2014年2月13日，央行金融市场司正式对外公布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，这是继去年债市风暴一系列制度建设后，央行规范银行业债券市场的又一重要举措。

2008年全球金融危机后，由于通货膨胀、存款利率的限制和投资渠道受到限制等原因，作为银行“自己革自己命”的一项金融创新，理财产品横空出世。理财产品虽然野蛮生长，但没有得到很好的规范。就其实质而言，理财产品是是基金，但是又没有象基金那样进行充足的信息披露。去年，在修订《证券投资基金法》的背景下，全国人大财经委副主任委员吴晓灵提出对理财产品进行改造，还其基金的本来面目。但是，这个提议一直没有机会得到实施。

 2013年12月10日，国务院办公厅下发了《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文），正式将部分理财产品定位为“影子银行”，这就明确指出，理财产品是没有得到充足监管的金融业务，是位于银行内部的“影子银行”。107号进一步规定，银行应建立单独的理财业务组织体系，实施单独建账管理，并归口为一个专营部门。

在此背景下，《通知》在107号文发布后的一个多月，即2014年1月27日，在金融系统内部发布。《通知》发布后，业内有二种看法：一派观点认为，随着银行理财产品从“丙类户”全面升级为“乙类户”，信托产品、券商资管、基金专户等去年四月后被暂停开户的非法人账户，有可能随之放开，故《通知》的发布，是一种实质利好。另一派观点认为，《通知》的实质精神是规范、是整顿，《通知》是一部规范法，而不仅是简单的重启。这就意味着，根据《通知》的精神，监管部门会随之对理财产品进行整顿，而使其成为一个规范化的金融产品，而不是现在的介于基金和银行存款之间的“四不象”。

由于历史的原因，我国的资本市场分割成交易所市场和银行间债券市场，这是其他国家没有的。交易所市场交易的对象主要为股票和基金；而银行间债券市场的交易对象主要为国债、政策性金融债、短融、中票和资产证券化证券等。但是，适用于交易所市场的《证券法》和《投资基金法》，尽管由全国人大所制订，但只是调整股票和基金，适用于交易所市场，而并不适用于银行间债券市场。由于没有上位法律的指导，造成了银行间债券市场整个法规没有实现体系化，这也是银行间债券市场的乱象之源。虽然央行、证监会和银监会建立了金融监管联席会议制度，就证券市场制度统一、法律统一和监管统一进行协商，但从实际情况看，成效甚微，只是聊胜于无。当然，《证券法》和《投资基金法》的基本原理和精神，还是体现在银行间债券市场发布的规章、规则和通知等规范性法律文件上。

发布于1940年的《投资公司法》，是美国对1929—1932年经济危机反思的结果，是经济危机之后美国的七部系列证券立法之一。该法对从事证券投资的基金进行了规范。就立法而言，我国《证券投资基金法》吸收了《投资公司法》的立法精华，并结合我国的实践情况加以变通，无疑是一部制订得比较好的法律。就实践而言，该法从2003年至今（经过2012年修订），已经运作了十年。按照该法设立的公募基金，运作基本规范，而且非常阳光和透明。因此，如果从《投资基金法》角度对《通知》加以观察，无疑会获得一种坐标和参照系。从这个角度出发，《通知》是《投资基金法》在银行间债券市场的具体运用，是《投资基金法》的银行间债券市场版。

以下，对照一下《通知》与《投资基金法》的异同。

《投资基金法》首先对投资基金下了定义：投资基金由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资。然后，《投资基金法》对基金管理人的条件、基金托管人的条件、基金的运作方式和组织，以及基金的投资与信息披露等内容进行了详细的规定。

《通知》对理财产品下的定义，与《投资基金法》基本相同，即商业银行作为资产管理人，接受委托人委托，依照与委托人的约定，在银行间债券市场进行投资的行为。

从《通知》的定义看，理财产品涉及三方当事人：委托人、管理人和托管人。这与《投资基金法》规定的三方主体是一致的，但有一个重大区别：理财产品的受托人和托管人均为银行，而根据《投资基金法》，基金受托人为证券公司，托管人为银行，从而可以由作风相对比较稳健的银行对证券公司进行监督，实现前台和后台相分离。实践中，理财产品的管理人和托管人往往同一家银行的本行或分支行所担任。这样，“肥水不留外人田”，管理费由自家银行赚，托管费也由自家银行赚。托管人作为后台，本来用来监督管理人的，而管理人和托管人由同一家银行担任，不符合银行的“前后台相分离”原则，为利益输送开了方便之门。

除了托管人和管理人不分外，理财产品和投资基金最大的区别是：理财产品相当不透明，这也是理财产品久被诟病之处。理财产品的信息披露，根据银监会的规定，由委托人和受托人之间进行约定，是一种“约定”的信息披露。而实际上，这种约定的标准合同，大多由作为管理人的银行制作，利益倾向一方；而《投资基金法》由立法机关制订，由谁披露、披露什么以及怎么披露，法律写得明明白白，是一种“法定”的信息披露，这无疑对投资人提供了更高层次的保护。

《通知》的发布，有其深刻的背景。

2013年4月，银行间债券市场掀起审计风暴，从中牵连出一系列违规事件，如利益输送，而丙类户成了“重灾区”。之后，央行拾缺补漏，进行了一系列制度化建设，丙类户成为重点整治对象，暂停了开户，并决定对其“逐步取消或升级”。

当时丙类户里有二类企业：一类是非金融企业法人，也就是一般的企业，由于银行间市场是面对金融机构的市场，作为一般的企业，不应该进入银行间债券市场直接进行投资，具有结算和交易资格，所以被“取消”。至于将来非金融企业法人进入银行间债券市场的方式，应该是通过商业银行进行，由银行代其进行结算和交易；另外一大块就是理财产品，准备对其进行“升级”，即由丙类户变为乙类户，直接参加银行间债券市场的交易和结算。

据报道，早在去年，央行就下发讨论稿，酝酿对银行理财户升级，同时对理财产品进入银行间债市设立门槛。

《通知》最实质的精神是保持理财产品的独立性，具体内容为：理财产品单独开户（以金融机构“待遇”进入银行间债券市场，而不是象以前那样被当作一般企业法人对待）、理财产品所投资的资产与理财产品账户一一对应，理财产品投资的资产与银行自有资产以及与其他理财产品下的资产隔离（表述为：银行不应以自营账户与理财进行交易，也不应在其管理下的理财产品之间进行交易）。为保证上述内容的实施，由独立的托管人对管理人进行监督，而不是象现在这样，管理人和托管人同由一家银行担任。

理财产品单独开户

《通知》最为核心的条款，是第五条：申请在银行间债券市场开立债券账户的理财产品，应以单只理财产品的名义开户。《通知》进一步规定，符合要求的银行理财产品可在银行间债券市场开户，并直接进行交易和结算。此条规定，不但明确了理财产品的结算主体地位，还明确了其交易主体地位。

《通知》出台前，银行间债券市场有三类交易结算账户：甲类为商业银行；乙类为非银行金融机构，包括证券公司、基金和保险机构；丙类为理财产品和非金融企业法人。在此情形下，理财产品虽由银行发行，由于其以信托法理构建的，没有法人资格，所以大多以丙类户方式存在，交易和结算均由甲类户商业银行代理。另外，还有部分理财产品，借助信托，或银行自营账户等管道，进入银行间债券市场进行交易和结算。

《通知》出台后，理财产品直接以乙类户的形式进行投资，不必再借其他通道。换句话说，理财产品在登记托管机构中的地位发生了变易，以前是当作非金融机构对待的，现在当作非银行金融机构对待，完成了升级。

这就意味着，理财产品之前一般只有一个账户，该账户下挂靠多只理财产品，是一种二级托管体系。现在，《通知》规定理财产品可独立开户，是一种一级托管。所谓一级托管是作为登记结算的客户，由登记结算机构对债券明细账进行实际控制，防止挪用，是一种非常时期的非常作法。

一般情况下，债券产品在银行理财产品的资产配置比例约在50%以上。也就是说，除债券外，理财产品还会投资信托受益权、货币市场基金、回购或同业存款等非标资产，这些非标资产占到一半以上，都不在银行间债券市场开户和交易，不适用《通知》。因此单独开户，并不意味理财产品全部实现了严格意义上的独立核算和净值管理，这与公募基金仍有一定区别。

比如，银监会试点的理财资产管理计划，配置的就是信托受益权这种非标产品。但在债市开户新规下，理财资产管理计划在多大程度中会受到影响，是否会自行萎缩，现在还不得而知，但可以确定的是，开户新规对理财资产管理计划的影响是非常巨大的。

禁止资产池业务

《通知》规定，要在信息披露充分的前提下，实现每只理财产品与所投资的标的物对应，对每只理财产品单独管理、建账和核算。如果说，单独开户是理财产品“自立门户”，取得独立的主体地位，此项规定则则要求：单只理财产品投资的特定资产与多个理财产品构成的资产池相分离，从而实现单个理财产品所投资的资产的特定化，以便对每只理财产品进行考核和风险控制。此规定的实质，就是要求废除当前通行的理财产品资金池业务。

与《通知》要求的“一对一”理财产品不同，实践中银行多实行“资金池”理财产品。在“资金池”理财产品模式下，债券等金融资产被注入一个统一的“大池子”。在此基础上，银行滚动发行不同期限的理财产品，持续募集资金。由于理财产品没有与具体的项目对应，也就没有具体项目产生的收益，这种资金池理财产品被现证监会主席肖钢指认具有“庞氏骗局”的特征，央行发布的货币报告中也对此表示了担心。《通知》禁止资产池理财产品，目的在于限制银行的表外业务扩张，抑制影子银行，从而防止发生系统性风险。

《通知》发布前，银行理财在银行间市场开户，无论是丙类户形式，还是自营帐户、信托账户、券商账户、基金账户形式，大多采用的是资金池的方式，一个账户下有滚动发行多个理财产品。《通知》要求一个银行理财产品、一个结算账户、一个交易账户，并且上述结算账户和交易账户与特定的资产相对接。相比过去的“大集合”，即多个理财产品对应一个资产池，现在采用的是“小集合”形式，即一个产品或系列产品对应一个资产池，可以区分哪一个理财产品产生收益，收益是多少，哪些理财产品没有产生收益，或者产生的是负收益，不象过去，是一笔糊涂账，滚动发行的结果是崩盘，这在美国有过先例。

“一对一”理财产品而非“资金池”理财产品的做法，无疑使理财产品向基金化方向迈出坚实的一步。可能造成的情况是，理财产品与所投资的债券资产“一一对应”后，使得银行很难进行风险极大的期限错配，从而会打破理财产品的预期收益率，预计将来的理财产品会象现在的基金一样，变成一种净值波动型金融产品。

这就意味着，《通知》实行后，象基金一样，银行理财产品不应该再有预期收益，因为要按市场波动而随时估值，无法象存款一样，给客户一个确定的预期投资收益率。

限制关联交易

《通知》明确规定：“管理人的自营债券账户与理财产品债券账户之间，以及同一管理人管理的不同债券账户之间不得进行交易。” 这是《投资基金法》第二十一条“基金管理人不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资”的翻版。只是，“固有财产”是一种法律术语，其实就是银行自有资产。“混同”，也是一种法律术语，就是混在一起的意思；不得混同，就是不得混在一起，不得搞资产池。

在整顿之前，银行自营账户与理财账户之间可以交易，这为利益输送提供了通道和工具。由于银行理财产品的期限较短，但投入的是期限较长的项目，如房地产或地方基础设施、矿产项目等，所以需要不断地滚动发行。在原来的理财产品到期后，续发新产品前。但是，如果赎回的数量比较大，银行就无法做到资金的无缝“对接”。为保证许诺的收益率，银行经常采用以自营账户向理财账户输送资金的做法。在“期限错配”运作模式下，银行在自营账户和理财产品之间，在不同的理财产品之间，将债券和资金“倒来倒去”，象玩杂技一样，九个盖子十口缸，或八个盖子十口缸，人为地控制不同账户之间的收益。

银行之所以这样做，因为对理财产品的收益承诺是固定的。去年下半年以来，债市总体下跌，理财产品收益普遍浮亏。在信托理财多次发生“清盘”、债券基金多次遭遇“爆仓”的背景下，奇迹发生了——不透明的银行理财，就是不倒，甚至很少发生业绩浮亏。究其原因，是银行采用“理财产品之间交易”的方式，将利润输送至到期亏损账户，从而达到许诺的预期收益率。

但是，每个产品独立核算、自负盈亏，是资产管理的最基本原则。也就是说，对于银行来说，将自己的资产与客户的资产分开，将客户间的资产分开，隔断相互之间进行利益输送，应该是银行作为金融中介最大的义务。

有意思的是，这种利益输送，如通常的利益输送的方向不同。在通常情况下，多由客户账户向自营账户输送；而在理财产品，则是自营账户向客户账户输送。但是，既然银行可以操纵客户的理财账户，就不能排除在某些情况下，由客户账户向自营账户输出利益，所以这是一种风险极大的制度性安排。

有观点认为，《通知》并没有明白禁止代持行为，代持还是可行的，这是一种误读。代持是“虚买虚卖”，造成的后果是，债券价格大幅偏离市场价格，是一种扰乱债券市场秩序的行为。从证券法的角度看，这是一种对证券价格的操纵，是一种操纵市场的行为。根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等规定，恶意操纵债券交易价格，或制造债券虚假价格操纵市场，是被严格禁止的；构成犯罪的，应该移送。而根据刑法，操纵市场，可能构成操纵证券市场罪（应该明确的，刑法所说的“证券市场”，是广义的证券市场，因此，操纵证券市场罪，不光发生在交易所市场，也可能发生在银行间债券市场，以及其他证券交易场所）。所以，代持行为，轻则是违规；重则是犯罪。

第三方托管

《通知》最为称道的，是引进“第三方托管人”制度。就理财产品而言，此举强化了第三方托管行对作为管理人的银行的监督。

之前，理财产品一般都托管在担任管理人的银行里。这种制度安排下，银行不但取得额外的一笔托管费，更重要的是，为逃避监管、进行违规操作打开了方便之门：不但可以实现理财产品与自营业务自由地交易结算，也可以方便地委托其他机构进行代持。从而使得自营业务和理财业务，以及理财业务之间的“防火墙”虚置或失效。因此，第三方托管久为业内有识之士所提倡。

据报道，在《通知》的征求意见过程中，银行方面曾担心：如果每一个理财产品都开一个乙类户，现在每家银行都管理多个理财产品，甚至多达几千个，实际中不好操作。对此，《通知》规定了一个除外条款： 理财产品由非本行的第三方托管人独立托管的，也可以理财产品系列或理财产品组合的名义开户。这是一种市场化的方式，巧妙地鼓励银行采用第三方托管，否则，银行实际发行理财产品的能力受限。

这就意味着，如果银行选择理财产品仍然由自己托管，并不禁止，但承担的代价是，必须以单只理财产品的名义开户。这样的话，无论是从开户手续和管理运作上，都很不经济。《通知》的意图，无疑在以市场化方式，引导银行在发行理财产品时，采用独立第三方托管，从而进一步规范理财产品，实现其基金化改造。

信息披露是短板

《证券投资基金法》规定了公开募集的信息披露标准，即至少应该披露下述文件：招募说明书；募集情况；资产净值、份额净值；投资组合季度报告、财务会计报告及中期和年度报告；临时报告；持有人大会决议；有关重大人事变动；有关诉讼或者仲裁；监管部门规定应予披露的其他信息。这种披露是法律规定的，必须执行，是一种强制性信息披露标准。

理财产品虽然向社会公开发行，远远超过200人，而且投资人并为“合格投资者”，而是原来的存款人，所以，理财产品实质是一种公募基金，但根据银监会的有关规定，信息披露却是采用私募形式，由投资人与银行约定。这样，就把广大的连什么是理财产品都搞不清楚的存款人，扔给了“如狼似虎”的银行销售人员。

《通知》是对信息披露语焉不详，只是规定中介机构同业拆借中心、上海清算所和中央结算公司要及时进行信息披露，并没有直接规定管理人和管理人要进行信息披露，以及披露的方式和内容。

之所以发生这种情况，是因为理财产品的信息披露，是另一个监管机构银监会的权限。如上所述，银监会也确实就理财产品的信息披露制定有规则，只是规则还没有根据107号文进行更新。2011年10月9日，银监会发布《商业银行理财产品销售管理办法》。该《办法》第二十二条规定，商业银行应当按照销售文件约定进行信息披露。从此条规定看，理财产品的信息披露标准是由投资人和理财产品管理人约定，而不是象《投资基金法》那样，对基金的信息披露进行了详细的规定。

所以，理财产品要基本达到《投资基金法》的水平，还应该加上应银监会即将出台的理财产品披露新规则。在理财产品的治理方面，央行根据107号文的规定，先行了一步，银监会有关理财产品信息披露的规定，定会随之而后行。