解析新三中全会《决定》 之 债券市场篇

    新三中全会《决定》对债券市场有两个基调：一是要发展，二是要整顿。加强直接融资，债市要发展确定无疑。至于整顿，其实始于今年6月的债市核查风暴已经将银行间债券市场推向了风口浪尖。

    而刚刚过去的一周则上演了中国债券市场的“超级供给周”，国债收益率连续攀高，债券市场哀鸿遍野，更是让债市“同业综合征”的缺陷和漏洞暴露无遗。债市发展，关键在于整顿“同业业务”———甚至可以说，中国债券市场近来出现的所有重大问题，都与此有关。

    新三中全会《决定》中提出“发展并规范债券市场”，可见未来有两个基调：一是发展；二是要整顿。加强直接融资，债市要发展是确定无疑的。至于整顿，其实早就开始了，始于今年6月的债市核查风暴，将以机构投资者为主、此前不为普通投资者所熟悉的银行间债券市场推向了风口浪尖。中国的债市，在经过多年发展后，无疑让人看到了其缺陷和漏洞。

    “一级半市场”、“代持”和“丙类户”，这些进行利益输送的灰色领域频频曝光。这其中，既有监管漏洞，也有市场化不彻底的原因。随之监管机构进行了一系列整顿和制度化建设，包括暂停部分金融机构开户、取消和升级丙类户、叫停同一账户间的关联交易，以及将线下交易纳入市场内进行等。

    但以上整顿仍是不够的。债券市场下一步面临的，是不规范的银行同业业务引起的问题。从表面看，同业业务与债券市场没有关系。但近年来野蛮生长的同业业务就如同蔓草，占领了整个债券市场的庭院；蔓草不除，正常债券业务的稻黍就无法健康生长。

    同业业务经过多年演化，尤其是2008年四万亿刺激计划以来，逐渐发生了质的转变，已经变成了一种不透明的高收益的资产证券化债券，对现行的债券市场进行了挤出，甚至可以说，中国债券市场近来出现的所有重大问题，都与同业业务有关。

    今年6月银行间市场的“钱荒”事件就是在央行有意安排下“同业综合征”的一次爆发。正是同业业务放大杠杆，引起流动性管理问题，使得资金价格大起大落。而上周，“同业综合征”再次爆发，被称为中国债券市场的“超级供给周”，国债收益率连续攀高，债券市场哀鸿遍野。

    据报道，11月13日，财政部招标续发行的七年期固息国债，中标收益率为4.4515%，远高于4.42%的市场预测均值，国债融资成本大大提高。而此前一天，农业发展银行招标的三年增发债(剩余期限1.01年)未能招满，中标收益率5.2504%，大幅高于此前5.04%的预测均值。市况不佳之下，主要发行人只得调整发行计划。11月11日，国家开发银行取消了12日招标增发的中长期金融债招标计划，改为发行短期债券；12日，铁路总公司宣布原定于13日招标发行的150亿元铁路建设债券暂缓发行。

    发行不畅，表面看，是资金面的原因，大型机构购买能力下降，央行不断释放中性偏紧的货币政策信号。而深层的原因，是银行等银行间债券市场的大投资者，对标准资产如债券兴趣不大，转而投向了收益更高的同业业务，尤其是买入返售(卖出回购)等“非标”资产。

    所谓买入返售，是一种非标资产，与逆回购在法律性质上是相同的，相当于金融机构之间以信托受益权进行质押而取得贷款。买入返售与逆回购的唯一区别是，逆回购在银行间债券市场进行，可以流动，是公开透明的；而买入返售在私下进行，既不公开也不透明。

    所以，与要进行信息披露、经过一系列注册程序的债券类产品相比，买入返售是一种暗箱操作的工具，有着巨大的系统性风险。可以说，这是一种中国式的资产证券化。信贷资产经过包装后，成了信托受益权，通过银行自办的“银银合作”卖给资金充裕的国有大行或农村信用社。

    如同资产证券化产品一样，买入返售也有增信：银行的分支机构开展同业信托受益权业务时，会向对方提供以该分支机构名义出具的承诺函，从而增强了信用。但这种承诺函作为一种担保方式，由于未经总行的授权，在法律上存在瑕疵。

    由于要求配置债券等安全资产的监管硬指标无法得到贯彻，据媒体报道，在银行的盈利要求倒逼之下，同业业务不仅挤出了债券和票据，三季度还挤出了部分房贷业务。这造成债券的收益率要求向信托受益权等非标资产的水准靠拢。而实际上这是无法达到的：非标产品主要投向房地产和地方融资平台，这是投向正常企业和国家基础设施建设的国债、铁路债所根本不可能追上的。

    我们以一家银行(姑且称之为B银行)的实际运作为例。由于经历了今年6月银行间债券市场的“钱荒”，B银行体会到了流动性管理的重要性，有部分资金以额外存款准备金形式存在央行账户，而同时为保持高收益，重仓持有了高收益债和买入返售信托受益权。但B银行对国债和准国债没有太大兴趣，因为这类债券相比高收益债和买入返售信托受益权，收益率太低，而真正“钱荒”来临时又要低价出售，解决不了流动性问题。

    资金面紧张，盈利能力又要保持，正是由于像B银行这样的金融机构没有购买国债和准国债的动力，主要资金都用来购买非标资产，才发生了上周的债券“超级供给周”现象。

    其实，同业方面的问题监管机构早已注意到。2013年6月初，银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(业内人称“8号文”)，对银行理财资金投资非标资产的额度比例做出限制。但8号文实施后，中小银行并不愿放弃这块高收益资产，转而通过互买、腾挪等多种方式规避强制性规定，将非标资产从理财转至自营科目下，使得同业业务继续膨胀。

    对此，央行无法忍受，11月5日在《2013年第三季度中国货币政策执行报告》中，首次以专栏形式指出了同业业务的潜在风险：大量配置非标信贷资产，不但加重同业资产和负债的期限错配问题，还增加了银行体系的流动性风险。据媒体报道，银监会近日会发布规定：要求银行对同业业务加大计提拨备，并叫停买入返售的《三方合作协议》。

    但业内人士心知肚明，这个同业新规恐怕也“治标不治本”。当前买入返售业务主要针对房地产和地方融资平台，一旦被叫停，对这两个行业将造成严重冲击。无可否认，房地产和地方融资平台还是拉动GDP的重要引擎。同时，对“非标”资产比例进行监管、设定额度非常困难，银行还是可以走通道、代持，或是换到其他科目下。事实上，2011年以来，监管部门对银行同业业务出台了不少于四个文件。每个文件出台后，都暂时限制了银行同业资产规模增速，但几个月后，不规范的同业业务又会以新的名目再度出现。

    笔者认为，这跟治水的道理一样，只堵不疏是不行的。无论是以前的银信合作、银证合作还是银保合作，以及现在的同业业务，都是一个通道而已，关键在于银行在2008年经济刺激计划放出的贷款需要出表，房地产和地方融资平台的融资要得到满足。以透明化和标准化的债券取代不透明的信托受益权，是解决问题的关键。

    监管机构面临的抉择是：让银行不停地规避强制性规定，进行不规范的“假出表”，还是走标准化、透明化的资产证券化之路？对此，国务院6月19日的文件已经明确回答：信贷资产证券化要常态化。

    但资产证券化目前还处于试点阶段，仍有严格的规模控制，且相关制度建设不完善。银监会方面透露，正拟定信贷资产证券化常态化的有关政策，很快出台。但资产证券化不是银监会一家的事情，需要立法、税务和央行等各个部门的沟通配合。银监会也应将信托受益权买入返售等同业业务转化成债券，以透明化的方式在银行间市场或交易所市场出售，而这无疑需要决心和勇气。