始于今年4月的债市核查风暴，看来还没有停止的迹象。最新的进展是，被称为“固收女王”的国信证券固收部总裁孙明霞，被有关部门带走调查。这是继宏源证券之后，又一起涉及债券的案件。

孙明霞被带走的原因，据说与债券一级半市场的灰色收入紧密相关。所谓一级半市场的灰色收入，简单来说，是指在债券一二级市场之间无风险的现实情况下，有关人员与承销团成员紧密勾结，以较低的价格获得债券，然后在二级市场迅速以较高的价格出售，以此牟取暴利。

 这块巨额的灰色收入有多大？据报道，从行业潜规则来说，3年期以下品种平均浮点30bp（基点），3年期以上则浮点150bp。如果按平均浮点计算，去年一年2.66万亿发行量中，至少有250亿元灰色收入被侵占私分。而这，还不包括二级市场直接“让点”所产生的利益交换。

造成天量灰色收入的原因，可以归结为以下几个因素：一、定价机制不健全（包括债券审批效率低、对债券发行价格进行干预等），使得债券上市时产生巨大的溢价；二、发行方式的不规范，如簿记建档方式方式，缺乏透明度；三、市场价格的透明度不够，缺乏对交易价格的信息披露制度；四、相比交易间交易市场的集中竞价，债券交易大多采用一对一方式进行，外人无从知晓，具有隐蔽性。

 以上的制度安排，造成了灰色收入。灰色收入要进入个人腰包，还需要一番腾挪技巧。从目前披露的案情看，是以下二种模式（具体的细节，还等待有关部门的公布和媒体的深挖）：

一、以理财产品转移利益

这是孙明霞团队的做法。利用金融工具的层次性，将其发行的理财产品分为优先级和劣后级。优先级先分，但利息固定；劣后份额后分，但收益很高，一度超过百分之三四十。

从表面看，这种产品结构设计并不问题。劣后级因为承担了让优先级理财产品先行支付的风险，如果产品发生风险，先亏损的肯定是劣后级，所以其收益应该高些。但是，中国当前的债市环境下，违约概率相当于零，也就是说，迄今为止，还没有发生过一起债券违约事件。在此前提下，优先劣后的结构化安排，就可能是一种利益输送行为。实际的作法是，利用优先级资金放大杠杆，从而向持有劣后级的个人，也就是宏源证券固收部的员工输送利益。

据说，这是为了解决国企高管不能拿高薪的问题，而对宏源证券固收部的管理人员和员工实行的激励措施。但是，实际上，极有可能是向宏源证券固收部的管理人员和员工输送利益的管道。

二、以“天价”奖金的方式转移利益

据媒体报道，孙明霞被调查，应该是和前段时间某官员落马有关。也就是说，该官员的落马，牵出了孙明霞等行贿之事。

这不禁使人联想起孙明霞的天价奖金。年初，有媒体人在微博上爆料称，国信证券固定收益部奖金高达2亿元，部门主管孙明霞获得8000万元奖金。证券业内都盛传，孙明霞和企业债主管部门“关系铁”。

孙明霞是否获得了8000万元奖金？中间有多少向该官员行贿？都有待有关部门调查。但是，通过业务部门获取天量奖金，然后向有关官员行贿的方式，极有可能是大量债市灰色收入进入个人腰包的一条重要渠道。

 如何通过制度的改进，来防止灰色收入的产生呢？这应该是根本，如果没有灰色收入了，就无法通过各种手段为个人所侵占。可以说，以制度改进堵住灰色收入产生的根源，就可以堵住灰色收入。而随后的灰色收入进入个人腰包的方式，只是手段，是防不胜防的。所以，解决问题，关键是产生灰色收入的相应制度安排。

无疑，灰色收入产生的根源，是债券一二级市场之间的价差。交易价格的公开、透明是防止利益输送的最重要手段，加强对避免对市场价格的人为操纵，是关键。根据现今的实际情况，可考虑采取以下措施：

1. 完善定价机制，改变债券上市后产生巨大溢价的现象以及权力寻租的土壤，包括改进簿记建档方式、鼓励或强制招标发行方式、取消债券审批体制，而变成注册制，这样，就可以减少或避免对发行价格的干预等。

2. 提高发行时债券价格的透明度，对交易前台的交易价格实行全面的信息披露制度，让全市场知悉债券的实时价格走势。

3. 加强价格监测，强化对债券二级市场的价格监测，这样，如果一二级市场价格差比较大，就可以迅速发现问题。

就强化对债券二级市场的价格监测而言。据报道，“债市黑幕”曝光后，央行金融市场司已经于4月底建立了一二级市场价差的监测机制，专门组织力量对每一只债券上市前几日的交易逐笔分析，并对每一只券的所有交易链条进行了逐一梳理。

价格监测的方法是：对发行利率和上市前几日二级市场交易利率之间有比较大的价差券种，都会进行详细分析，分析其是因为利率变化还是其他原因。如果价差比较大会分析发行过程中在分配方面是否执行了相应的规则。

  债务融资工具的发行，大多都是采用薄记建档方式。薄记建档发行（Book Keeping），是指发行人和主承销商协商确定利率空间后，承销团成员/投资人发出申购订单，由薄记管理人（一般由主承销人担任）记录承销团成员/投资人认购债务融资工具利率及数量意愿，按约定的定价和配售方式确定，最终发行利率并进行配售的行为。

 以上仅为对薄记建档的原则性的基本概念。事实上，多年以来，未有具体的规则规范薄记建档。随着银行间市场不断扩容，发行规模不断扩大，要求制订相应的规则。更重要的是，今年4月份债市打黑以来，有关人员利用债券定价进行寻租的黑幕被曝之于众，所以，对于薄记建档的改革，不得不行。

在此背景下，从2013年5月份起，交易商协会组织市场成员起草制定了《非金融企业债务融资工具薄记建档发行规范指引》，并于2013年9月3日正式对外公布，已经于10月1日起施行。

其中，最重要的是发行方案报备制度，即明确发行人及主承销商应提前制定发行方案，向交易商协会备案并向市场公告，作为簿记建档发行定价和配售的依据。向市场公告发行方案，有利于债券发行价格的透明性。

可以说，交易商协会的以上指引，对薄记建档进行了很好的改进。但是，对市场呼吁已久的招标发行方式，还是没有采用。

簿记建档操作相对灵活、可控程度较高，但有不透明、主承销商的作用太大的缺陷，很容易被上下其手，也是产生债券灰色收入的根源。4月份以来，由于簿记建档的以上缺陷，对薄记建档进行批评的声音不绝于缕，很多人建议取消簿记建档、建立招标制，因为招标制通过债券发行系统进行，没有留下人为操纵的空间。

簿记建档与招标制的区别，就与土地出让制度中的协商和“拍卖、招标和挂牌”二种拿地方式。2003年以前，我国的土地出让主要是采用地方政府与房地产商协商的形式，很不透明，也发生了很多“权钱交易”，后来，国土资源部坚决采用了“招、拍和挂”这种透明的形式，而取消了协商出让土地方式，不给“钱权交易”以土壤，结果证明很成功。“招拍挂”制度，尽管没有杜绝寻租行为，但无论如何，土地出让在大厅上进行，比在密室里进行，具有更大的透明性，能更好地进行监督。房地产市场能够实行招标这种相对公开和公正的制度，为什么债券市场不能实行呢？

现实状况是，我国信用债券的发行，多数还是采用簿记建档方式。据公开的信息，银行间市场的企业债、中票和短融中，过去一年共有2756只新债发行。采用簿记建档方式的共计1866只，占比67.71%，计划募资额累计26604.96亿元，占当年该类别债券募资总额的68.08%。

之所以采用薄记建档方式，监管机构给出的理由是： 之的之信用债券差异较大，信用不如国债、政策性金融债，投资者还不太能接受。但是，随着信用债的快速发行，已经有上万亿规模的存量和活跃的二级市场交易，市场对较高信用评级的信用债券，已经有程度非常高的接受程度。再以市场不接受为理由，拒绝在信用债券发行上推出招标制，实在是有些牵强。

值得庆幸的是，发行量较大、评级为3A级的企业发行短融、中票，已经可以选择公开招标的方式，实际效果很好。随着市场对信用债券接受程度的提高，由于招标方式不可能被操纵，招标发行，无疑是信用债券发行方式更好的选择。但在全面实行招标之前，有关部门也应该仿照《非金融企业债务融资工具薄记建档发行规范指引》，颁布一部《非金融企业债务融资工具招标发行规范指引》。对了，除了短融、中票这些非金融企业债券融资工具外，企业债券也应该实行招标制，尤其是大型国有企业发行的债券。市场对此拭目以待。