按：通膨在下降，但债券并不受宠。

在2014年，如果说有一个赌注大家都同意，那就是：如同2013年一样，股票的表现将继续胜过国债。奇特的是，如投资者相信通常所说的基本面分析，会得出截然相反的结论。

就股市而言，公司利润大概是影响回报率的最重要因素。根据汤森路透最近的推算：在S&P500公司里，有103家公司已经发出负面利润预告，只有9家发出下面利润预告——这是有史以来的最差记录。因此，分析员大大地调低了对于第四季节利润的预期。但是，即使如此，并不影响股市的牛市情绪。

就债市而言，通膨通常认为是决定性因素：上升的价格侵蚀了本息的购买力（因本息的数值是固定的）。由于高通膨，20世纪70年代的债市是灾难性的十年。但是，在2013年，整体趋势是通膨下降，而债券收益率却上升——奇特的组合。

在美国，整体通膨仅为1.2%。即使在英国，通膨也几乎回到了英格兰银行2%的目标，这可是四年来破天荒的头一次。通膨下行力度是如此之大，以至部分发达国家可能陷入通缩 ——希腊和塞浦路斯，都在价格下降的惯性期间内。九曲花街研究所的Dario Perkins采用通缩风险指数（国际货币基金组织早在2003年创立），来评估欧元区的其他国家是否面临同样的危机。结果是：爱沙尼亚、荷兰、葡萄牙和西班牙物价下降的可能性达为50%，甚至更多。

对于深陷债务危机的经济体来说，通缩是一个大问题，因为在确定期间内，债务的价值是固定的，但是偿债能力也下降，因为收入随着价格下降而减少。此外，由于中央银行无法将利率调至零以下，通缩意味着实际利率总是正的。

随着人口老化和经济增长趋缓，欧元区与日本有情况相似，这令人担心。在20世纪90年代早期，随着泡沫的破灭，日本银行的资产负债表收缩。看起来，欧洲的银行也在走这条老路。在欧元区，直至10月份，对于非金融机构的贷款下降了3.7%，对于个人的贷款下降了1.4%。广义货币供应量的年增长从10月份的2%下滑至1.4%。

日本最近的政策转变，也会对欧元区产生温和的通缩影响。日本实行的安倍经济学，使得日元汇价下降——在过去的12个月，日元对欧元汇率下降了22%。这使得日本的出口更加有竞争力，而欧洲的企业倍感压力。

较低的进口价格有积极意义。只要反映在更低的商品价格，对于消费者来说就是好事——其结果就相当于减税。但是，这使得欧元区陷入完全通缩的可能性增加；考虑到欧元区整体通膨为0.9%，这种预测的误差区间并不大。

过去，就国债而言，对于通缩的恐惧是好事。但是，市场看起来更担心美联储即将采取的行动 ，因为美联储可能在2014年的整个年度中减少其资产购买。很难断定，债券收益率会在多大程度上被QE压低。但是，从5月份美联储暗示它很快会减少购买以来，债券收益率上升了大约一个百分点。

根据粗步计算（国债十年期收益率减去现在的通膨率），2012年以来，国债的真正收益率上升了大约3个百分点。10年期国债的真正收益率约为1.7%，接近1945年以来美国固定收益投资者获得的真正收益率的平均水平。

形成对照的是，美国股票二级市场市场的市盈率为25（经过周期调整）。考虑到利润下滑（如上所言），这远高于历史平均数。AQR基金Cliff Asness预测，在过去，投资者如以如此高的市盈率购买在二级市场交易的股票，通常在未来的十的不会获得积极的真实回报。

但是，投资者还不断地将资金从债券基金取出，而投入股票。看起来，他们确信现在的经济已经重返1990年代的黄金时期。那时，经济增长强劲，而通膨温和。但在2014年，出现奇迹的可能性不大。

 来源：《经济学人》 2013年12月21日       翻译：柯荆民