由于没有债券违约先例，中国的债券市场没有明确的规则进行相应的制度性安排。债券由于有其特殊性，国际上已经有完善的债券受托人制度来维持债券持有人的整体利益。但在中国，债券持有人还不知道怎么维权，在此次超日债违约事件中出现了明显的“滥诉”。超日债事件，无疑“倒逼”相应债券规则的完善，为日后可能的债券违约提供一个范例。

    2014年3月4日晚间，ST超日发布了一则石破天惊的公告：“11超日债”本期利息将无法按期全额支付。这则公告，意味着中国债市首单实质性违约，彻底打破了债券刚性兑付的神话，在中国金融史上写下浓墨重彩的一笔。

    在“11超日债”付息违约之前，屡屡有债券行走在违约的边缘，但政府经常担任“白衣骑士”，在最近一刻进行救助。比较明显的例子，如2011年引发了城投债抛售风波的云南城投债事件，以及2012年鞍钢50亿元中票延期付息事件。另外，山东海龙、江西赛维、新中基等多家发债主体，无不闪现政府救助的影子。负责企业债的发改委、负责中票和短融的央行交易商协会，以及负责公司债的证监会，都可以自豪地对外宣称：在公开交易的中国国内债券市场，尚无违约事件发生。在此种情况下，三个债券监管部门，谁也不想违约的第一单发生在自己的管辖范围内。

    其实，由于上海地方政府的介入，超日公司在去年已经逃过了一场债券违约。然而，尽管此次到期的金额仅为不到1500万美元，但最后却没有协调成功。此中深意，耐人寻味。

    政府之所以无法如以前那般救助，是因为这种救助如同“抱薪救火”，直至最终形成整个债券市场的崩盘。长期以来，中国债券市场是“零违约”，造成的结果是风险被忽略，以致公司发行的债券，取得与国债、政策金融债一样的信用，但收益率高得多，这造成了债券价格扭曲，甚至影响了国债和政策金融债的发行。此次实质性付息违约的发生，打破了债券刚性兑付的神话，表明我国债券市场逐渐走向成熟。

    之前，金融史上能与此事件相比的，大概只有广东国际信托投资有限公司(广东国投)的破产事件。广东国投，是迄今为止第一个正式在中国申请破产的主要金融机构。这一事件表明了高层采取市场规则解决问题的决心。随之，引发了新一轮金融制度的改革。当时中央高层觉察到，道德风险对于金融系统的潜在威胁是致命的，这跟现在的债市从不违约类似。鉴于国际的关注，以及加强金融监管的决心，上下达成一致，广东国投按照国际通行做法进行破产。广东国投破产的结果，是随之全国数百个信托公司和农信社的清理整顿。之后，中央又开始对四大国有商业银行等进行了一系列金融体制改革。如果说广东国投可以发生金融风波，其他国有金融机构可能也面临同样的问题。正如现在的情况，如果超日发生违约，其他民营企业的债券发行人可能会有同样的问题。

    超日债的违约，除了可以拉开利率债和信用债的利差，解决整个金融系统的风险问题外，对于债券市场的制度建设，有着极其重要的作用。笔者本文着眼于此，着重谈谈其中最重要的对于债券受托人制度的完善。

    中国的债券持有人还没有理性维权。超日债事件中，有人拉出横幅要求政府“兜底”。这绝非市场经济的做法——— 投资有收益时不找政府，一旦出问题就要求政府出面干预。中国股市经过多年起伏，大家已明确了一个道理：证券市场有风险，风险自负。

    所以，更重要的，是根据法律规则来理性维权。但是，由于中国还没有债券违约的情况，债券持有人还不知道怎么维权，于是就发生了“滥诉”，起诉交易所、起诉承销商，起诉一切可以起诉的人。一小部分债券持有人，不是在债券受托人的带领下，由其代表自身利益，在超日的重组中发挥积极作用，而是在法院起诉受托人，方向明显不对。不是说不能起诉同时作为承销人中信建投证券，而是在超日公司还存在的情况下，现在最需要做的工作是，在债券受托人的保护下积极参与重组，从而拿回自己的本金和利息。

    其实，债券由于有其特殊性，国际上已经有完善的债券受托人制度，债券持有人是分散的，行使权利可能受限，其通过聘请专业的受托人，来维持债券持有人的整体利益。债券受托人召开债券持有人会议，要求发行人增加担保并管理担保权，参加债务人的重组。从媒体报道看，“11超日债”付息违约发生后，作为债券受托人的中信建投证券正在履行职责。我们就以超日债的案例来具体看一下债券受托人究竟有哪些作用：

    第一，召集债券持有人会议。据公告，中信建投将于3月26日召开2014年第一次债券持有人会议，审议就逾期付息对超日太阳提起民事诉讼、处置“11超日债”担保物用于付息，以及授权受托管理人有权代表债券持有人参与超日整顿、和解、重组或者破产的法律程序等重大事项。考虑到债券持有人持债数量分散、分布地域广，能够开这个会，有助于让债券持有人表达自己的看法和意见，从而维护债券持有人的利益。

    第二，参加重组。现在超日债正在重组过程中，在债券持有人大会中取得债券持有人授权后，中信建投就可以参加整个重组过程，在重组过程中维护债券持有人的利益。

    第三，决定是否要加速违约。现在超日债只是利息违约，并未发生本金违约。但考虑到超日公司本身的生产情况，发生本金违约是一个大概率事件。在此种情况下，债券持有人是否有权利直接宣布债券发发行人违约呢？理论上是可以的，只要一个违约事件就可以触发全部违约。但并非宣布全部违约就符合债券持有人的利益，通常情况下，债券受托人会根据债券持有人的意见进行衡量，以避免由于少数债券持有人过于心急而进行诉讼，从而损害全部债券持有人整体利益的现象发生。

    第四，帮助债券持有人处理担保物。中信建投称，其将根据《募集说明书》及相关担保合同等的约定，基于担保物实际状态及权利状况，拟定合理可行的债券担保物处置及分配方案，寻找潜在的资产收购方，以便实现担保权。超日也宣称，针对此次无法按期全额支付利息，他们将努力筹集资金支付剩余利息，履行违约措施，并积极配合中信建投处置本期债券担保物。

    截至目前，作为担保物的不动产及机器设备基本完好，但部分担保物因涉及与其他债权人的法律纠纷而被采取司法保全措施，如查封等。同时，作为担保物的应收账款，也因客户违约等多种原因，绝大部分未能收回。也就是说，担保物的变现，存在不稳定性，这需要债券受托人中信建投进行大量的工作。如果重组失败，就会涉及担保物的出卖，产生债务持有人分配顺序这些基础性问题。

    由于没有债券违约先例，中国的债券市场没有非常明确的规则，进行相应的制度性安排，还需要各方面的努力。而超日债事件，无疑“倒逼”相应债券规则的完善。除了上述债券受托人制度外，还有债券持有人会议制度、债券重组制度等。

    据美银美林预计，2014年随着中国政府清理地方债务，可能有个别债券发生违约。而超日债的解决，可预先提供一个范例。这也是超日债在拉开债券风险差价后，另一个比较有积极意义的地方。