想象一下，股票市场被分为二部分。大的投行—如高盛、摩根斯坦利和美银美林—将它们喜欢的股票列在一张清单上。这些被认可的股票会被归入投资银行推荐类（IB类），以较高的估值进行交易（即较低收益率）；而投行不喜欢的股票，将被归于投行回避类（BS）。但是，一些投资人的投资权限仅为IB级股票。

这个想法听起来有些奇怪，但此种划分确确实实在债券市场存在着。在债券市场，大的评级公司对债务进行分级，从最高的 AAA级，到D级，即违约级。BBB- 级或以上的债券属于投资级（IG)），而BB+级或以下被认为是投机级，即通常所说的“垃圾债”。一些投资者根本不会碰垃圾债。相反，大部分债券基金主攻投资级债券（IG），或主攻垃圾债。

但是，正如隆奥达亨投资管理公司的Kevin Corrigan指出的，这种简单的划分方法相当奇怪，因为BBB 和 BB的区分并不是那么巨大。标普尔提供的数字显示：BBB级的美国公司债券，三年后违约率为1.1%，而BB级为4.8%。相比之下，B级的债券三年后违约率为14.7%，而C级 或以下的债券为41.7%。欧洲债券的情况差不多（见表）。

在债券市场，一种“去贵族化”的趋势正在进行。债市里的贵族为AAA-级债券的发行人，事实上它们已经消失了：评为AAA级不再有任何优势；相反，股东会要求归还使其获得高评级的剩余资金，或要求其通过提高借贷率，以使其资产负债表更 有“效率”— 这样可以利用对利息的税收抵免。正是存在以上情况，高评级的债券减少。

相对的是，大部分债券属于中间层。大约68%的欧洲垃圾债都为BB级；而BBB债券构成了投资级债券的大约44%。再重申一遍，对债券的二个部分进行人为划分是奇怪的：正常的投资理念肯定是选择那些最吸引人的债券，管它属于投资类还是投机类呢？

就债券投资而言主，另外一个特别奇特的现象是：未清偿债券的价值决定其在指数中的权重。也就是说，负债最多的公司占有最大的权重。当美国电讯巨头Verizon去年九月发行了$49 0亿美元债券后，它就自动在公司债券指数里占有显著的位置。

看起来，这是为了与股票指数使用同样的方法，但二者有本质区别。正如基金经理、专栏作家George Cooper所说的：股票基准指数是以资产为权重的；而债券基准指数是以责任为权重的。使用以责任为权重的方法，如同将你的大部资金借给你最不负责任的朋友。

2010年，美国太平洋投资管理公司（PIMCO）的Ramin Toloui计算出，在过去的20年，以GDP为权重计算出的政府债券指数，远远超出以价值为权重计算出的指数（而且全程波动性更小）。Corrigan建议，公司债券指数也可使用同样的方法：指数的权重可基于该行业对GDP的贡献，而非未偿付的债务。与以责任为权重的基准指数相比，这种方法会减少银行和公共事业公司的权重。

 在股票市场，采用替代方法进行指数编制的想法流行过一阵，即行话所说的“聪明替代法”。这基于二个构成基础的假设：一个是，以市场价值为权重的系统，对于价格上涨的股票有更大的风险敞口，而在这些股票下降时，风险敞口较小——相当于“买高售低”。而替代方法可避免此问题。另外一个是，基金经理业绩之所以“跑赢”指数，可能要参照其他因素——比如，从分红和资产看，股票较便宜。“聪明替代法”在不收取额外高额费用的前提下，能捕捉这些要素。

将此想法适用于债券市场是合理的。随着富裕国家逐渐老龄化，以及更多的人依靠私人养老金作为退休后的收入，债券基金会越来越受追捧。但是，随着债券收益率降低，费用会侵蚀投资人的回报。需要以更便宜的方法，来购买多样化债券投资组合。

译自：《经济学人》 2014年2月8日