荆民点评:

城投债是地方融资平台发行的债券。地方政府用取得的现金进行基础设施建设，如修路架桥。但就具体项目而言，通常不是建立在有稳定现金流的基础上的，回收周期也较长，因此需要地方政府的隐性担保。

银行在购买城投债后，打包成理财产品，然后出售后普通投资者。所以说，城投债的资金，最终还是来自于个人投资者。迄今为止，还没有一只城投债倒过。但如果城投债倒后，就会波及到个人投资者。

城投债在信息披露方面存二重的不透明：一个是城投债券本身的信息披露，其透明度低于一般企业债，存在着财务报表不及时披露、报表附注不披露等较大问题。甚至，截至2012年3月，仍有17只城投债没有披露2010年年报。另外，在银行向个人出售相应理财产品时，也没有进行充分的信息披露，很多情况下没有披露理财产品的投资去向是城投债。

城投债已经成为地方政府拉动GDP的工具。新一界地方政府刚刚就职，投资冲动很大。政府投资，天然地就没有效率。因此，要尽力将城投债转为财务更透明、风险管控更好的市政债券。

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来源: 财新《新世纪》2013年第5期   2013年02月04日

2009年时银行贷款占企业中长期融资总额的65%，但到2012年下半年该比例仅为13%

从去年第四季度始，中国经济增长出现一定反弹。这轮反弹与2008年到2009年时有点类似，相当程度上都倚赖于基建项目投资增长的加速，这与政府部门在新项目审批上较为宽松不无关系。但与那时大为不同的是，这次地方政府能从不同融资渠道筹到项目资金，是此轮基建项目投资增长提速的另一主要原因。

把银行对企业的中长期贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券和非金融企业股票融资加总，我们可以得到企业中长期的融资规模。由于股票融资只占很少部分，可以说这个加总的数字几乎可被视为企业的中长期债务融资规模。2009年时，企业的中长期融资规模达近7.7万亿元；此后逐年下降，2011年跌至5.4万亿元，但2012年时反弹至6.6万亿元。特别是在2012年下半年，平均每月中长期融资金额达到6275亿元，接近2009年6405亿元的月均水平。虽然总量接近，但结构上发生了很大变化，2009年时银行贷款占中长期融资总额的65%，但到2012年下半年该比例仅为13%，其他都是非银行渠道的融资。

基于中国银行业在整体金融行业中的占比甚高，金融风险高度集中，企业融资转向非银行领域应该说是一个健康的发展方向，这亦是大多数市场经济走过的路。但是从中国目前的具体情况看，这个发展方向上有几点值得留意。

首先,不论是银行或非银行信贷，都是信贷的一部分。过去几年中，虽然非银行信贷急促增长，但实际上它并没有挤压银行的正常贷款。直到最近两个月前，银行每个月的贷款还在增加，只是增速放慢了点。根据我们测算，总体信贷余额（包括银行与非银行信贷）已从2008年底约38万亿元上升到2012年底约92万亿元；信贷占GDP的比例也从当时约122%上升到现在的176%。长此以往，这会是中国经济的一大隐患。

其次，银行的销售渠道在非银行信贷快速增长的过程中也扮演了十分重要的角色。现在不少地方政府的融资，都倚靠城投债或其他的一些信托贷款。银行往往是这些城投债的重要买家，然后这些债权被打包成不同的理财产品透过银行渠道卖给银行的客户。这就牵涉到了道德风险的问题。法理上，银行客户在购买这些理财产品时都被告知风险自负，但发生风险时他们是否能做到“自负”？在很多国家和地方的经验中，当理财产品出现问题时，客户通常认为银行会为他们“保底”。

这就蕴含了两个主要风险因素：一是这些新增的非银行信贷将来如果出问题，风险可能还会局部或全部转移给银行；二是如果客户认为这些理财产品的风险最终由银行承担，那他们便会倾向接受较低的利率回报，那银行的融资成本亦会低。换言之，在购买地方城投公司的债务时，银行会接受城投公司较低的利率回报。2011年至今，中国的城投公司（包括一些地方基建公司）共发行近600款债券，平均的贷款年限是七年，利率在7%左右。与同期银行间五年期以上的平均贷款基准利率6.8%相比，城投公司的融资成本一点都不高。城投公司的资产负债表通常都很薄弱，如果不是有地方政府和银行的“隐性担保”，它们在市场上需要支付更高的利率。所以，当银行用自己的渠道以理财产品方式把这些债权转卖给客户时，可能已不自觉地为它们担保，从而影响了它们应该负担的利率水平。

现在，有一种观点是短期内这些不论是城投债或相类似的地方政府债务都没有太大的兑付风险，所以不用太担心。这种观点有一定道理，但不完全对。中国经济增长现在还保持着一定增速，未来一段时间内如果把通胀因素考虑在内，地方政府每年的财政收入应该是以两位数的速度来增长。它们的资产价值，不论是房产还是其他不动产，都仍存在一定的增长空间。另一方面，在2011年和2012年到期的地方政府贷款已相应延期后，加之近一两年所新发的城投债期限都是极长的，总体还款高峰期都在2015年到2016年以后。因此，短期内应该不太会出现大规模的兑付问题。

然而很多国外的经验表明，以债务高速增长堆积起来的经济繁荣最后都是无以为继的。很多时候，危机的爆发往往在我们想像不到的地方和时间出现，如果因为危机不会在眼前爆发而不去理会，是十分短视的。

中国应尽早决定将来地方政府融资的手段是以城投债还是以市政府发的市政债为主。长远看，市政债关于地方政府行为的要求更透明，并受各级立法机构的监管，应该是将来地方政府融资的主流。但眼下政府对各种形式的城投债似乎是听之任之，以至其规模越来越壮大，这对长远发展是不利的。

陈昌华 作者为瑞信证券中国研究部主管