荆民点评：

银行间债券市场缺乏流动性的问题由来以久，这是由其主体主要为商业银行的结构决定的。这些巨鲸吃下了巨大的金融资产后，将这些金融资产打包成理财产品，进行内部消化，对在二级市场进行交易兴趣不大。

中信是投资银行，在美国，投资银行的利润主要来自二级市场交易的利润，交易的形式通常有自营、代理和做市等三种。在我国，投资银行的收入主要来自IPO，在现在IPO遇到阻塞的情况下，积极向固定收益业务转化，不失为一种很好的选择。

投资银行加强二级市场的交易，尤其是做市，可以促进金融资产在二级市场的流通。如果二级市场倒手较快，市场主体就愿意在一级市场购买更多的债券，这样就会促进债券一级市场的发展。

中信作为投资银行，是一条鲨鱼，在商业银行如巨鲸林立的债券市场，很难掀起什么波澜。实质地可以提高二级市场流动性的办法，是由主承销商（主要是商业银行）承担其所主承的城投债关键期限点做市义务。作为交换，主管部门可以根据做市情况，优先提供承销通道，这不失为一种市场化的方法。

------------------------------------------------------

来源于财新《新世纪》2013年第5期   记者：郑斐张宇哲

被银行视为鸡肋的银行间市场做市商角色，能否被雄心勃勃的中信证券们所填补？机制缺失如何改进？

债市无疑是下个十年最富有前景的市场。

在过去的一年多里，债市的火爆加快了银行资产向金融市场的转移，也挽救了券商受到A股拖累的不堪业绩。

中国银行间交易市场固定收益类产品的规模已超过25万亿元。不过，95%的债市资产为银行持有，其中90%又沉淀在银行的配置账户，持有到期，很少用于交易。债市流动性严重不足。

这是个稳定而沉闷的结构，但未必一成不变。缺乏流动性的直接结果是缺少价格发现机制，也给持有固定收益产品的机构带来不便，是金融市场不够深化、活跃的表现。不惟债市，其他类别快速增加的金融资产，如贷款、保险、信托、理财产品，也缺乏足够的流动性。

截至2012年9月底，在目前150万亿元的金融资产中，商业银行持有逾125万亿元，其近70万亿元是贷款，30%-40%的资产配置的是债券，而债券当中90%是配置账户，未来将持有到期。这些资产都不具备流动性。同期，保险资产6.5万亿元，信托资产5.5万亿元，累积发行理财产品达到7.5万亿元，券商资产总和仅1.5万亿元。

提供流动性的方法之一是完善做市商机制。现行机制下，做市商无利可图，银行既无需求也无供给的动力，双边报价形同虚设。从2001年开始，银行间交易商协会不遗余力培育这一机制，但效果不甚理想。近期，央行、财政部在上海再次召开关于完善做市商支持机制的研讨会，听取各类债券市场市场成员的看法和建议。

一直和银行间交易商协会紧密合作、自2005年就成为银行间债市联席主承销商的两家券商单位之一的中信证券，看中了这一市场的远大前景，正雄心勃勃地推进着这一宏图，带动券商业开始研究盈利模式向固定收益相关业务转型。这需要视野、战略规划、执行力，更需要巨额投入搭建全新的流程体系。以做市商为代表的成熟市场投行商业模式和盈利模式，是券商未来的发展方向，同时也将深刻影响未来的市场结构。

流动性不足

“目前市场存在一个很大的缺陷，所有提供金融产品的机构都不提供流动性。”做了15年固定收益业务的董事总经理、中信证券公司执委会成员刘威在银行间交易商协会组织的研讨会上表示。他所掌管的固定收益部门现为中信证券内部收入第三，被认为处于快速上升通道。

中国的债市以银行间市场为主，过去十年发展迅猛。中国的债市以25万亿余额的规模论，排名世界第三，亚洲第二，而差距在于，“与国外成熟债市相比，无论是做市商制度、产品结构、衍生品市场发展水平、监管体系等，中国债市只相当于美国债市上世纪80年代中期的水平，债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够”。从华尔街回来不久，在中信证券固定收益部任职董事总经理的冯平说。

流动性不足是一个长期困扰债市的问题，尽管数据显示，2001年，银行间市场的总换手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。但2011年，中国交易所市场债券平均换手率是38.6倍，当然，原因之一是交易所债市的规模要小的多。总体而言，机构们均反映现在银行间市场的流动性还有很大改善空间。

“银行间市场由于流动性不足，没有大量的交易数据支撑，长期来看，影响市场价格形成机制。”一位银行间市场资深人士指出。

“流动性不够情况下，就是一个单边做多的市场。这种市场基础功能的缺失，会积累大量的风险。”券商高层人士分析认为：“主要原因是债券市场参与的主力机构结构过于单一，预期高度一致。”结构单一是指债市的主要投资者是商业银行、保险公司；预期高度一致，则是指涨的时候大家都去买，担心二级市场买不到还要去一级市场认购；一旦市场出现风险预期，都希望能够去二级市场上卖掉，结果根本找不到对手方，谁也卖不掉。

“中国债市的流动性风险最受忽视。其实流动性风险往往是一个金融机构倒掉的直接原因。比如2008年金融危机中贝尔斯登。”一位券商人士说。在2008年金融危机中，贝尔斯登就是因持有的大量次级债券无法变现而陷入困境，最后不得不被摩根大通零对价收购。

前述券商高管称，“市场最缺乏的是大宗金融产品流动性和风险对冲出口的功能，使市场充满风险。资产托管制度、产品结算体系、信用融资（杠杆）、跨市场交易、产品之间的估值清算，这些基础制度需要建立起来。”

“银行持有到期债券存量过大，使得市场上可用于投资交易的债券总量不到总托管量的10%，实际可用券不足，交易和投机比较弱；经常是点了对方的券，对方说没有，或者只有几千万元。”一位国泰证券固定收益部人士表示。

谁来做市

银行间市场长期流动性不足，谁才是提供流动性的机构？

目前中国的债市，交易方式有三种，一是通过做市商提供做市报价；二是通过中介机构撮合交易；三是与可能的交易对手一对一询价。“债市交易中，70%-80%应该通过中介机构撮合。但在中国，做市商制度远未发生作用。”一位债券市场资深人士表示。

有双边报价的券种太少，现有的十几家做市商仅是尽义务象征性的报一下，流动性和具体成交主要还是靠一笔一笔谈。“双边报价量都很小，一般5000万元以下，基本不成交，仅是给市场交易一个参考。”一位债市人士说。

所谓“做市商”，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，向投资者提供金融产品的买卖双向报价，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商的主要作用是提供流动性和价格发现。

中国的做市商制度最早由央行于2001在银行间债市上推出，初步确定了做市商制度的基本框架。同年7月，工行等九家机构成为银行间债券市场首批双边报价商。2007年，央行发布《全国银行间债券市场做市商管理规定》；2008年，交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》，建立了做市商评价指标体系，并在2010年进行了修订。

目前，银行间市场具有做市资格的机构共有25家，其中22家为商业银行，另有3家券商，分别为中金公司、中信证券、国泰君安。2011年又扩了8家外资机构。

但业内人士称，在银行间债市的25家做市商中，多数做市商处于消极报价状态。“监管部门要求对核心券种进行连续做市报价，这对于市场建设是好事，但目前的市场条件下很难做到。”一位市场人士说。

时至今日，在中国债市的做市商市场，双边报价券种比例偏低、双边报价规模逐年下降、双边报价成交量小、做市的产品种类不足、做市商为应付监管部门的考核被动报价等现象一直存在。

中国的债市基本上是大型银行主导。发债、购买债券、各种表外业务的主力还是银行，基本上是银行一统江山。在银行间市场当中，银行往往以买家身份出现，根据中债网数据，国债、政策性银行债、中期票据等市场主要交易类别，银行对这些券种的持有比例分别高达64.67%、81.35%和59.84%。

但“银行对做市报价没有兴趣，他们最大的业务是配置类资产，而不是创造交易。”有券商高层人士认为，银行盈利来源仍以存贷款利差为主，对债券投资仅限于配置性需求，对于充当做市商的转型动力不强。

中信雄图

银行视做市商地位为“鸡肋”，但中信证券认为此间有巨大商机。“投资银行大多数是交易类账户，是很好的做市报价提供者。”中信证券有关人士认为，中介业务方面经验丰富的券商应是做市商的合理选择。

他认为，流动性不单单是资金的问题，更重要的是有没有价格能够支持交易，是不是有这个市场需求。提供一个交易系统平台可以收集不同信息并进行撮合，防止市场出现一边倒的情况。

自2005年，央行推出短期融资券之后，中信证券和中金公司，成为银行间债市中券商会员中仅有的两家联席主承销商。其中，中信长期比较活跃，和交易商协会之间的合作紧密。比如2012年，中信证券与交易商协会一起成立的私募俱乐部，覆盖100多家机构，希望建立起重要的市场人脉资源网。目前俱乐部尚未上规模的撮合交易，仍然需要估值报价系统的建立和完善。

“银行间市场跟交易所市场不一样，无论是一对一的交易还是做市商，人脉都非常重要。交易所市场的交易者哪怕‘老死不相往来’，也一样可以通过电子交易系统撮合做交易。”有关人士这样形容市场差异。

与其它券商相比，中信证券在银行间市场耕耘久，目前覆盖的机构投资人为600家，一级市场核心客户400余家，基本覆盖了债市所有的金融机构。

中信证券希望建立成熟投行的固定收益团队，具备四大职能的组合效应。一是提供产品，不仅是一级市场的承销，同时包括解决方案和个性化定制。二是流动性管理，包括自营和代客业务。三是建立自己的渠道。四是为市场提供流动性，做市报价。“我们需要一个全新的盈利模式。从产品提供、做市安排、第三方机构管理、流动性管理、做市报价，提供一整套服务，形成一个链条。”有关人士称。

“做市报价，关键是存货管理，同时要具备自有资金，要通过市场历练。”中信有关人士透露，目前中信已建立了固定收益部门的中央交易室，对交易员也在进行培训，要让交易员习惯“满世界找价钱”。“好的做市报价机制，是销售推动的，不是交易员推动。”

“我们听说了中信证券的这个交易系统，实质就是通过在市场上发现价格，寻找不同价格的券种和不同的需求方，通过交易来实现获利。”一位券商固定收益部高层人士表示，“这肯定是未来市场的方向。”

中信证券固定收益部门目前的核心任务，是打造自有品牌产品，设计、开发分层化、结构性产品。针对客户需要的收益、流动性、波动程度设计并满足客户需求，甚至追求“供给创造需求”。即券商主动进行一些报价和买卖，让需求方觉得有可能找券商做。

从国际投行的情况看，固定收益业务一直是内部最重要的部门。所谓“投行赚面子，交易赚里子”。而交易中，固定收益业务，无论是自营还是待客理财或是做市商角色，是国际投行利润的发动机。高盛2010年FICC收入占比51%，去年业务调整后仍占39%。

目前市场中能与中信证券抗衡的固定收益业务模式几乎不存在。券商中，宏源、华泰、中信建投、中银国际等券商的固定收益业务相对比较活跃，但多集中在一级市场承销的争夺战中。真正考虑建立全方位固定收益业务体系的，目前还只有中信证券一家。财新记者了解到，华泰等看好中信的模式，跃跃欲试。华泰证券固定收益部门人士称，希望能进一步降低做市商门槛，允许更多券商参予，一些中长期产品、利率债、及不同级别信用债，做市商都应报价。

机制缺失

“做市报价有一个长期的过程，目前无论从监管方面还是从市场方面而言，对这一概念的接受仍然存在难度。”中信证券有关人士称。

回到现实，雄心勃勃的券商面对的是各种外部配套机制缺失的债券市场。

做市的流动性测量有二，一是价差，一是做市底仓，即做市商既要准备仓位，又要准备资金。但是中国的债市可融资券种较少，主要是国债、央票、高等级信用债，前述人士称，“美国债市价差非常低，但是有量；而中国债市价差低，但是没量。”

现行制度对做市商的准入条件、双边报价的连续性、报价价差和报价数量等业务要求均较为严格，与发达债券市场基本相当甚至更高，但却未解决做市商缺乏融资工具的问题。和国外债市一样，中国债市的主要融资工具也是债券回购市场，但债市多头监管，政策不一致，且债券回购的资格和额度很有限。银行间交易市场要求债券回购额度是机构投资者注册资本金的80%，券商风控指标规定的固定收益产品自营规模是净资本的5倍。以中信证券为例，其注册资本金110亿元，则回购额度为88亿元；其净资本是700多亿元，则债券自营规模是3500多亿元。3000多亿元的债券规模对应的可融资量只有80多亿元。而美国债市参与机构的杠杆在金融危机前达30多倍，金融危机后去杠杆化，目前也在15倍左右。

一位光大银行金融市场部人士称，中国的债市还严重缺乏利率风险管理工具，信用债市场面临巨大的利率波动风险，当市场利率大幅上升或下降，做市商会成为牺牲品。

行政命令也掣肘了做市商。现在交易商协会和证监会为促进做市商市场的发展，通过行政命令对做市商打分，即根据做市商的撮合交易量、准确性、券种等标准对做市报价商进行评价。用心虽然良苦，但“做市商本来是一个商业行为，价钱合适才会有人上门找你做生意，这是市场无形之手。一旦交易商协会开始评估打分，机构都会通过把差价压低的方式获得高分，偏离了做市的本意。”市场人士称。

缺乏必要的激励机制，做市无利可图，是做市做不起来的重要原因。从中国银行间市场本身的情况看，买卖双方通过系统直接见面，价格过于透明，中介机构缺乏创造流动性的动力。“拿下一个券，全场都知道价格，我还怎么出啊？我只能扛在那儿，过两个月等有人忘了，我再把它挂出来。”一位大型券商固定收益部门负责人指出，“透明度太高，水至清则无鱼。”

“做市商报价的基础是核心经纪人制度，买卖双方不在市场上直接见面。”市场人士指出。这也是中信们希望另建一个交易系统平台的原因所在。■