荆民点评：

2008年，美国三大评级机构，给予债券工具过高评级，加剧了次贷危机。也就说，如果没有美国的三大评级机构，美国次贷危机根本不可能发生。另外，2009年，三大评级机构调低了希腊主权信用等级，进一步引发了欧债危机。

次贷危机发生六年后，经过多年的调查取证，现在美国司法部门开始“清算”标普，就是在找寻金融危机之源，是其对金融危机进行反思很重要的一部分。

针对三大评级机构的胡作非为，美国和欧盟提出了不同的解决方案：美国是尝试采用向投资人收费的模式，这点我国加以借鉴，成立了向投资人收费的中债资信；欧盟的方案是不再信赖外部评级机构，而成立自己的评级机构，这点中国也加以学习，在城投债评级中强调国有控股的评级机构大公国际的作用。

我们要密切关注美国这次针对评级机构的司法行为，因为这可以挖出评级机构更多、更深的问题。“前车覆，后车戒”，跟美国和欧盟一样，我们的评级制度也正处在改革和变化之中，需要美国和欧盟正反二方面的经验。

——————————————————

作者严婷

来源第一财经日报

时间 : 2013-02-19

当心房地产市场已疲软

正在冷却

曾经强劲的市场现已走软

次贷正在沸腾

正在摧毁房子

抓紧了

CDO业务——有问题

抓紧了

他们正在追查杠杆化CDO

一路向下

次贷”

这是从一堆标普公司电子邮件中找到的据说很有“创意”的视频。这份问世于2007年的视频文件的作者是一名标普分析师，其时他正在审查一批抵押贷款。他录制了这份搞笑视频并通过电子邮件转发给他的同事。

但美国司法部长埃里克·霍尔德（Eric Holder）看着这段视频一点也笑不出来。在这份视频文件中，一名公司职员模样的男子正跟着音乐边唱边跳。音乐是美国新浪潮乐队传声头像（Talking Heads）的《烧毁房子》（Burning Down the House），但歌词已被改写为了次贷“正在摧毁房子”。邮件正文里还写着“大卫·拜尼（David Byrne，乐队主唱兼吉他手）对不住了……这是我的版本。”

显然，标普分析师已经意识到了次贷正在“一路向下”。但似乎不合逻辑的是，他们对次贷相关债券产品却给出了很高的评级。

在搜集到大量“令人尴尬”的电子邮件和其他证据后，美国司法部日前在洛杉矶向法院提交了针对标普及其母公司麦格劳-希尔集团(McGraw-Hill)的民事诉讼。评级机构给予次贷相关债券产品过高评级被认为是导致次贷危机的重要原因之一。“受到指控的这种行为极为恶劣。它触及了近几年金融危机的核心。”霍尔德说。

由美国次贷危机引发的本轮全球金融危机已逐渐进入尾声，但针对引发、助推危机的种种诱因仍在清算中，美国司法部针对标普的起诉就是最新行动之一。不少观察人士相信，这一具有里程碑意义的诉讼很可能会掀起一波向评级机构“秋后算账”的新浪潮，也或将激发国际评级制度的一系列变革。

危机之链

“信用评级机构的失误是金融危机中的重要一环。”美国金融危机调查委员会在2011年的最终报告中写道，“没有评级机构的话，这场危机不会发生。”

在30年前的美国，如果你为买房贷款，那么借钱给你的贷款机构指望你能够归还这笔贷款。但自从有了证券化这一工具，即便你无法还债，贷款机构也不再承担风险。因为在这样的体系中，商业银行将抵押贷款卖给投行。投行将成千上万的抵押贷款（包括汽车贷款、学生贷款和信用卡债务等）打包做成复杂的衍生品，也就是所谓的“抵押债务债券”（CDO）。

次贷危机爆发前，多数CDO被评级机构给予了AAA评级，也就是最高的投资级别。这使得CDO在退休基金中特别受欢迎，因为退休基金只能购买高评级的证券。

但这样的体系却是一颗“定时炸弹”：贷款机构不再在乎借款者能否还债，因此它们开始发放高风险贷款；投资银行也不在乎，因为卖出越多CDO，它们赚的钱也越多；评级机构就更乐此不疲了，它们的评级由投行付费，而且给出的AAA评级越多，它们的利润也越高。即便CDO评级最终被证明是错误的，这些机构也不负责任。

在2004年9月至2007年10月期间，标普对价值超过2.8万亿美元的住宅抵押贷款证券（Residential MBS）和1.2万亿美元的CDO进行了评级。美国司法部认为，信用评级机构为了在行业竞争中赢得业务，不惜对有问题的抵押贷款债券给予优质评级，也没有在资产质量变化时及时作出反应。CDO产品很快遭到降级，导致购买这些产品的投资者损失逾50亿美元。

美国司法部高级官员托尼·韦斯特（Tony West）表示：“我们有证据表明，标普不仅知道银行的所作所为，而且还帮助它们这么做。”韦斯特拒绝透露司法部是否正在调查这些银行。

评级行业的利益冲突已饱受诟病：债券发行公司向评级机构付费，这些公司通常在不同评级机构中选择给予最好评级的机构，因此评级机构便有动机夸大对这些公司的信用级别，从而赢得市场份额。

这项诉讼称，标普高管曾对降低一些投资评级表示担忧，因为这可能会触怒客户并把标普的业务拱手让给竞争对手。在2007年的一封电子邮件中，标普的一位分析师表示，标普的一些职员此前就想过要在抵押贷款债券崩溃之前下调评级，但“管理层担忧惹怒很多客户，从而在与惠誉和穆迪的竞争中失利”。

秋后算账

事实上，美国司法部在过去数年里一直在对评级机构进行调查，搜集了大量证据，但标普却认为那些不过是断章取义。司法部在过去4个多月时间里一直在与标普讨论可能的和解协议，希望对方支付10亿美元罚金。但如果标普真的支付10亿美元罚金，这将耗尽麦格希集团一年的利润。

标普还表示，美国司法部所提及的抵押贷款证券，其他评级机构当时也给出了相同的评级。由于美国政府目前只是提起对标普的诉讼，标普也是唯一一家下调美国评级的主要评级机构，标普暗示司法部可能是对2011年8月美国被标普降级的“报复”。

但霍尔德说，起诉与降级之间“没有任何关联”。他表示，司法部的调查自2009年就已开始。

但曾经在美国证券交易委员会（SEC）担任过媒体官的迈克尔·罗宾逊（Michael Robinson）表示，尽管三家主要评级机构都在金融危机后丧失了信誉，但标普下调美国国债评级一举让他们从此成为众矢之的。“一旦你进入政府的雷达区，就很难逍遥法外。”罗宾逊说。

如果标普被认定触犯民事法律，就不仅是缴纳罚金了事，业务范围也会受到限制。

但法律界一些专家表示，标普诉讼案很可能会被作为之后对穆迪和惠誉起诉的样板，没有哪家评级机构可以在这场“大审判”中全身而退。

纽约州总检察长埃里克·施奈德曼（Eric Schneiderman）近日宣布已着手调查国际三大评级机构标普、穆迪和惠誉。施奈德曼的调查旨在获取三大评级机构对抵押贷款支持债券（MBS）评级方面的信息，以确定它们是否按照其在2008年和纽约州达成的和解协议已改正其不当评级行为。

法律新径

问题是，金融危机已进入第六个年头，投资者前前后后对评级机构提出过数十起诉讼，大部分在美国提出，但多数诉讼不是遭到法庭驳回就是被原告主动撤销。

为什么饱受诟病的标普、穆迪以及惠誉等机构在美国从未被判应负法律责任？

并不是证据的问题。太多证据显示这些机构给出了与事实不符的错误评级，而投资者一直都依赖这些机构给出的评级作出投资决策。问题是，诉讼成功需要的不是道德审判而是法律依据。

去年11月6日，澳大利亚联邦法院裁决，认定标准普尔公司对荷兰银行一项金融投资产品的评级具有“误导性和欺骗性”，犯有“过失误述”，因此应对投资者的损失承担责任。这是世界首例对标普应对金融危机发生承担责任所做出的判定，因而引起了广泛关注。

而在美国，评级机构一直以美国宪法《第一修正案》赋予的言论自由作挡箭牌，称评级属“独立意见”，因此获宪法保护，以此成功避免过很多民事诉讼。

正如评级机构过去在美国法庭上辩解的那样，他们所扮演的角色如同美食或电影评论人——他们基于自己的观点给出评级，因此受言论自由权保护。律师们指出，所有评级机构长期以来都展现出了竭尽全力维护自身言论自由的决心，并在美国及其他地区成功地做到了这一点。

与此同时，在英美法系下，成功追究评级机构责任的难度较大，因为这些机构发表的任何评级报告都带有措辞明确的免责声明。另一个问题在于信用评级报告的提供对象。通常来说，报告是提供给债券的发行者，而不是持有者。因此，评级机构对于债券持有人是否负有义务很难论断。

那么法律就对评级机构没辙了吗？

不一定。这一次，美国政府开始用新的法律依据，并且聚焦在数量相对较少的具体交易上。这起诉讼集中在约40个有毒CDO上。据美国媒体报道，标普在这些交易上赚了将近1300万美元。

关键是，美国司法部首次引用了1989年通过的《金融机构改革、恢复和强化法》（FIRREA）。这一法例的举证门槛较低，政府援引此法例以“诈骗获联邦政府担保的金融机构，导致纳税人蒙受损失”的诉由控告标普，例如联邦担保信贷机构Wescorp就因为投资被标普评级的抵押贷款债券蒙受严重损失导致最后破产。

另辟蹊径或许有可能为与评级机构战斗多年的美国司法部迎来胜算。

欧盟出击

对评级机构“秋后算账”的还不仅仅是深受次贷危机重创的美国，更有2010年初陷入债务危机的欧洲。

2009年12月，三大国际评级机构接连下调希腊主权信用评级，致使希腊国债收益率不断飙涨，最终希腊债务危机爆发。

过去三年来，欧洲重债国的主权信用评级不断被轮番下调，导致这些国家借贷成本上升，欧债危机不断发酵。希腊、葡萄牙和爱尔兰被逼入绝境不得不申请金融援助，此后意大利和西班牙等国也深受其害。

评级机构甚至不惜对欧元区的核心国开刀：标普和穆迪去年先后剥夺了法国的AAA评级，引发市场对欧债危机蔓延的恐慌。在银行业危机中也闪现着评级机构的影子，这些机构先后调降欧洲大批银行的信用评级，致使银行业融资困难，希腊的一些银行甚至出现了挤兑浪潮。

今年1月16日，欧洲终于对被美国评级机构垄断的评级行业使出了“杀手锏”。

欧洲议会当天通过了欧盟针对信用评级机构的新法规。其中最重要的是，新规引入“民事责任制”，评级机构必须遵守更加严格的规定，否则它们将为因疏忽或有意犯下的错误承担责任。

新规还禁止评级机构发布不合时宜的主权债务评级，要求其就何时发布欧盟成员国主权债务评级制订时间表，每年不得超过3次，以避免引发市场混乱。而且评级机构只能在欧洲股市、债市等交易结束或者当天交易开始前一小时内发布评级信息。

欧盟出台新规，不仅是为了降低金融市场对评级机构的依赖，更重要的是，希望打破垄断格局，为建立欧洲自身评级机构铺路。目前欧委会已经表示，将“就建立一个欧洲信用评级机构的可行性撰写报告，并在2016年前递交欧盟理事会和欧洲议会审议”。而且到2020年欧盟的法律法规将停止引用外部的评级，欧盟的金融机构也不必在被降级时自动出售资产。

或许有人会说，欧盟只是向加强监管的方向迈出了重要一步，并没有带来重大突破或结构性变化，因此很难改变评级机构的行为。但穆迪发言人表示，新规所包含的一些未经实践的政策措施仍令人担心。

改革之路

随着三大行业巨头的垄断地位不断受到质疑，全球不少中小评级机构迎来了拓展生存空间的良机，如加拿大权威信用评级机构DBRS（Dominion Bond Rating Service）如今也在国际市场上取得越来越大的市场份额。

但如果仅仅只是给予小型评级机构更多机会与大玩家竞争，即便行业垄断局面被打破，也无法消除评级机构与被评级方的根本利益冲突。因为评级机构丧失独立性的根源仍在于“发行方付费”的收费模式。

SEC前主席夏皮罗（Mary Schapiro）曾在2009年建议评级机构采取“投资者付费”模式，将依靠评级作判断的投资者视为最终客户，使其利益和投资者的利益更相符合，以解决利益冲突问题。

但大型评级机构高管对“发行方付费模式”的辩护也不无道理：一方面，投资者订阅的收费不足以支付高素质评级人员的报酬；另一个是“搭便车”的问题，即很多非付费用户可以从订阅用户那里免费获取信用评级信息，甚至订阅客户之间可以建立各种私下协议来共享他们从信用评级机构所接受的信用评级服务，导致评级机构的盈利将无以为继。

时至今日，全球范围内对评级机构的改革讨论仍未取得实质性突破。但随着美欧轮番拿起“法律武器”，评级机构、投资者、发行公司和政府之间的力量格局有望被逐渐扭转。