债市监管：央行做错了什么？

历史在不断地重复它自己。仔细审阅中国证券史，我们惊奇地发现，现在银行间债券市场做的，跟当年STAQ系统做的，惊人地相似。只是结果有些不同：1997年，联办STAQ系统由于市场准入过宽和金融杠杆过大而崩盘；银行间债券市场虽然同样有丙类户引起的准入过松和“代持"放大杠杆问题，却由于债券审计风暴而幸免于难。

STAQ系统的崩盘

上世纪90年代，在成立上海和深圳二家交易所的同时，中国最早的二家场外证券市场也诞生了：一家是民办的STAQ，1990年成立，全称为全国证券自动报价系统（Securities Trading Automated Quotations System）；另外一家是NETs，为人民银行官办的，即1993年成立的中国证券交易系统（National Exchange and Trading System）。

NETs由中国证券交易系统有限公司（也就是现在鼎鼎大名的中央国债登记结算有限责任公司的前身）运作；而STAQ系统是由中国证券市场研究设计联合办公室（简称“联办”）运作的。可以说，联办是中国证券市场曾经的母体 - - 由一批有华尔街背景的金融和法学留学生创办，主要任务就是进行中国证券市场进行制度设计和建设。该机构成立后，协助政府成立了上海和深圳二个交易所，并为证监会输送了首批主要干部。同时，创办了中国最早的财经媒体。

1993年8月，联办STAQ系统达到交易额的顶峰，以10只股票创下了17亿元的交易记录。但是，也就在这一年，有关监管部门通知STAQ系统暂停上市。

至此，联办STAQ系统已经无法从事法人股交易，决定进入国债回购市场。

导致的结果是，1995年以前，除了上海证券交易所，以及二个地方证券交易中心（武汉证券交易中心、天津证券交易中心）外，国债回购业务主要在联办STAQ系统进行。

为了活跃市场，联办STAQ系统开展的证券回购业务有些不规范，主要有以下问题：

1．降低准入标准，允许非金融机构入场交易

为了活跃市场，对入市者的资格审查不严，鱼龙混杂。当时，非金融机构、金融机构的分支机构如办事处、代办处等都可以取得交易主体资格，进场做证券回购。

2．债券质押率不足，导致金融杠杆放大

证券回购应该有足额的证券进行担保，但联办STAQ系统办理的证券回购业务，有相当一部分并不符合这一原则。许多卖方只有少量的证券，只向联办STAQ系统交存了少至回购金额10%的国库券。另外，大部分证券是通过证券租赁业务花高租金租来充抵的，甚至根本没有证券，只是向对方开具所谓的“代保管单”。卖空买空现象十分严重，放大了金融杠杆。

由于联办STAQ系统的交易极其不规范的，致使大量已经到期的国债回购合同不能按期履约还款，出现了严重的资金拖欠，拖欠金额达七百亿元（截止1995年）。

1995年8月8日,中国人民银行、财政部、证监会联合下发了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》（下称《通知》）。《通知》指出：

（1）STAQ系统和天津、武汉二个证券交易中心，为未经国务院和中国人民银行批准的证券交易场所，金融机构不得参与这些场所和中心开设的证券回购市场。

（2）非金融机构、个人一律不得直接参与证券回购业务，任何交易场所、融资中心不得接受其为会员。

（3）回购方必须有百分之百的属于自己所有的国库券和金融债券，并将国库券和金融债券集中在中国人民银行省级分行指定的一家证券登记托管机构保管。禁止任何金融机构以租券、借券等方式从事证券回购业务。

《通知》宣告了联办STAQ系统的死亡，明确指出其问题：一、准入不严格，非金融机构直接参与证券回购业务；二、国债质押不实，卖空买空，放大了金融杠杆。

正如业内当时一份文件指出的：“在当时证券回购交易中，由于有关交易场所审查不严，或者受某些地方政府及企业主管部门的指派，一批非金融机构直接进人交易场所，还有一些非金融机构通过租用、借用金融机构的席位参与了证券回购交易，酿成巨额债务，至今无力偿还或不积极偿还。比较突出的除辽国发外，还有海南保平集团、深圳尊荣集团等。清欠工作开始以后，这些非金融机构采用各种方式逃废债务。加之人民银行、财政部和证监会对此类机构缺乏管理手段，导致清欠效果不佳。”

银行间债券市场在重蹈覆辙

由于跟证监会和发改委的监管竞争，现在银行间债券市场在重蹈当年联办STAQ系统覆辙。表现有以下方面：

1．低准入标准，允许非金融机构进场交易

丙类户跟上述《通知》所称的非金融机构，并无二至。起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购。2005年9月，央行发布通知，允许丙类户与所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易，并且允许做逆回购。

丙类户加入银行间市场，为活跃银行间交易起到了重要作用，促进了市场流动性的改善，但同时无疑是银行间市场现在诸多问题的乱象之源。

2．非标准质押-代持，导致金融杠杆放大

代持作为一种灰色的金融工具，在监管机构不能掌握数据的情况下，放大了杠杆。杠杆不断提高，风险也在不断加大。而多次代持 ，则可以多次抬高杠杆的。放大杠杆本身不是问题，很多金融工具都放大杠杆。代持的最大的问题，是没有在监管的情况下，放大了杠杆。而这往往是金融危机的来源。

举一个例子，持有方有在短期内需要筹集5亿元资金，但手中仅有1亿元面值的债券。为了实现目标，他会先将1亿元债券质押给代持方获得资金，继而买入新债券再找到代持方质押，从而获得更多的资金。如此反复，杠杆也在一次次的倒手中被不断放大。根据公布的数字，大的证券公司如国泰君安的杠杆就达到5-6倍。一些规模偏小的证券公司更为激进，杠杆率可以甚至可以达到10倍。

在金融杠杆过大的情况下，如果市场利率上调，持有方出质的债券就会面临价值下跌的风险，因此亏损也将被放大。如果交易对手方是信用不够的非金融企业，如丙类户，就会引起系统性风险。

所以，债券代持即使是“公对公”的市场化行为，作为加大杠杆的工具，仍然会带来大量的不可控风险。例如，如果发生云投债那样导致债券价格下降的事件，由于丙类户没有履约能力，就有可能造成象联办STAQ系统那样的崩盘。可以说，丙类户和代持，已经为金融系统风险埋下了隐患，如果不在这二方面进行拾漏补缺，进行制度性建设，银行间债券市场的崩盘，唯一缺乏的就是大概率的债券价格波动事件了。

值得注意的是，债市审计风暴发生后，银行间债券市场监管层总结经验时，还是认为是市场化不够，而不是防范由于准入不严和杠杆放大可能引起的系统性风险。事实上，央行的问题，也是造成审计风暴的制度性原因，是市场化过快，盲目突进，而忽视了对系统性风险的评估和控制。这一点，证监会明显走在了前面，在债市审计风暴发生后，不但明确宣布代持行为违规，而且进行了去杠杆化，将基金的杠杆限定为1.4。