公司债试点五年，有望拨云见日。2013年春节前夕，中国证监会向沪深交易所和券商发布的《公司债券发行管理暂行办法》（讨论稿）（下称《暂行办法》）完成意见征求。交易所债市兴起在即。

按照《暂行办法》，证监会将发行债券的主体从上市公司正式扩展到非上市公司，公司债的发行方式亦从公开发行扩展到非公开发行。这是交易所市场推出中小企业私募债后的又一大进步。

根据《暂行办法》，公司债的发行方式有新的突破，即取消了公司债发行的保荐制，公司债券可采取非公开发行，非公开发行的公司债可以走备案制。市场预期，证监会可能将有关权限下放到交易所。

“从发行主体到发行方式，以及具体的审批流程，新规都有大突破，显示了证监会做大交易所债市的决心。”一位大型券商固定收益部董事总经理说。

“《暂行办法》仍涉及监管权限协调的问题，最终能否正式推出，目前还有变数。”上述大型券商固定收益部董事总经理说，“另外，债市互通互联、逐渐实现市场化是大势所趋。”券商柜台市场和交易所协议转让平台的流动性仍为业界担心。

五年曲折

长期以来，国内的债券市场一直是三分天下、多头监管的局面，市场割裂，发展很不平衡。沪深交易所和银行间市场为两大债券交易市场，监管者分别为中国证监会和中国人民银行。另外国家发改委负责审批企业债。

交易所债券市场由于发行品种、期限受限，加之审批缓慢，整个市场一直不够活跃，并且商业银行作为债券最主要的持有者，因历史原因已退出交易所债市多年。

2007年8月，证监会曾发布《公司债券发行试点办法》（下称《试点办法》），正式启动公司债券发行的试点工作，上市公司可在交易所市场发行公司债券。

但公司债试点不到一年，由美国次级房屋信贷危机引发的金融危机开始向全球蔓延。一时之间，债市和资产证券化被认为是此次危机的罪魁祸首。2008年，公司债发行停滞数月，全年发行规模不足300亿元，试点未见下文。

2008年，银行间市场推出中票，发行实施备案制，而公司债在起步阶段，照搬股票发行审核中的保荐制度和发审制度，流程繁琐。虽然银行间市场的债券发行也没有到想发就发的便利程度，但比交易所市场仍要快、便捷。据中投证券统计，2007年到2010年公司债券从董事会预案到实施平均需要近一年，而短融中票的发行时间平均只需200-250天。因此，原本理所当然发行公司债的上市公司，纷纷选择中票作为融资工具。

2009年，公司债发行有所回暖，但囿于体制，发行仍然缓慢。

2010年底，证监会开始简化公司债审核程序，并于2011年推出审批“绿色通道”制度，将公司债发行耗时缩短为200天以内。2011年底，证监会成立债券办公室，加大对债券市场的推动。

2010年底，证监会开始修订公司债的发行管理办法，原计划2011年推出，并允许非上市公司发公司债。但此举直接触动到发改委的权限，遭到后者的坚决反对，故而拖延至今。

“过去证监会在与发改委的交手中，从来没有占过上风。”一位债券市场资深人士称。而发改委确实也将企业债视为“非上市公司”的债券发行，认为是自己“守土有责“的势力范围。但发改委对企业债的行政审批制和严格规定募集资金用向的刻板规定，一直受到业界批评，但始终未能有太大改进。

2012年，证监会发行部启动对《试点办法》的修订完善工作，于当年底与证监会债券办公室共同完成修订。

同期市场亦逐渐统一了共识，部门之争开始退步于债市大发展的洪流。2011年以来，公司债的发行速度亦大大加快，几乎与中票的发行时间不相上下。

“双非”扩容

根据《暂行办法》，更多发行主体获准进入公司债市场，最引人注意的突破，是发行主体由原来仅限于上市公司，放开至全部公司制法人。

不过，非上市公司公开发行公司债还需要“另行规定”，目前放开的是非上市公司可以非公开发行公司债。

“短期内要求推动非上市公司的公开发债阻力比较大，而且也涉及很多信息披露和审查的问题，因此目前只是放开了这类企业的非公开发债。”证监会债券领导小组的内部人士表示。

非公开发行方式始于2012年6月的中小企业私募债试点。当时，证监会“曲线救国”，先期开闸中小企业私募债试点，先后有九省四市纳入试点，非公开发行方式正式进入债券市场。

据证监会数据，截至2012年11月底，在证券交易所市场发行的公司债券存量为7389亿元，包括可转债和分离式可转债、中小企业私募债等。中小企业私募债在发行初期受到追捧，此后逐渐冷场，至2012年底略有回升。

据同花顺iFinD数据，2012年6月共有26只中小企业私募债发行，随后发行家数递减。目前中小企业私募债的市场规模还较小。中国证券登记结算公司的统计数据显示，截至2013年1月，中小企业私募债券共计发行97只，募集资金103.87亿元，但相较于信用债逾6万亿元的规模微乎其微。

公司债的存量明显太小。

截至2012年底，由发改委主管的企业债存量2.3万亿元，由交易商协会主管的债务融资工具存量规模为4.2万亿元，为国内企业直接债务融资规模的57.2%。

某券商债券销售资深人士认为，扩大发行主体，长远来看将是非常重要的政策，将极大推动交易所市场的发展，但短期来看影响不大。

《暂行办法》规定，以下五类发行人既可以公开方式发行亦可以非公开方式发行公司债券：在沪深证券交易所上市的公司；发行境外上市外资股的境内股份有限公司；在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司；非上市证券期货经营机构；发行可交换公司债券的上市公司股东。

接近监管层的一位资深人士告诉财新记者，证监会希望未来所有的公司制法人均可灵活选择公开发行或非公开发行，非上市公司即可以选择企业债，也可在交易所平台发债。

证监会发布的一份关于《暂行办法》起草说明的文件指出，非公开发行公司债券融资方式灵活，创新空间较大，应作为下一步债券市场发展的重点领域。

不过《暂行办法》特别规定，在其颁布实施初期，监管部门建议境内注册的其他公司制法人以非公开发行方式发行公司债券。

“因为非上市公司暂时还不能公开发行公司债，而非公开发行的债券基本上卖不出去，流动性很差，甚至没有流动性。”前述券商销售人士称。

私募债被认为是未来债券市场发展的趋势。除了证监会，银行间市场交易商协会也推出了非公开定向债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN），但目前还处于市场的适应期。以中小企业私募债为例，目前正面临着发行人认为成本较高，投资者认为投资收益不如预期，而承销商亦认为收益与风险、成本不成正比的尴尬处境。

“随着证券公司资产证券化发展，非上市公司发行私募公司债可能具有较大的发展潜力。”上述债券市场资深人士认为。

按照暂行办法的规定，非公开发行的投资者不得超过200人，需遵循合格的投资者制度 。“也有券商固定收益部人士认为，在债券发行中，这样的条件不难满足，“差不多算是公开发行了”。

简化审批流程

除了扩大发行主体，引进发行方式之外，公司债审批流程也有所放松。

非公开发行的公司债券可在相关证券自律组织的交易场所，证券公司柜台和中国证监会认可的其他场所转让，参照中小企业私募债可在交易所的协议转让平台交易、转让。公开发行的公司债券，依然在证券交易所上市交易或者在其他证券交易场所转让。

“鉴于非公开发行公司债券交易大额、低频和协议的场外等特点，证券公司柜台是转让基础，证券自律组织安排的转让服务主要提供跨券商柜台的连接。”上述证监会债券领导小组的内部人士表示。

根据《暂行办法》，除公开发行的可转债外，取消了其他公司债公开发行的保荐制度和发审委制度，将上市公司债券发行审核下放证券交易所等，但需对申请文件进行审核，作出是否核准的决定，审核时不再规定担保的具体要求。

上述大型券商董事总经理认为，取消发审环节减少公司债发行成本，降低人为因素干扰，“有时等领导签字就需要好几天，赶上领导出差，就更慢了”。

2011年，证监会推出公司债发行审批“绿色通道”制度，将债券融资审核与股权融资审核分离，以窗口指导形式推进公司债发审流程加快。公司债发行审批有时只需两到三周。

对于非公开发行，《暂行办法》规定实行备案管理，由相关股票上市或挂牌场所以及证监会认可的证券自律组织接受备案。在证券公司柜台转让的，由中国证券业协会接受备案。

银行间市场在2008年引进备案制之后，市场发展迅速，规模连创新高。德润律师事务所合伙人柯荆民指出，银行间债券市场是主体，且市场化程度最高。此次证监会修订公司债，接受了交易商协会的市场化做法，包括取消发审制，允许其他机构成为承销商，允许发私募债，建立多层次的债券发行管理体制。

对非公开发行公司债券，《暂行办法》规定，对评级良好的证券期货经营机构及公司治理、财务状况、资信情况及诚信记录等良好的上市公司，可在公司债券非公开发行完成后备案。

也有不少业内人士反映，银行间市场的备案制也不是真正意义上的备案制，只是略好于发审制。他们认为，未来交易所市场的备案制也会受到证监会发行部或交易所各种形式的限制。

亦有市场人士认为，虽然取消了保荐制和发审制，实质操作上没有太大区别，还是需要交易所核准，“就像中小企业私募债的申请，交易所决定是否发让发，要求有担保的也必须要有担保”。

能否吸引商业银行

值得注意的是，《暂行办法》中并未将公司债的承销机构限定于证券公司，这被认为是为商业银行担任承销商留有余地，吸引商业银行重回交易所债市。

2012年11月，交易商协会重启了短融、中票等债务融资工具主承销商业务资格申请通道，国泰君安、招商证券等十家券商获得了这一资格，而发改委亦正在酝酿在中小企业债券承销中引入商业银行。

但证监会债券领导小组的人士表示：“由于商业银行具有强大的资金实力，以及与企业密切的信贷关系，其开展公司债券承销业务容易对证券公司形成不公平竞争，具体操作方式应审慎考虑，另行规定。”

平安证券固定收益部研究主管石磊指出，商业银行进入交易所担任承销商目前还是要求要有券商席位，而银行觉得自身机构较大，不需要其他机构的席位，目前还存在一定限制和部门保护，在这一点难以突破。

另一方面《暂行办法》对非公开发行的公司债券期限不做限制，可发行一年期以内的短期债券。根据《证券法》，公开发行的公司债券期限仍被规定为一年以上。

中投证券分析师覃圣尧认为，私募公司债与PPN的可替代性较强，或对后者形成分流。他指出，与PPN相比，私募公司债或存在投资群体广、转让方便的特点。PPN以银行为主要投资体，而证券、基金、信托和保险等均能参与私募公司债发行，且PPN限于该债券的初始投资人间转让，而私募公司债允许在合格投资者间转让，并拥有交易所协议平台、券商柜台等转让渠道。■