是目前IPO的成本太高，发行人和承销商为了收回成本，有强大的动力要抬高股价，这是IPO最终高溢价的根本原因。

而要抬高股价，需要网下投资者（大多是机构）的配合。所以，管理网下投资者，成为股票价格决定的关键。对此，为了建立具有较高定价能力的网下投资者，证监会对于其资格条件进行了限定：

1.  网下投资者需要具有的投资经验和定价能力。

2.  网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。

3.  就消极条件而言，对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的列入“黑名单”，并定期公布。

此外，证监会还强化了对配售行为的监管，主要方法是发挥长期投资者的作用：

1.规定公募基金等公众投资机构的配售比例应当不低于其他投资者。

2.网下配售进一步向具有公众性质的机构倾斜，在现行向公募和社保基金优先配售40%股票的基础上，要求发行人和承销商再安排一定比例的股票优先配售给保险资金和企业年金。

3. 在网下自主配售时，承销商对同类投资者配售比例应当相同。

    为满足中小投资者也就是网上投资人的认购需求，也进行了安排：增加网下向网上回拨的档次，对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。

但是这种方式还是将IPO建立在饥饿式营销的基本上。在一个正常的证券市场下，定价过高或过低都不是问题，只要证券的价格是由市场形成的。如果采用市场化的方法，程序合规，则任何定价都是投资者在那个时段的正常判断。无论定价高低，最终都会向均值回归。

所以，证监会的以上规定，还是行政性方式解决方法，而不是依靠市场的力量。其实，新股的高价格和高市盈率，通过连续发行一段时间的新股完全可以解决。股票的价格，是市场自主解决的问题。而监管者的工作是，查处在发行阶段存在的证券不法行为，如操纵市场、密谋串通，非正当地影响股票价格等等，以尽力消除股票价格形成过程中的市场化因素。

二、   发行的流程

以上《美国证券法精要》提出的第二个模式，是1933年《证券法》确定的注册流程。在此流程中，有二个作为参照系的时间点：注册日和生效日。根据这二个时间点，整个证券发行，可以分为三个期间：在注册日之前为受理前期；在注册日和生效日之间，为等待期；在生效日之后，为生效期。

按照1933年《证券法》规定，注册材料在提交注册20天后自动生效。但是，在注册材料提交后，美国证监会要对注册材料进行审查，并以“意见函”的形式，建议修改和增删，或者要求进一步提供材料，作为进一步提出修改意见的前提条件。每提一次修改和增删，就另外再延长20天。

美国是最标准的注册制国家，但在注册过程中，不是不进行审查，只是不从发行人是否盈利方面进行审查，而是从发行人披露的信息是否准确、完整和充分方面进行审查，也就是说，从信息披露方面进行审查。可以说，在整个注册过程中，美国证监会起着非常积极的作用。相应地，而美国证监会大部分工作人员相当部分的时间和精力，也用来审核注册材料。

目前，我国采用的发行审核流程，已经跟美国没有什么实质性区别。虽然在《证券法》修改前，现在还保存有“发审委”，但这个机构在不对发行人的盈利性进行审查后，已经“跛脚”，最后会逐步淡出。

跟美国相对应，我国现阶段新股发行的注册程序，可分为三个阶段：

一、受理与预披露阶段   在此阶段，发行人提出注册材料，证监会初步受理。之后，发行人进行预披露。预披露阶段公布的是招股意向书（招股意向书和招股说明书的区别，仅在于招股意向书没有价格条款，因为这个阶段位于询价前，股票价格还没有形成）。预披露阶段的法律意义是，发行人和主承销商可以向网下投资者进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。

证监会在初步受理后，将其关注的要点，反馈给发行人，由发行人进行相应的修改。之后，由发行人与监管部门进行面对面的沟通。发行人根据证监会的意见和双方沟通的情况，对预披露的信息进行更新。

二、审查阶段 先是证监会内部初审，并形成初审报告；之后，“发审委”进行审查，并出具发审报告。由于注册制即将，现在发审会不对发行人盈利情况进行判断，权力受到很大的削弱。所以，证监会的初审是很重要的环节，并且这个环节会越来越重要。可以说，“发审委”的功能，以后会被初审取代。

三、审后事项  包括封卷、会后事项与核准发行。过会后，会进行封卷，也就是不再对发行材料进行任何修改。尽管证监会通常会很快地核准发行，但是否给予核准的节奏，还是掌握在证监会手里。

在之前的IPO发行中，在预披露后，经过确定的时间就会过发审会。因此，市场很容易将预披露的增多，理解成发行的增多。但是，决定实行注册制后，发行人申请文件实行“受理即披露”，即证监会收到文件之后，形式审查合格后，就得进行预披露，而预披露并不象以前那样，意味着确定的时间后会过发审会。

决定发行节奏的仍是后续的审核步骤，即证监会对审批材料的反馈意见，初审和“过会”的速度，而这些因素，取决于发行人的材料的准备充分程度，证监会反馈的工作速度等。也就是说，预披露节奏已经跟发行节奏并不紧密相关。

就此而言，IPO重启对市场的冲击，会是极其有限的。但为了消除市场方面的顾虑，5月，证监会主席肖钢称，6月到年底的IPO公司数量将限制在100家左右。今年迄今为止，中国已进行48笔IPO交易，所以到年度，只有57家可以上市，减少了市场对IPO发行数量的预期。

总之，发行问题不在于能发多少股票，以及股票价格的高低和数量，而是在市场可以接受的程度内，将尽量贴近市场化的作法，以法律和法规的形式固定下来。在制度完善后，再进行IPO的增发，完成IPO发行的市场化，真正实现注册制。而今年作为注册制改革的前期，主要任务应该是夯实相应的制度基础。

三、    老股转让问题

老股转让，本来是一个二级市场问题，与发行市场没有关系，但在1月份的重启中引进。据说其目的，是为了解决上市公司的资金超募，并增加可流通股。但在实际操作上，由于老股转让发行方被人为选定，最后往往能起到在发行中“定向套现”的作用。　

在奥赛康事件中，老股转让问题得到了充分的暴露。2014年1月9日，奥赛康公布网下申购结果，发行市盈率67倍，老股转让募集资金近32亿元，远高于新股募集金额7.84亿元。以致于在上5月末的窗口指导中，证监会要求发行人“在招股书中原则说明“是公司的IPO，不是老股东的IPO。”不无讽刺意味。

就实际情况看，发行人优先安排退出的，往往是PE。这可能与PE当初入股时与公司的约定有关。但此种作法，严重影响了发行人的公司治理结构——PE作为机构投资者，本可以对大股东形成制衡，却在IPO后，大规模地撤离。

此次修改发行方案，最大变数还在于老股转让部分。3月21日，证监会发布关于完善新股改革措施的规定，对老股转让设限，规定“老股转让数量，不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。”

根据此规定，老股转让的前提，是找到自愿锁定12个月的投资者，但国内基石投资者的基础还不存在。估计第一批发行方案中，有些企业会放弃老股转让的安排。而最终是否安排老股转让，取决于企业的募集资金额能否满足其募投项目的需求，因为老股转让的资金，被股东而非上市公司所拿走。

（本文发布于《中国风险投资》今年第二期，并作为6月中旬的中国风险投资论坛会议资料。）