2013年5月9日晚间，央行发布2013年一季度货币政策执行报告(以下简称《报告》)，在此明确了对债券市场发展的思路。

《报告》中的“下阶段主要政策思路”部分称：将进一步强化托管结算系统、清算系统、统一交易平台和信息库等核心市场基础设施建设，提高效率，防范系统性风险。

将强化托管结算、清算系统放在统一交易和信息披露之前，这让人联想到监管层近期对银行间债券市场一系列整顿，包括中债登公司暂停丙类户开户和下发非金融企业账户买入债券的通知，从而为银行间债券市场夯实登记托管的法律基础加入了遐想。

国际上的规定

其实，国际组织早就有过明确要求。国际证券委员会组织（IOSCO）和十国集团央行支付清算系统委员会（CPSS）2001年发布的《证券结算系统推荐标准》的第一条标准就是法律基础，规定：证券结算系统的运行，依赖于证券持有、转让、质押、借贷及相关支付的法律、规则和操作细则，以及这些法律、规则和操作细则在实际中的应用。如果法律框架不充分，将会造成整个金融市场的系统性风险。

其中，最重要的是证券的无纸化问题。证券无纸化和间接持有方式对证券所有权、转让和质押都造成了深远的影响。现行的法律应实行变革以反应上述变化，否则就会造成法律与实践的脱节，从而造成风险的提高。我国证券已实现了无纸化，但缺乏明确的法律界定。应在有关国际通行的法律原则基础上，结合中国转型经济时期的特点，建立适应我国现实需要的新型法律框架。

 但是，人们往往意识不到这一点的重要性。正如美国证券法权威Rogers教授所说：有关证券托管和结算的法律框架就象建筑内的公共设施部分，或者象国家的交通系统。当它们运作良好的时候，没有人会注意到这些法律的存在。但是，如果这些基础设施逐渐老化，长期超负荷运作，总有一天会崩溃。所以，即使这些法律系统经过修补仍能工作，出于谨慎的考虑，仍应按当今情况设计的新的法律系统替代之。但是，除非灾难发生，很难劝说房屋所有人、国家、监督者和立法者花费必须的时间和费用去实现上述法律框架的现代化。

对此，我曾发表过文章。（见此处：http://kejingmin.blog.caixin.com/archives/52177  ）

现实的脱节

就实际案例而言，广东高院最近在网上公布的大鹏案是有关证券登记和托管的最典型案件。（见此处

http://www.gdcourts.gov.cn/gdcourt/front/front!content.action?lmdm=LM43&gjid=20120809045248436332）。

从判决书确认的事实看，大鹏证券替二名投资人中成信托和钢研公司购买债券，但并没有为其办理过户，而是其有关债券质押给上海汽车公司，从而造成纠纷。本案涉及银行间债券市场有关债券持有、转让和质押的重要的规章、规则和标准合同。另外，托管凭证，又涉及实物证券和无纸化证券的区别。

之前，与中国证券登记结算公司诉讼不断不同，银行间债券市场自成立之初，直至2006年大鹏案，从来没有因为债券托管结算发生过纠纷。这是好事，说明银行间债券市场的制度设计比较合理和健全，但就另一方面而言，这种情况造成银行间债券市场的一系列行政规章和业务规章从来没有经过司法审查。也就是说，由于没有此类诉讼，法院无从介入；但一旦有诉讼，法院就会对这些规章、规则和标准合同进行审查。

法院是否承认银行间债券市场制订的规章、规则，以及标准合同是一个未知之数，因为根据《合同法》：对于行政部门制订的规章，法院可以参照使用；对于规则和标准合同，法院可以认定其无效。而法院的判决和裁定事实上具有判例的作用。

因此，大鹏案，不仅标的巨大从而影响大，更重要的是，涉及到法院对有关债券托管结算规则有效性问题的认定问题。

遗憾的是，从判决书看出，无论是一审法院还是二审法院，认定案件的根据均为《物权法》和《担保法》等法律，对监管机构制订的规则并没有认定有效，这就造成了规则制订与司法实践不一致，带来了巨大的系统性风险。

脱节的原因

首要的原因是：我国债券托管和结算的法律体系基本上学习美国，美国是英美法系国家；而我国法律体系的基本框架是大陆法系，来自德国和日本。如何将来自美国的债券托管结算法律规则这个枝条“嫁接”在基于大陆法系的中国法律体系这棵大树上，并进一步成长，是一个很重要的问题，需要充分的论证。

债券的无纸化，更使这种法律体系复杂，因为持有人所有的债券，是登记托管系统上的数字余额，一级托管和二级托管，造成是以哪一个名册上的登记为准的问题；而质押本身，是在出质人有所有权的前提下，通过在登记系统上加点实现。法院一般情况下对这些金融证券业务是不太了解的，如果法院基于大陆法系的思维惯性，通过大鹏案不承认银行间债券市场制订的某些规章、规则和标准合同，整个金融系统的有效性就会动摇，金融稳定性就会受到影响。

还有一个原因，我国证券交易技术走在前面，但是立法或者是法律关系的厘清则比较滞后。现行的《证券法》等法律主要规范的是有纸化证券，而目前广泛存在的无纸化证券仍存法律空白。

法律的制订

这一状况已引起各方关注，有关证券无纸化立法已进入监管部门视野。正在修订的《证券法》将适应证券发行交易无纸化的特点，在无纸化证券的权利归属、权利流转、权利担保等方面建立区别于以有形物为调整对象的传统民商事法律的规则，健全无纸化证券的登记、存管、托管、结算制度体系，保障交易安全，提高市场效率。

证监会法律部有关负责人日前表示，做好证券无纸化法的立法准备工作，争取年内取得阶段性进展。

值得注意的是，银行间债券市场并不适用《证券法》。因此，是对现行的《证券法》等法律进行修改，还是另起炉灶制订一部新的证券无纸化法，在业内还是颇有争议。