新基金法将于2013年6月份实施。新基金法实施后，会给PE/VC带来新的法律环境。对于PE/VC来说，这无疑是挑战，但无疑机会并存。因此，很有必要分析一下新基金法下法律框架的变化。

一、加强对PE/VC监管的背景

2008年以来，无论是国际还是国内，要求对PE/VC加强监管的声音不绝于耳：

（一）2008年全球金融危机

国际上的背景是2008年全球金融危机。在此之前，通行的观点认为:  PE/VC的投资人都是“合格投资人”[①]，具有进行投资的判别能力和承受风险的财富实力；而PE/VC是以不公开的方式向这些人募集资金，不对公众构成影响。因此，没有必要将PE/VC纳入监管。

但是，2008年金融危机发生后，人们经过反思，发现：最大的“影子银行”恰恰是对冲基金、VC和PE[②]。

这些基金虽然不直接向公众募集资金，但是往往会形成特别特别大的市场影响力，一旦违规操作，则会给整个金融市场带来系统性风险，从而给投资判断能力和风险承受能力都不太高的普通投资者带来无妄之灾。

为此，在保证PE/VC私募性的前提下，一批市场先进国家开始对PE/VC进行监管。2010年，美国通过《金融改革和消费者保护法》，要求对冲基金、PE/VC等在美国证监会进行注册，并进行信息披露。而在此之前，除了已上市的PE/VC之外，对于其他PE/VC并无此种要求。

该法案规定，规模达到1.5亿美元以上的PE，要到美国证监会注册为投资顾问，受美国《1940年投资顾问法》管辖；如果PE具有特大规模或特别风险，还会同时接受美联储的系统风险监管。VC被由于投资比较靠企业上市的前端，而且规模相对较小，所以被豁免了上述注册和披露义务，但是同样被要求保留相关账目与文件，随时备查。

公众对美国这次立法的整体评价是，对PE/VC监管强化但是一种温和的监管，保留了PE/VC的私募特性。

（二）我国PE/VC乱象

近年来，我国的PE/VC如雨后春笋，发展较快。在实践中，存在以下问题：

1. 资本募集不规范。股权投资由于风险相对较高，应采用私募方式，向合格投资者募集。但是，PE/VC实际运作过程中，不少PE/VC通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，这就构成了公开募集，改变了PE/VC的私募属性。

2. 运营不规范。就业绩考核而言，私募基金的管理人，往往在基金中占有份额，基金业绩的好坏，与他们的收益直接挂钩。也就是说，收费模式不一样，公募为收取固定小比例的管理费，而私募多为盈利分成。PE/VC是一种长期投资方式，与公募收管理费不同，需要建立激励机制，让管理团队享受分成，以此对管理团队进行激励。但是，目前很多PE/VC并没有按照PE/VC特点建立相应的分成机制。

3．资金运用不规范。股权投资的对象应为未上市企业股权。PE/VC通过为所投资企业提供管理方面的服务，以此来使所投资企业增值而获取收益。[③]但是，在中国，为数不少的PE/VC将资金投向证券和房地产，甚至从事贷款业务，事实上，已经构成脱离于金融监管之外的“影子银行”。

（三）监管理念

面对PE/VC的不规范操作，在吸取国外金融危机经验的前提下，加强监管是必然选择。经过监管层、学者和业界多方面的讨论，达成了以下基本共识：对PE/VC应该进行监管，但监管应该是“适度的”，以行业自律为主，行政监管只起辅助作用。具体操作上：管理人首先依据《公司法》或《合伙企业法》直接设立PE/VC，不需要政府进行任何资质审核。然后，PE/VC根据相关规定到有关监管部门进行事后备案，并履行一定的信息披露义务，但这种信息披露义务不能使PE/VC丧失私募属性。

二、新基金法下的监管框架

（一）《证券投资基金法》

与美国PE/VC发生美国证监会监管不同，中国的PE/VC行业一开始称产业基金，作为一种产业政策，是由发改委进行监管的。为此，发改委于2011年发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(下简称“2864号文”)，确立了对PE/VC的“适度监管”原则。

2012年修改《基金法》，为进一步讨论PE/VC是否入法、如何入法提供了契机。新《基金法》的规定，必将重新划定了证监会和发改委对PE/VC的监管权限。因此，在立法过程中，发改委和证监会就此问题发表了不同的看法。

发改委认为：投资于非上市公司股权的PE/VC，在投资运作、管理人资质要求、风险控制等方面都与投资于证券的基金不同，因此股权投资基金不应该属于新《基金法》调整范围。

证监会认为，实践中的PE/VC，除了投资于有限责任公司的股权，往往还投资于股票（包括未上市股份有限公司的股票）。另外，将股权投资基金和证券投资基金进行统一监管，是市场经济发达国家的通行作法。一个鲜明的例子是，美国通过《金融改革和消费者保护法》，已经将对冲基金、PE/VC等纳入美国证监会的监管范围。

新基金法发布后，人们一点不意外地发现新基金法的相关条款，是对证监会和发改委主张妥协的一种结果。

新基金法的调整对象集中于公募基金和阳光私募，并未出现“私募股权投资”这类的字样。但是，如仔细研究，就会发现PE/VC已经实质入法。根据新基金法，证监会有权对PE/VC机构在二级市场的退出、参与上市公司定向增发、并购等业务行为进行监管。因此，新基金法的法律后果是：新基金法实施后，证监会可对涉及二级市场的大型PE/VC进行实质监管。根据证监会的规定，上述PE/VC需要到基金业协会备案，否则上述机构在二级证券市场的任何行为，都有可能违反法律规定。

事实上，除了地产基金可以说是与证监会毫相联外，其他PE/VC基本上很难完全厘清与证监会的关系，因为多数PE/VC需要通过二级证券市场进行退出。

更重要的是，新基金法将对“证券”定义(也就是证券的范围)的解释权由国务院下放到了证监会，因此，如何界定PE/VC的证券投资活动，基本上也是证监会说了算。但在此同时，证监会也多次表示，相比发改委，证监会的备案标准比较高，不是所有PE/VC都会纳入证监会监管。证监会不会接受在部分PE/VC的备案要求，而是会专注于跟二级证券市场紧密相关的四五十家大型PE/VC。

（二）《私募证券投资基金业务管理暂行办法》

在新基金法背景下，证监会起草了《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《暂行办法》。2013年2月20日，证监会专门召开了新闻发布会，从监管原则、投资方向和注册条件等角度对该文件进行了说明：

就监管原则而言，证监会认为，PE/VC运作形式灵活，投资者具有一定的风险识别及风险承受能力，且募集资金的方式为不面向公众发行的私募方式。因此，与发改委一样，《暂行办法》还是采用“适度监管”原则，即以行业自律为主，行政监管为辅。

就投资方向而言，《暂行办法》规定，只要PE/VC投资于公开发行的股票、债券、基金份额以及证监会规定的其他证券及其衍生品种（包括新基金法规定的“类基金”），均属于新基金法的调整范围。

就注册的条件而言，《暂行办法》规定：PE/VC资产管理规模累计超过1亿元的，应该进行注册。但同时，还应该符合以下条件：实缴资本在1000万元以上；最近三年没有违法违规行为记录；有两名持牌负责人和一名合规风控负责人等。

（三）《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》

为了对PE/VC进行“劝诱性监管”，2013年2月18日，证监会发布了《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（以下称《暂行规定》），规定PE/VC可以从事公募业务，为PE/VC打开了公开募集的通道。

考虑到证监会对PE/VC进行监管的依据主要来自新基金法，而该将于2013年6月1日后实施。《暂行规定》规定：符合条件的资产管理机构应于2013年6月1日提交注册申请。在此之前，可以进行信息系统、制度流程、人员等方面的准备，

（四）《国家发展改革委办公厅关于进一步做好PE/VC备案管理工作的通知》

2013年3月25日，发改委网站挂出《国家发展改革委办公厅关于进一步做好PE/VC备案管理工作的通知》（下称《通知》）。

《通知》规定：1、工作方式：各地发改委应采取拟定备案通知书、电话通知等多种方式主动与股权投资企业联系，要求其在限定时期内按照有关规定履行备案手续（以前的文件没有限定备案的限定时期）。2、备案的规模：规模在1亿~5亿元人民币的，到省级备案管理部门备案；规模在5亿元人民币以上的，到省级备案管理部门提交备案材料，并由省级备案管理部门出具初步审查意见，提交国家发改委。

《通知》接着规定：发现股权投资企业和股权投资管理企业参与发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放贷款等违规行为的，要通知其限期整改；未按规定整改的，要按上款要求列为“运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构”，并在相应国家或省级备案管理部门网站上予以公布。

《通知》再次凸显了发改委和证监会对PE/VC监管问题上认识的不同，被媒体形象地称为“逼宫”、“逆袭”。根据《暂行规定》，证监会希望PE/VC发起设立公募基金，一旦属于公募，无疑是证监会的监管范围。而《通知》明确表示：PE/VC参与发起或管理公募证券投资基金视为违规行为；就要被认为是“运作管理不合规股权投资企业”，在网站上公布。

业内人士认为，《通知》规定的公示，对PE/VC形成不了太大的威慑，因为发改委并无权撤销根据《公司法》、《合伙企业法》设立的PE/VC。但是，作为产业政策的一部分，只有在发改委备案的PE/VC，才有可能获得全国社保基金投资的资格。[④]所以，《通知》规定的备案，只是一种奖励型的，只对欲取得全国社保基金投资的资格的大型PE/VC有作用。

同样，证监会允许PE/VC开展公募，对在当前缺乏通道PE/VC而言，也不无吸引力。

为了同时符合证监会和发改委的规定，同一家股权投资管理机构可以发行不同基金，分别在发改委和证监会备案。在发改委注册的，享受社保基金投资资格；在证监会备案的，享受公募通道资格。这样做还可能带来的好处是，私募证券基金可以进去二级市场，而一个没有二级市场支撑，没有退出机构的PE/VC，是没有前途的。

三、从事公募业务对PE/VC的影响

（一）PE/VC的分化

不能在发改委和证监会注册或备案的，尤其是不能在证监会注册的PE/VC（主要是指资产管理规模在1亿以下和实缴资本在1000万元的中小PE/VC），作为另类投资，还是应该保留下来的。理由如下：

与公募相比，私募有完全不同的性格：

1. 面对的客户群体不一样，PE/VC现有客户多数以合格投资人为为主，知道如何保护自己的权益；就财富拥有程度而言，也能承担风险；而公募基金主要要面对个人投资者。

2. 私募基金的管理人，并不太愿意披露自己的投资策略，因为这是他们竞争中得以胜出的商业机密。

3. 两者的运作模式、风险控制以及监管体系均不一样。

就普通私募基金而言，应该是在另类投资发展，以此与单一策略的公募基金区别。而就从事全资产管理业务的大型PE/VC而言，有了公募之后，以后就不用再借用信托通道，可以直接以公募通道进行融资。

（二）对治理结构的影响

PE/VC可以从事公募业务，当然也会带来“后遗症”，最大问题是利益输送。公募为私募接盘，已成为业内公开的秘密。如何在公募和私募之间，在作为投资人的有限合伙人和作为管理人的普通合伙人之间，在私募的各个项目之间建立防火墙，是监管要进一步解决的问题。

可能参照的方法是要求每只基金成立一个专门的实体（子公司或合伙企业），并以此将每只PE/VC进行隔离。每个实体都是单独运营的，业务和财务相互独立。这样，可以有效地防止利益输送。