5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，为资本市场的进一步发展，奠定了坚实的制度基础。

中国的资本市场，起步于上世纪90年代初。二十多年后，中国的资本市场仍然不太成熟，还存在一些深层次、结构性的问题，并且新问题层出不穷。深层次、结构性问题大概有三：一是IPO发行环节在多大程度上进行审查？二是如何实现银行间市场和交易所市场两个债券市场的互通和统一？三是如何稳步地推出用于对冲风险的金融衍生工具？

新国九条为此开出了如下“药方”：将建立地方政府的直接发债机制，整合IPO的发行程序，并且取消对金融衍生工具的一些限制。

十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革，但实现何种注册制，在新国九条发布前，还没有达成共识。对此，新国九条明确指出，不实行美国式的注册制，而是根据我国证券市场造假横行的实际情况，“逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式”。这就意味着，在前端控制上会比美国式的注册制严格。之所以如此，是因我们还没有建立集团诉讼和被告负举证责任的制度安排，而有关虚假陈述等民事赔偿机制，又不十分充分。

1994年，国债期货“327”事件发生后，银行离开了交易所市场，另行组建银行债券市场。经过十多年的发展，银行间债券市场托管量占到了债券市场的90%以上，是债券的主体市场。这个债券市场，有自己的法律体系、监管机构和登记结算机构，而且登记结算机构有中债登和上海清算所二家，造成职责不清，经常扯皮。

对债券市场分割这个由来已久的系统性问题，新国九条提出：一是加强二个债券市场的互通互联，债券可同时在银行间市场和交易所市场交易；二是加大查处债券市场虚假陈述、内幕交易、价格操纵等各类违法违规行为的力度；三是实现功能监管，也就是说由监管经验丰富的证监会，对银行间债券市场的违法行为进行查处；四是强化对债券登记结算体系的统一管理。

对于金融衍生产品，新国九条承诺，在符合对冲风险为目的的前提下，放松机构投资者和企业对于金融衍生产品的使用。此外，明确规定推出金融衍生品的目的，是为配合利率市场化和人民币汇率形成机制改革。这样，相关金融衍生品的推出就有了两个标准：一是对冲风险；二是配合利率市场化和人民币汇率改革。

此外，对中国资本市场出现的新问题，主要是近年来出现的地方债和影子银行问题，新国九条也进行了积极的回应。

根据现有法律的规定，地方政府不得直接发行债券或从银行借款，但是通过地方融资平台，这条规定实际上被突破。但由于地方融资平台发行的城投债极其不透明，不断地在累加系统性风险。对此，新国九条以疏导为主，规定“建立健全地方政府债券制度”。这就为发行更为透明的市政债券，扫除了制度障碍。

新国九条最大的亮点，是专列一条“培育私募市场”，对影子银行进行了规范，因为中国的影子银行，多躲藏在私募市场，通过场外市场进行交易。

在美国，证券范围很广，包括股票、债券、基金以及相类似的金融工具。这些金融工具，都受到美国证监会的严格监管。理财产品和信托产品实质是一种“类基金”产品，属于基金的范围，但正如债券市场由央行监管一样，理财产品和信托产品主要由银监会进行监管。资本市场被人为分割，中国证监会能监管的，实质上只有股票和部分衍生品。

面对此问题，新国九条规定了“功能监管”的原则，即只要是证券，包括银行间市场短融、中票这种“类债券”和私募集合理财产品、集合资金信托计划（查询信托产品）这种“类基金”，都由证监会参与监管。

当然，这也是新国九条执行过程中最会引起争议的领域。证监会对于理财产品、信托计划的功能监管，以及对于银行间债券市场证券违规行为的功能监管，涉及其他监管部门，执行起来会非常困难，需要顶层设计另行安排。

发表于 2014年05月14日  《法治周末》