作者按：由于国情和发展程度的不同，我们不能照搬照抄美国证券立法，但“他山之石，可以攻玉”。美国的证券立法，作为美国和英国多年正反二方面经验的积累，作为一个尺度和标准，作为一个参考体系，可以用来衡量我国的证券立法，因为无论是美国证券法还是我国的证券法，都要面对人性的贪婪和无知。

从此文开始，准备结合我国证券法的实际，进行美国证券法的专题探讨。初步考虑内容为：美国证券立法的历史、美国证券立法的基本内容、美国的《证券投资基金法》－《投资公司法》，以及美国的市政债券。这样，可以对美国证券法进行一下梳理，并以此希望促进我国证券立法的完善和发展。

就美国证券立法的立法背景而言，中国财政经济出版社最近出版了一本新书－《华尔街的变迁－证券交易委员会及现代公司融资制度演进》。作者是美国证券法的权威教授，该书以那些证券监管和法律的“英雄”为主线，对美国证券市场上重要监管制度和法律推出的背景进行了回顾。

这些“英雄”都是代表广大投资人与华尔街势力进行博弈。可以说，一部美国证券法立法史，就是一部美国证券市场上各种势力斗争和妥协的历史。博弈的结果，是美国证监会成为广大投资人的“代言人”和“守护神”，以及一部部限制大金融机构的证券立法的出台。

第一位英雄是律师佩科拉。作为前检察官，他于1932年4月在参议院旨在总结大萧条期间证券交易行为的听证会上作证，出示了他本人对花旗银行、摩根财团等大型金融机构进行调查时取得的证据。他的作证，对随后的证券立法中起到了至关重要的作用。1933年，历尽斗争与妥协的《1933年证券法》颁布。第二年，在罗斯福总统强有力的领导下，《1934年证券交易法》诞生，成立美国证监会并授权其监管证券市场。

第二位英雄为美国证监会第三任主席威廉·道格拉斯。在他的推动下，美国国会修改《1933年证券法》：将美国证监会的监管范围从交易所延至场外市场；在公司治理上，由联邦立法取代州立法；要求纽交所进行自律管理，并通过成立协会对经纪人进行自律管理。

还有一位英雄是威廉·卡里。他继承了道格拉斯加强公司治理结构的理念；支持个人诉讼；夺回对纽交所的控制权，并改组美国股票交易所。

从1993年发布《证券发行与交易暂行条例》开始，我国就采用了美国证券法的基本立法模式。先后制订了《证券法》和《证券投资基金法》，成立了上海、深圳二个交易所，推出中小企业板和创业权，并成立了中国证券投资者基金保护有限公司。

有现有证券立法而言，我国的《证券法》合并了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的内容。《证券投资基金法》相当于美国《1970年投资公司法》，只是切入的角度不一样，我国着重于客体-证券投资基金；而美国着重于进行证券投资和交易的主体-投资公司（相当于我国的公募基金）。

与美国相比，我国的证券立法体系存在以下问题：

1.“证券”的定义过窄

美国的证券法规定的“证券”，包括三大类：股票和票据、金融工具和投资合同（根据Howey案，投资合同指投资人投入资金，由别人经营而取得利润的合同。）美国证监会管得宽，管得严。我国的证券法在立法的时候，曾经有过建立大“证券”的思路，但考虑到历史和现实情况，最后采用的是小“证券”概念：《证券法》所调整的证券，实际上只包括股票和投资基金；公司债券属于证监会监管，但所占数量不到债券总额的5%；法律性质为投资基金的理财产品在证监会的监管范围之外。

2．没有建立债券受托人的立法

债券持有人需要有专门的机构代表他们的利益。在美国，通过信托方式管理债券持有人的利益，其立法为1939年《信托契约法》。此制度我国还没有引入。

3. 股票发行还是实行核查制，没有建立注册制

证券立法有二种模式，一种是实质审查；另外是美国实行的信息披露加上法律责任的威慑条款。但我国的《证券法》，还是建立在发审委对上市公司盈利情况进行实质判断的基础上。

美国的有关证券制度，有些是可以马上采用的：如改核准制为注册制；将理财产品纳入《投资基金法》的监管框架；建立债券信托制度，以代表债券持有人利益等。

就证券执法而言，我国证监会最近做了很多工作。在虚假信息披露而言，查处绿大地案，尽管与中国香港证监会的洪良国际案比，该案的民事索赔还没有解决，但这涉及与最高法院的协调。最近证监会对中介机构的严惩，也给造假者的帮凶们发出了严厉的警告。正在进行的拟上市公司财务大核查，也是对信息真实性进行源头清理。

创业板的信息披露第一案万福生科案还在处理过程中，随着该案的曝光，对于股票市场明目张胆的造假，相信能起到进一步的震慑和阻却作用。

另外，最近对交银施罗德明星基金李旭利和郑拓“内幕交易案”的查办，说明证监会已经逐步将打击的力度，移至二级市场的欺诈行为。

美国的联邦证券立法，主要有以下八部，但主题只有一个：披露、披露、再披露，背后的理由是：既然实质监管有其局限性，但监管机构可使投资人获得真实的信息，因为“真实使人获得自由”。

同时，美国的证券立法，是一个不断发展的过程。最近而言，安然和世通案丑闻后，通过《萨班斯法》，加强公开发行公司的治理结构；2008年次贷危机后，《华尔街改革和个人消费者保护法案》加强了对金融衍生产品的监管。就信息披露的形式而言，利用电子媒介披露信息已经演化为一种潮流。

下面介绍以下美国的八部证券基本立法：

1. 1933年《证券法》。1933年，美国经济危机之后，罗斯福总统主持“新政”，第一部制定的证券立法就是《1933年证券法》。该法并非立法人员凭空想象的产物，而是一代代人经验的累积。其根源最早可追溯至英国公司法的反欺诈条款，美国各州的“蓝天法”。不管是过去还是现在，证券监管所针对的问题是一样的：卖方的贪婪和买方的容易上当受骗。

该法指出，许多承销商和交易商违背了那些对促进企业发展至关重要的准则，如公平、诚实、谨慎交易。按照美国众议院专门委员会的解释，证券出售时提供的资料，“大多时候故意误导和欺骗他人”；甚至，交易商在承销商高压策略下也被迫接受所配售的“有毒”证券，并无机会对其性质进行审查。然后，这些交易商又通过欺诈方式将其转手出售给一无所知的投资人。该委员会由此得到结论：无论是什么原因导致美国的经济萧条，这种对整个资源配置的起误导作用的行为必须严惩。

1933年《证券法》对证券的公开发行进行了调整。除了对国债等特定证券和私募发行方式进行豁免外，该法禁止未在美国证监会进行注册的任何发行和销售。同时，该法对发行注册中的造假行为加大了违法成本，将胆敢以身试法者，或送进监狱，或让其赔得“倾家荡产”。

2. 1934年《证券交易法》，将监管从发行延伸至交易。与1933年的法律仅着重于发行条款不同，《证券交易法》是一整套“组合拳”：

建立了美国证监会，授予它管理1933年《证券法》，而在此之前，该法由联盟贸易委员会进行管理；对公开发行公司的信息披露要求进行了明确；对证券交易中的欺诈行为规定了惩罚措施，让法律的“牙齿”更锋利；为缩小金融杠杆，限制了购买证券可以取得的信贷；要求证券公司依照证券法进行注册，并接受美国证监会的监管；授权美国证监会监管交易所、证券商协会、证券登记结算机构和证券信息提供商。

我国相对应于1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的法律即为《证券法》，分为发行和交易两部分。

3. 1939年《信托契约法》，要求债券受托人独立，并加重其保护债券持有人的责任。1990年，该法经过修改，简化了债券生成的程序，提高了受托人与债券受托人的利益冲突标准。

4. 1940年《投资公司法》。监管的是投资公司。这是一部从行业角度进行监管的方法。

投资公司被定义为从事其他公司证券的投资和再投资业务的公司，类型主要是共同基金。该种公司是为公众投资于证券组合提供服务，其存在的理由是分散风险。理论上，投资公司是“穷人”的投资顾问，是当时金融界的一股重要力量。

由于投资公司的资产通常具有流动性、随时可以变现，易被管理层“盗用”，所以《投资公司法》的信息披露要求高于《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。

就内容而言，《投资公司法》明确美国证监会为投资公司的监管机构，并就投资公司的治理结构、资本结构、顾问合同的批准和投资策略的改变等进行了规定。为了防止利益输送，该法明确规定，对于投资公司与其董事、高管或子公司的交易，都要求证监会批准。

我国相对应于1940年《投资公司法》的法律是《证券投资基金法》。

5. 1940年《投资顾问法》（1960年修订）。该法确立了对投资人投资咨询服务的机构的监管。我国的《证券法》已将《投资顾问法》的内容纳入。

6. 1970年《证券投资者保护》。通过该法，建立了证券投资者保护公司（PSIPC）。另外，该法规定了陷入财务困境的证券公司清算的方法和程序，并对客户对证券公司提起的索赔进行登记和管理。

中国内地券商破产第一案大鹏证券，成立的是清算组（由证监会官员、律师和会计师组成）。不过，清算组是临时的，而证券投资者保护公司是常设的。

受大鹏证券案的影响，借鉴美国的规定，2005年8月30日，我国成立了中国证券投资者基金保护有限公司，由国务院独资设立，证监会、财政部、央行有关人士出任董事。

7. 2002年《萨班斯法》。为了回应安然和世通案丑闻，《萨班斯法》对公司治理结构进行了全面改革。

《萨班斯法》直接涉及公司治理结构，而这个领域之前是属于州证券立法的。例如，《萨班斯法》规定了公开发行公司审计委员会的职责，提高了公司高管和公司律师的会计责任，并对违反上述责任的行为，加大了刑事责任处罚。作为外部监督，《萨班斯法》创建会计监管机构-公开发行公司会计监督委员会，对注册会计师和会计师协会进行监管。

8. 2010年《华尔街改革和个人消费者保护法案》。次债危机的蔓延，再次动摇了投资者对于证券市场的信心。为此，2010年7月，美国通过《华尔街改革和个人消费者保护法案》，被认为是自经济大萧条以来规模最大的金融改革法案。该法从消费者保护角度，对金融产品信息披露进行了规定，主要是将产品说明文件的披露时点提前至投资者购买金融产品时。

之前，美国包括共同基金在内的绝大部分理财产品均是在投资者购买或确定购买之后，才会向其提供诸如招募说明书之类披露文件。美国政府责成美国证监会制定规则，要求金融产品的出售者应当在投资者购买一项产品之前或至少购买当时就披露必要的信息，如简明、清晰和易懂的“招募说明书摘要”，以帮助投资者更好地理解该产品的属性及其存在的风险，作为其投资判断的基础。