《中国企业报》：在您《从“债券一姐”的落马看利益输送》一文中，看到了您不少观点。还有几个问题想跟您请教一下：

1．在与发企业债的从业人员交流过程中了解到，从项目招标投标到产品包装，再到审批直至销售，利益输送贯穿整个发债过程，每个环节都有相应的利益链条。所以有预计债券核查风暴还会升级，波及面会进一步扩大。您怎么看？

随着孙明霞等三人协助调查，侦察机关会进一步查清事实。债券的利益输送，一、二个人无法完成的，需要各个环节的成员通力合作，包括城投公司，甚至可能涉及地方政府官员，因为项目是否给承销商，主要是由他们决定。

债市违法犯罪案件的调查，经常是顺藤摸瓜，所以波及面有可能扩大，但出大案件的可能不大，因为债券圈子很小，侦察机关在进行调查的时候，基本上是心里有数的。他们查个案，会考虑到查办案件本身对整个债券市场造成的影响。查办资本市场的案件与一般的案件不同的地方，就是节奏的掌握。

2．核查风暴似乎永远查不完，那么这种方式是否为“治表不治里”？对整肃债市有何作用？

核查风暴，不光是对有关违法犯罪进行惩罚，更重要的是，通过查清债券违法犯罪的事实，进一步加强债券市场的制度建设。无论是治表还是治里，查清违法或犯罪事实，是基础，找着原因，才能对症下药。

当然，债市核查风暴，就象前段时间的IPO核查风暴一样，是在比较特别情况下的暂时行为。IPO核查风暴是去年12月开始的，前不久刚结束，持续10个月时间。债市核查风暴如果从今年4月底算起的话，才6个月时间。不会总是无期限地进行下去。

根据我的观察，债市核查风暴应该是有部署的，先是涉及交易市场和债券登记托管，监管机关拾漏补缺，发布了一系列治理“丙类户”和代持的规则，这是债券市场的后端。这次孙红霞案，根据公开报道，可能涉及发行市场中的一级半市场，这是债券市场的前端，估计在调查结果出来后，有关治理债券一级半市场的规则就会发布出来。

可以说，债券市场的规则建设，是与债市核查同步进行的。债市核查，为规则建设提供了大量的一手材料和事实，这是整肃债市的意义所在。不是为了整肃而整肃，而是通过整肃加强制度建设。其实质，是通过拾漏补缺，加强制度建设，防止类似的行为再次发生。也就是说，如果不能查清违法犯罪的事实，就不知道问题的症结所在。

3．4月份以来，有关部门出台的多项措施中，有多少措施起到了实质的作用？改革是否到位？

核查风暴以来，监管部门出台了一系列措施，包括将丙类户取消或升级，将银行间债券市场的交易从场外调入场内，以及实行债券结算的DVP（即一手交钱，一手交券），对完善债券交易市场起到了“亡羊补牢”的作用。但是，产生利益的源头在发行市场，而现在采取的措施主要在交易市场。因为，二级市场中，无论“丙类户”还是代持，都只是提供了利益输送的管道。

如果不采用发行招标制度，彻底消除发行市场可能产生的利益，这些利益还会找到新的管道进行输送，如通过发给员工“天量”奖金和孙明霞案出现的向员工发行劣后级理财产品，都是进行利益输送的新方法。打个比方，如果把债券一级半市场产生的利益当作水，那么，只有把水源断了，才不会到处溢出。否则，水就会千方百计地找制度的最薄弱或可以利用的环节，使制度的堤坝崩溃。因此，通过发行招标真正断绝一级市场上可能产生的利益，才是解决问题的关键，交易市场的治理只能起到加固堤坝的作用。

4．您在文中提到了“企业债券也应该实行招标制，尤其是大型国有企业发行的债券”而“发行量较大、评级为3A级的企业发行短融、中票，已经可以选择公开招标的方式，实际效果很好。那么，债券发行改革的难度在哪里？在哪些环节会遇到阻力？

土地出让方式，在进行改革之前也分为协商出让和招、拍、挂出让，后来取消了协商，只有招标、拍卖和挂牌等公开透明的方式。

债券发行分为招标发行和非招标发行（谈判和薄记记帐发行）。相比非招标发行，招标发行有二个优点：一个是发行条件如发行价格和数量等由发行人直接确定，不用跟投资人协商，所以发行条件有利于发行人；二是招标发行是公开方式，整个发行由系统进行，人为操纵、“暗箱操作”的空间大大缩小，除非是象张锐案那样，由参加招标的人员通过手机发短信泄露信息，但这种方式很容易暴露，所以招标发行总体而言，非常透明公正。现在债券发行尤其应该强调的是公正。事实上，许多没有关系的券商和银行都抱怨根本买不到债券。所以，招标发行应该是一种首选的方式。但现在有观点认为，如果实行招标就有可能造成债券的流拍。但是，中国的企业债从来没有出现过违约，高收益债券（垃圾债）没有推行，不存在债券卖不出去的问题。我认为除了（高收益债券）垃圾债之外，其他的债券都应该实行招标制。

企业债券一级半市场的改革之所以推行不畅，主要是涉及到一些利益，如果采用的是招标制，由发行人和投资人直接进行，就不需要作为承销商的银行和券商夹在中间，这样，银行或券商就不能收取承销费，少了一大块业务。另外一个原因，交易商协会主要由作为承销商的银行和券商主导，他们在交易商协会的决策权很大，这是由协会的机制决定的，典型的例子，就是交易商协会现在还公布债券的发行指导价格，这是对债券市场化价格的形成造成了不良影响。