作者按：新的证券发行改革方案总体让人失望：既没有废除发审委，也没有进行预期中的创业板改革。但仔细分析一下，也有三个亮点：1）确定了“发行的基础是信息披露”这个基本原则；2）总结了前段时间发行打假的经验，确定了强化事后监管的原则。3)建立了预披露制度，申请即披露，披露时间提前。

2013年6月7日，端午节前的最后一个交易日，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》征求意见稿。征求意见稿的发布是第一步，如果不出意外的话，在6月21日征求意见结束后，证监会将出台正式指导意见。此后，IPO将重新启动。

一、征求意见稿发布的背景

征求意见稿推出的背景是今年年初推出的IPO财务核查的结束。在这次核查中，证监会对包括新大地、天能科技和万福生科在内的一批发行人以及相关中介机构进行了前所未有的处罚。这种处罚形成威慑，截至5月31日，共计有268家在审企业提出了终止审查申请。

提高发行人、保荐机构的违法成本，加大对于造假上市的打击力度，可以提高投资者信心和证券监管部门的公信力。之前，舆论强烈要求证监会进行股票发行改革，取消核准制，建立注册制，这次证券核查风暴，可以理解为证监会对呼吁的回应。其实质，是建立以信息披露为基础的注册制：

1．信息披露是整个注册制的基础。明确信息披露的要求，强化信息披露的责任，是从积极的角度为建立注册制作好准备。

2．淡化对拟IPO企业盈利能力的判断，也就是淡化发审委，可为最终取消发审委建立注册制度打下基础，因为发审委最重要的工作就是对企业的盈利能力进行判断，而注册制要求由市场对企业进行判断。这是从消极的角度为建立注册制作好准备。

 3.注册制是以对财务信息“造假”的惩罚作为威慑的。加强承销商、会计师和律师等中介机构违法行为的查处，可以实质性减少这些中介机构为发行人进行虚假信息陈述提供帮助。

但是，由于成本和制度方面的原因，对在审企业进行财务核查不可能是常态，而只是一种在发行“造假”特别猖狂的情况下，不利己而采取的一种临时性应对措施。更重要的是，是要进行制度性建设，以具体条文的形式尽可能防止发行造假。这是此次IPO改革的背景。

二、此次发行改革的亮点和不足

在对此次发行改革进行评判前，我们可以先讨论一下美国证券法的有规定。这样，可以为评判此次发行改革提供一个参照系和观察点。

美国证券发行，主要是采用注册制。在注册制下，可以影响证券价格的各种信息被公示出来，由投资者自行判断是否进行投资。政府所做的只是保证信息得到全面、准确和及时的披露，以及打击二级市场的操纵市场和内幕交易等不法行为。其构建的基本理念是，投资者知道自己的利益所在，在证券市场提供充足信息的情况，进行投资选择。如果投资者选择错了，他或她自己承担责任。

这是美国1933年《证券法》的主要思想。由于采用的是注册制，该法规定：美国证监会无权决定证券是否可以发行，它只是强调发行人应该披露全部事实。该法主要内容只有二部分：要求披露的内容；不依法披露所要承担的后果。

具体有以下规定：

1．核心条款是第5条。该条规定：未经证监会注册，不得向公众发行或销售证券。第3条和第4条列明了要求注册的证券和交易类型。第28条规定了可以豁免的证券和交易，如以私募形式进行的发行。

2．第7条和第10条详细列举了必须披露的信息。

3．第6条和第8条列明了注册应该进行的程序。

4．第12条规定，如果不按照《证券法》进行信息披露，则应进行民事赔偿：而第11条详细列明了注册过程中虚假陈述或遗漏所应承担的责任。这二条，使得《证券法》生就利齿，意味着发行人或中介机构会因其造假行为而赔得倾家荡产。

在注册制条件下，证券发行是“低门槛、严监管”。而在我国现实证券市场上，由于历史形成的原因，是“高门槛、宽监管”，发行就象是“选秀”。通过发行的企业好象已经给予了一种背书。正在这种制度，使得发行人想尽一切办法上市。企业一旦上市，即使之后业绩“变脸”，也由于宽监管导致的过低的违法成本，形成了我国发行造假屡禁不止的最根本原因。

此次改革方案最大亮点，就量明确证券发行是“以信息披露真实性为核心”。意见稿明确指出，发行改革的目的是提高上市公司信息披露质量。为了实现此目的，对于通过造假、欺诈等手段骗取发行上市的行为，必将严厉打击。这在大框架上，与美国证券法是一致的，是一种注册制的思维。

具体而言，征求意见稿对信息披露进行了以下规定：

1. 预披露

将招股说明书披露时点提前，证监会受理发行人招股说明书后，即将其在证监会网站披露，即“申报即披露”。

自新大地、天能科技等尚未公开发行股票的公司被媒体曝出造假后，监管层认识到媒体等社会监督的作用，所以才将此条正式纳入改革方案。

发行材料的预披露，有利于提高新股发行的透明度，动员全社会的力量，对发行造假行为进行打击，从而提高上市公司所披露信息的质量。

2．定价过程中的信息披露

在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，网下所有投资者报价的中位数、加权平均数，公募证券投资基金报价的中位数和加权平均数，确定的发行价及对应的市盈率等。

此规定无疑是总结了这次债市核查风暴的经验，以具体条文明确，因为此次债市问题的根源无疑在于一次市场不透明而产生的巨大利益。

3．相关信息及财务数据

招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。

发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

招股说明书的更改，是一个大问题。由于此情况的存在，经常造成发行人申报的材料跟最后提交的材料有天壤之别。有了此规定，如果以后公开披露的文件跟发行申请文件有不一致之处，证监会就可以提出质疑。如果发行人和中介没有给出合理的解释，证监会就可以此认为存在欺诈嫌疑，从而提起稽查程序。

4．披露格式的要求

研究改进信息披露内容和格式，突出披露重点，使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。

美国的证券申请材料，曾经掀起了“简易英语”运动。此条规定，是提高披露材料的可读性，只有可读性的申请材料，才会容易被投资人其他机构掌握。

以上为此次发行改革的可圈点之处。此次发行改革的最大不足，是没废除发审委。

在现行制度设计中，发审委要审查发行人的盈利情况，而实际上，企业的盈利情况是无法审查的。公司的盈利水平取决于政策环境、管理水平、竞争程度和技术等因素，而这些因素处于不断的变化之中。发审委要评判哪些公司上市后会表现更好，事实上是无法达到。

另外，“有权力就有责任”，如果发审委进行实质审查，就要对自己审查中产生的过失承担责任。现在发行审查制度的荒谬之处，是发审委决定，但不用对自己的决定负责。更严重的是，这种制度设计，使社会形成一种错觉，以为过了发审委的公司都是好公司。这此情况下，发审委实际上是替已经上市的公司进行了信用背书。而事实上，从此次核查风所暴露出的案例看，“触目惊心”地进行造假的绿大地、万福生科等公司，并没有被发审委甄别出来。这就意味着，发审委给投资者造成了巨大的损失，却又不承担责任。

对于为何不取消发审委的责难，证监会的回答是，在目前以信息披露为中心的发行改革路径中，未来这个问题肯定会在下一步的改革中进行积极的考虑，并调整相关的政策。这句话暗示，以信息披露进行发行制度改革的大方向已经定，发审委的取消只是个时间问题。

三、创业板发行的改革

除了没有取消发审委之外，此次证券发行改革，也没能如市场预期的那样，放松对创业板企业的要求。对此，证监会的解释是：没有涉及到创业板改革，是因为这涉及到IPO办法的修改，据其进一步透露，IPO办法的修改也正在研究之中。可以预见，创业板的改革，会在此次发行改革之后进行。

如同主板和中小企业板一样，创业板也面临发行审核环节的高标准和严要求。创业板上市企业需要满足两套盈利标准中的一种，并且对于所处行业也有“两高”、“六新”的要求。“两高”指高科技、高成长性，“六新”指新经济、新服务、新农业、新能源、新材料和新商业模式。

其实，创业板因其申请企业有高增长的特点，应降低其发行的财务指标高门槛。另外，就发行企业的范围而言，还应考虑从“两高”和“六新”企业提高扩展到传统企业：

1．降低创业板准入的财务要求。现有的两套盈利标准有重合之嫌。第一套标准，要求企业最近二年净利润持续增长，没有考虑到企业规模比较大的创业板上市企业；第二套标准，要求最近两年营业收入增长率均不低于30%，而处于创业期的企业，大多经营业绩波动，此种要求无疑有不合理之处。就实际操作而言，大多创业板上市企业也没有采用第二套标准。就实际角度而言，第二套标准已经没有存在的必要，可以考虑废除。

2．扩大可以上市创业板的企业范围。创业板推出的背景，2008年全球金融危机。当时，为了支持战略性新兴产业，对部分行业进行了倾斜。截至2012年底，创业板已经有上市公司355家，主要集中在战略性新兴产业、文化创意和互联网等新兴行业，而包括传统行业在内的其他行业无法在创业板上市，取得融资。

其实，能够最终取得营利，应该是创业的实质，不管是战略产业、新兴行业还是传统行业。就此标准看，传统行业中不乏优质企业。这些企业，增加了就业，提高了税收，不应该剥夺它们在创业板上的融资资格。因此，将创业板上市公司的行业范围扩展到传统企业，应是创业板发行制度改革的题中应有之义。

就创业板的上市方法而言，业内比较看好“打包发行、集中上市”方式。在此方式下，保持发行总量不变，只是将此前分散的发行集中起来，比如一个月或二个月进行一次。集中上市的方法，由于在特定时间内能增加创业板企业股票的供给，所以可以有效降低发行价格和上市首日的交易价格，从而降低一二级市场的价差。这样，就可以解决现在存在的一二级市场价差过大，股票价格被一级市场提前套取的弊端。

总之，IPO改革的关键是取消发审委，并根据创业板的特点降低创业板的上市条件，虽然此轮改革明确了发行注册制下的具体要求，但基本都是技术性，就体制而言，没有实质性突破。