题记：跟普通担保相比，债券的担保具有特殊性：一只债券的发行额动辄上亿，用以担保的担保物可能包括多个房地产和证券，实际上组成了一个资产池。在担保期间，这个资产池是要进行管理和利用的。这跟债券回购期间对用于担保的债券的盯市管理是一个道理。信托作为一种“受人之托，代人理财”的制度，正可担当管理资产的功能。附担保公司债信托制度，起源于美国，巧妙地将债券、担保和信托密地结合在一起，先后被日本和我国台湾地区“移植”。1997年东南亚金融危机后，韩国也采用了此种制度。

本文以笔者参与的一次类似附担保公司债的实践，说明该制度与我国现行法律制度对接中遇到的问题。随着我国债券市场的进一步发展，有必要引入这种制度，以信托的形式对担保品进行管理，充分实现担保物在担保期间的价值，实现财富的最大化。

一、债券的物上担保

（一）问题的提出

1．背景介绍[1]

1991年至1994年，联办STAQ系统[2]、天津证券交易中心和武汉证券交易中心相继推出了证券回购业务[3]。该业务开展后，由于在市场准入和监管方面存在漏洞，造成诸如买空卖空国债的违规行为大量出现。有些单位和个人为牟取暴利，以证券回购为手段，非法拆借资金用于不动产和证券投资，严重扰乱了市场秩序[4]。为制止上述违规行为，1995年8月8日，中国人民银行、财政部和中国证券监督管理委员会联合发布了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》。指出：1.未经国务院和中国人民银行批准的证券交易场所和融资中心不得开办证券回购业务，所有金融机构也不得参与这些场所和中心开设的证券回购市场；2.非金融机构、个人以及不具有法人资格的金融机构一律不得直接参与证券回购业务，任何交易场所、融资中心不得接受其为会员；3.禁止在国家批准的证券交易场所之外私下从事证券回购业务。

上述《通知》遏制了违规的证券回购行为，但同时也暴露出了潜在的问题，以致大量已经到期的国债回购合同不能履行，出现了严重的资金拖欠现象，金额达数百亿元。为此，国务院转发了《中国人民银行关于进一步做好证券回购债务清偿工作的请示》，要求交易场所对回购债务进行编链冲抵[5]，加快机构之间债务清欠。截止1997年9月底，证券回购债务本金余额比整顿前减少500多亿元。为了解决未能冲抵的165亿元债务，《请示》第三条指出：“对于将回购资金用于长期投资，短期内无法收回，还债确有困难的金融机构，经中国人民银行批准，可适当发行一定数量的金融债券，用于偿还债务。”

1997年7月3日，中国人民银行发布了《特种金融债券托管回购办法》，将此种债券命定名为特种金融债券，其性质为根据《企业债券管理条例》发行的附担保企业债券，并对该种债券的托管、交易和风险控制等问题进行了规定。1997年9月8日，经中国人民银行授权，中央国债登记结算有限责任公司发布了《特种金融债券托管回购办法实施细则（试行）》，除对《回购办法》的内容进行具体规定外，还就债权保全问题进行了特别规定，主要内容如下：

第一，债券发行人应以资产进行抵押或质押，以担保债券本息的兑付。可用于抵押的资产为房屋和其他地上定着物、土地使用权等；可进行质押的资产为债券、存款单和可转让的股份等。第二，债券由有关担保人进行担保，担保人是为债券发行人向债券持有人提供保证，或为抵押资产不足的债券发行人提供抵押资产的第三人，当债券发行人不能履行债务时，担保人应以自身的抵押资产或其他手段抵偿债券发行人的债务。从以上可知，特种金融债券的担保人包括一般保证人和物上保证人两类：提供一般保证，以信用为担保的为一般保证人；提供用于抵押和质押的资产，以担保物作为担保的为物上保证人。第三，在债券持有人选择以拍卖抵（质）押资产方式偿付债务时，如拍卖所得不足以清偿债务，债券发行人及其保证人应负责清偿剩余债务，债券持有人亦可直接要求债券发行人或其保证人清偿。

经中国人民银行批准，有下述16家金融机构被批准发行特种金融债券。已发行特种金融债券的16家金融机构中有14家已办理托管，托管量为31.17亿元，占发行量的56.07%。

根据《特种金融债券托管回购办法实施细则（试行）》第十八条的规定，已托管的债券应由发行人提供物上担保。经中国人民银行批准，华夏证券有限公司、南方证券有限公司和国泰证券有限公司等三家大型国有证券公司获得资产抵（质）押豁免。截止1998年8月27日，14家债券发行人中只有新疆金融租赁有限公司已完成抵（质）押工作，其他9家均未办理或未完成资产抵押工作[7]。

特种金融债券是我国在缺乏配套立法的情况下，大规模地发行附担保公司债的一次实践。在债券发行过程中，我们审查了14家发债机构，但只有一家完成了抵（质）押登记，最终设置了债券的物上担保。故此次特种金融债券发行，就其结果看似乎是失败的。我认为主要由以下二点原因造成的：首先，就抵押物情况看，由于中国特有的情况,土地使用权分为国有出让土地使用权和农村集体土地使用权，建筑物分为已完成建筑物和在建工程，从是否合建又可分为单独房地产和联建工程：就质押物看，股份分为不流动的国有股、法人股和可流动的公众股。以上抵（质）押物的复杂性，使得抵（质）押的有效设立潜在着巨大的风险，因此，需要花费很多时间进行调查，从而延缓了发债进程。其次，由于立法供给不足，造成有些资产如证券营业部、在建工程由于无法律明文规定，存在无效的风险而无法列为抵押物，造成资源的浪费。再次，就抵押登记角度看，由于我国现行法律未确立抵押的公信力，为避免重复抵押等风险的发生，我们需要从源头审查取得抵押物的全部合同,工作量较大，从而增大了交易成本。最后，有关房地产抵押登记部门收费过高，也影响了抵押工作的进展，使得交易很不顺畅。

2．特种金融债券的概念和特点

根据中国人民银行《特种金融债券托管回购办法》第二条的规定，特种金融债券是由金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券。由上述定义看，特种金融债券具有下述特点：第一，发行特种金融债券的主体为在证券回购中负有债务，并经国务院证券回购清欠办公室编链冲抵后仍未能还清的金融机构。由此可知，发售主体虽为金融机构，但是信用严重不足，所以采用附担保形式以增强信用。第二，从发债资金用途看，发行特种金融债券筹集的资金只能用于偿还回购债务，有别于一般债券资金运用于一定的投资项目。第三，从债券性质看，发行特种金融债券必须有担保，因此，其性质为附担保的公司债。之所以采用附担保的形式，是由于资金运用的特殊性，因此需要采用相关金融手段来增强信用，而担保是增强信用的最好方式之一。

3．发行特种金融债券的意义

特种金融债券在化解金融风险、拓宽直接融资渠道和完善金融市场等方面具有深远的意义[8]：

首先，可以缓和金融机构所面临的债务危机。相当部分的金融机构通过证券回购形式违规取得资金后，投向不动产、债券和期货等长期投资领域，致使资金短期内无法收回，从而形成债务链，而债务不清偿会引发新一轮的危机，允许负有债务的金融机构发行特种金融债券获得融资，有利于尽快清偿回购债务，避免发生金融危机。

其次，为发行企业债提供了范例[9]。由于特种金融债券的发行中引入了债权保全即担保概念，使得特种金融债券成为一种在市场经济条件下直接融资的有益尝试。过去，债券认购人普遍缺乏风险意识，错误地认为债券是国家批准发行的，一旦到期无法清偿，还得由政府负责解决。而特种金融债券，附有大于债券发行数额的物上担保，如到期不能归还，债券持有人可通过拍卖担保资产来获得清偿。由于特种金融债券采用一种市场的方法来拓宽债券市场发展的空间，可将其经验引申至企业债券，以控制企业债市场的风险。

再次，为金融机构盘活资产提供了良好的示范[10]。金融机构将通过证券回购形式拆借到的资金主要用于不动产，由于不动产市场低迷，无法取得后续资金继续进行建设，造成大量资金沉淀在未完成的不动产项目上。如何将金融机构拥有的不动产进行变现，是急待解决的问题。通过发行特种金融债券，债券发行人可通过有关资产的交换价值以取得融资，完成后续建设，盘活在建工程等不良资产。

最后，金融债券的发行可为金融机构提供资金融通的重要渠道[11]。通过发行金融债券，非银行金融机构可以对其资产结构做出调整。长期以来，非银行金融机构的长期资金来源主要来自资本金、拆借资金、股民保证金和信托存款等，在这些资金来源中，信托存款必须专款专用，挪用股民保证金属于违法行为，拆借资金一般时间较短，所以，非银行金融机构能够长期占用的只有资本金，而通过金融债券的发行，可为非银行金融机构开辟一条筹措中长期资金的来源。

4．特种金融债券的法律性质

（1）特种金融债券的法律性质

特种金融债券就其实质而言是一种附担保公司债，而发行特种金融债券的过程，就是一种证券化的过程。附担保债券是指附有担保并根据有价证券原理进行流通的证券，其担保包括人的担保和物上担保。特种金融债券的法律性质可通过与资产证券化、不动产证券化和抵押证券的比较而得到定位。

（2）特种金融债券与资产证券化的关系[12]

资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。从其表面看，资产证券化和特种金融债券都是以一定的资产为基础发行证券，但是二者存在重大区别：其一，资产证券化的本质体现在以可预见的现金流为支撑，在资本市场进行融资，可预见的现金流是进行资产证券化的前提。因此，证券化的对象虽然是基础资产，但在实质上是基础资产所产生的现金流。而特种金融债券作为附担保债券，不以担保物能产生现金流为条件，其信用主要来自对担保物交换价值的控制，证券化的对象仍为基础资产，并非来自于基础资产的现金流；其二，资产证券化通过转让基础资产实现了资产收益与风险的收益和重组，而特种金融债券只是在基础资产上设定定限物权，并不转让基础资产，本身并未造成风险和收益的重组。

二者的联系主要在于二者都是证券化的表现形式。证券化可以分为“传统证券化”和“资产证券化”两大类[13]。“传统证券化”是指发行人以本身人的信用或担保物的信用发行证券，从资本市场募集资金，作为附担保公司债的特种金融债券属于传统证券化产品[14]；另外一类证券化形式就是资产证券化，这是一种建立在传统证券化基础上的金融衍生工具，以将来可预见的现金流为信用发行债券。

（3）特种金融债券与不动产证券化的关系[15]

不动产证券化是指将不动产投资转变为证券形态，使投资人与标的物之间，由直接的物权关系，转变为债权性质之有价证券，借以结合不动产市场与资本市场，使不动产的价值由固定的资本形态转化为具有流动功能的资本性证券，以扩大投资参与层面的过程。

广义的资产证券化包括金融证券化和不动产证券化两种，其中金融证券化又包括抵押证券、附担保公司债两种类型。由于特种金融债券属于附担保公司债，故特种金融债券与不动产证券化的区别即为金融证券化与不动产证券化的区别。

特种金融债券与不动产证券化的联系为，二者都通过证券化技术将有关资产由固定的资本形态转化为具有流动性的证券形态，区别是：首先，就目的而言，特种金融债券的目的只为了融资，具有单一的功能，而不动产证券化除对不动产开发商具有融资功能外，更重要的是，投资人可以此种形式间接地参与不动产市场经营。其次，就用以表彰权利的证券形式而言，特种金融债券采用的是债券等债权性证券，而不动产证券化采用的是股票、受益凭证等资本性证券。

（4）特种金融债券与抵押证券的关系[16]

金融证券化，包括抵押证券和附担保公司债两种形式，由于特种金融债券属于附担保公司债，因此有必要将特种金融债券与抵押证券加以区分。抵押证券为不动产所有权的表示，该证券在未加背书设定抵押以前，为虚拟的债权。发生债权债务关系时，所有权人同债权人至地政机关办理过户手续时，则将此券交与抵押权人，此时债权人即取得该不动产的抵押权并使之从属依存于债权。由于抵押证券在办妥过户登记手续后方为有效，故该项证券不得在证券市场流通。

附担保公司债，是债券发行人以其所有的或第三人提供的资产担保所发行的债券。债券发行人对每一债券持有人负清偿的责任，但债券持有人对于担保物无直接的物权关系，仅有间接的债权关系。债券持有人如需变现可将债券出售或质押。

特种金融债券作为附担保公司债的一种，其与抵押证券的联系是：二者都有别于不动产证券化的金融证券化，是金融证券化落实于制度层面的两种表彰形式。其主要区别在于：抵押证券含有物权性质，即直接以证券的形式表彰担保物权，是一种物权证书：而特种金融债券是一种债权证书，对担保物无直接的物权关系，债券上记载的担保物权与债权同时转让，随附于债权。

（二）担保关系当事人

1．债券发行人

在特种金融债券发行中，债券发行人同时具有债务人和抵押人的地位[17]。首先，根据其抵押人地位，债券发行人负有物的责任，即由于对标的物设置了定限物权从而负有责任。这种责任，派生出了抵押人对担保物价值的维持义务。其次，债券发行人作为债务人，作为债务的最终负担者负有其责任，这种地位通常埋没于担保关系之中，但在抵押物不能使被担保债权消灭的情况下，这种地位显然存在。当然，如抵押物全部由第三人提供，则债券发行人只有债务人的地位，而无抵押人的地位。

2．担保人

担保人包括物上保证人和一般保证人：物上保证人作为抵押人负有物的责任，即所谓的“无债务责任”；一般保证人在债券持有人实行担保物权仍得不到清偿的情况下，承担还款责任。无论是物上保证人还是一般保证人在向债券持有人履行债务后，得就履行部分向债券发行人追偿。

3．债券持有人

债券持有人同时为债权人和抵押权人。债权持有人控制担保物权的处分权能。根据这种处分权能，债券持有人可以实行抵押而使债务得到清偿；作为债权人，在实行抵押权未得到清偿时，可要求保证人或债券发行人承担债务，以使债券最终获得清偿。

4．债券受托人

债券受托人主要提供三大类的服务[18]：一是债权管理，包括债权登记、债权证明、债券转让过户、代理还本付息和帐务查询；二是实物债券的保管，由债券受托人统一对债券进行保管，这样，有利于防范债券超冒发行，从而切实保障投资人的利益[19]；三是对债券持有人的权益进行监护，这主要涉及到债权保全的工作，需要债券受托人以债券持有人代理人的身份设立、保护和实现债券所附担保物权。在特种金融债券发行中，债券受托人是唯一的，为由中国人民银行和财政部联合组建的中央国债登记结算有限责任公司。

（三）特种金融债券所附物上担保的设立[20]

担保物权的实现在很大程度上取决于其是否有效设立。因此，为避免由于违法导致债务所附物上担保无效情况的发生，在签订抵（质）押合同之前，中央国债登记结算有限责任公司作为抵押权代理人应进行如下审查工作：

1．对主体资格的审查

对主体资格的审查分为两个方面：一是抵押人的主体资格。抵押人必须具备法人资格，若是由不具备法人资格的企业分支机构设立担保物权，则应取得法人的授权。因此，我们要审查抵押人的《企业法人营业执照》，要求该营业执照必须经过最近的年检，并且要求该营业执照上抵押人的经营期限应长于设定抵押的期限。二是抵押人对抵押物具有处分权，即抵押人对该抵押物是否具有所有权或相当的权利。如果抵押人对该抵押物没有所有权或相当的权利，就不具有法律上的处分权，就不能对该物设立抵押。

2．对意思表示的审查

这种审查是确认抵押人是否愿意以自己的财产提供担保，而非出于被胁迫或被欺骗，并取得相应的证据材料。《城市不动产抵押管理办法》第16条规定：“以有限责任公司、股份有限公司的不动产抵押的，必须经董事会或者股东大会通过，但企业章程另有规定的除外。”这样，如以不动产设定抵押，我们就要审查抵押人董事会或者股东大会同意抵押的决定，同时也要审查抵押人的公司章程，看是否有另外的规定。《公司法》第38条规定：“股东向股东以外的人转让出资时，必须经全体股东过半数同意”。所以，如果以股份有限公司的股份质押，我们要审查出质人董事会同意质押的决定以及出质人的公司章程；如果以有限责任公司的股份质押，我们要求出具出质人股东会同意质押的决定以及出质人的公司章程。

3．对担保物的审查

（1）要审查抵押物本身的权属情况。以不动产设立抵押的，我们要审查《房屋所有权证》和《国有土地使用权证》。由于不动产金额巨大，且我国尚未确认物权公示和公信原则。为慎重起见，我们按照如下顺序进行审查的：首先，我们要查清担保物的来源，即应审查“土地使用权出让合同”或“土地使用权转让合同”以及抵押人交纳土地出让金的证明和履行合同的其他凭证等。其次，我们要求土地使用权的有效剩余年限长于抵押期限。再次，若用于抵押的不动产存在两个以上共有人的话，应取得其他共有人的书面同意，才能签订抵押合同。最后，以股份设立质押的，我们要审查“股权证”或“出资证明”，要审查“股份认购协议”以及出质人履行该协议的证明；对上市公司的股票，要审查证券登记公司出具的证明股票为出质人持有的证明。

（2）抵押物是否为我国法律允许流通的流通物或限制流通物。只有在抵押物可以转让的情况下，才能实现其交换价值，担保物权人才能从处分抵押物的价款中优先受偿。如以不动产设立抵押，《城市不动产抵押管理办法》规定：权属有争议的不动产；用于教育、医疗、市政等公共福利事业的不动产；列入文物保护的建筑和有重要纪念意义的其他建筑物；已依法公告列入拆迁范围的不动产；被依法查封、扣押、监管或者以其他形式限制的不动产都不得设定抵押。如以股份质押，《公司法》规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立的日起三年内不得转让。”这些规定都是对抵押物设定的限制。

（3）要审查审查抵押物是否有重复抵押的情况。重复抵押是在某一特定物的同一价值内设定两个以上的抵押权。我国《担保法》明文禁止设立重复抵押，因此，抵押人提供重复抵押担保是一种欺诈行为，为防止此种情况的发生，应去土地抵押登记管理机关实地核实抵押登记簿，以确认该抵押物未有重复抵押情况的发生。

4．特种金融债券担保物种类

一是抵押物为不动产。我国的土地所有权分国有土地和农村集体土地为两类，城镇的土地所有权属国家所有，农村的土地所有权属集体所有，只有依法可处分的国有土地使用权和集体的土地使用权以及其地上定着物才可设立抵押。国有土地使用权依获得方式分为划拨和出让，依有关单位在取得土地时是否已向国家交纳土地出让金，划拨土地抵押与出让的土地使用权的抵押存在着区别；依地上建筑物的竣工与否，又存在着在建工程项目的抵押和已获产权房屋的抵押；往往由于资金问题，一个建设项目常有几家投资共同建设，产生了共建项目的抵押；在实际抵押中，又常常会遇到期得房产权益的抵押和共有房产的抵押。因此，在实际生活中，不动产抵押所产生的法律关系非常复杂，必须加以区分。

二是质押物为股权。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为标的物而设立的质押，股权分为有限责任股份和股份有限公司股份。《股份有限公司规范意见》允许设立股份抵押，《担保法》确立了我国的质押担保制度，其中包括关于股权质押的内容。1997年5月28日国家对外贸易经济合作部、国家工商行政管理局联合发布《关于外商投资企业投资人股份变更的若干规定》，对外商投资企业股权质押进行了特别确认[21]。

股权被质押的公司应是根据《公司法》组建的公司。《公司登记管理条例》第六十八条规定：“公司不按照规定接受年度检验的，由公司登记机关处以1万元以上10万元以下的罚款，并限期接受年度检验；逾期仍不接受年度检验的，吊销营业执照。”据此规定，应审查股份被质押的公司的《企业法人营业执照》是否经过年检，如营业执照未经过年检，则该法人有可能被吊销营业执照，从而丧失法人资格，使质押合同无效或使质权人行使质权时遇到法律上的障碍。

5．设立中具体法律问题及其解决

（1）在建工程能否抵押？

由于债券发行人通过国债回购取得的资金大多投资于不动产等高风险高利润的产业，后因不动产市场低迷造成大量不动产项目无法续建，从而留下了大量的在建工程。故而在特种金融债券发行中，许多债券发行人提出将在建工程进行抵押。对于在建工程抵押能否抵押，学术上存在两种观点：一种认为，在建工程的抵押设定只发生债权的效果，如果建筑物完工后未办理重新登记，就不能产生抵押的效果[22]；另一种观点认为，为解决工程进行过程中的资金筹措问题，应允许抵押人在未竣工的建筑物上设定抵押权，不能囿于未竣工的建筑物不视为不动产的传统观念。为了提高未竣工建筑物的流动性和减少债权风险，在建工程的抵押效果应自合同成立时起即予以承认[23]。

当时我国不动产抵押实务采取的是第一种观点。《城市不动产抵押管理办法》第三十四条第二款规定：“以预售商品房或者在建工程抵押的，登记机关应当在抵押合同上作记载。抵押的不动产在抵押期间竣工的，当事人应当在抵押人领取不动产权属证书后，重新办理不动产抵押登记。”故在当时，以在建工程抵押不符合《城市不动产抵押管理办法》的要求，但《担保法》本身并未禁止在建工程抵押。因《管理办法》为部门规章，法律层次较低，故以在建工程抵押发行特种金融债券可依据《担保法》进行，而不必于囿于《管理办法》的规定。只要不动产管理部门同意办理抵押登记，尽管可能存在法律风险，但为提高在建工程的流动性以取得后续投资资金，以促进资源的利用，效益所带来的益处明显超过安全所带来的隐患（因如在建工程可进行抵押登记，抵押权人实际上可以控制在建工程的交换价值，在建工程抵押的安全性还是有保障的），因此，在特种金融债券发行中，我们接受了在建工程作为抵押物，此观点得到最高法院司法解释的支持[24]。

（2）建筑物保险利益的归属[25]

抵押权的实质是价值权，即抵押权人通过支配抵押物的交换价值以担保债权的实现。因此，抵押物虽改变其原有形态，但只要还能维持其交换价值，就不会影响抵押权的实现。既然如此，抵押物的代替物在实质上仍是抵押权的客体，抵押权人也就仍能追及至该代替物上行使权利。依此观点看，因抵押不动产毁损、灭失而得的保险金，是原抵押不动产毁损、灭失部分的转化物，担保物权人可以就该保险金行使物上代位权[26]。

我国《担保法》第五十八条规定，“抵押权因抵押物灭失而消灭。因灭失所得的赔偿金，应当作为抵押财产。”《城市不动产抵押管理办法》第二十三条规定：“抵押当事人约定对抵押不动产保险的，由抵押人为抵押的不动产投保，保险费由抵押人负担。”因此，我国立法上认为保险赔偿金为抵押物的替代物。为贯彻上述法律规定，建筑物抵押合同一般均约定：抵押人必须为抵押不动产投保，或者更明确地约定，抵押人应以抵押权人为第一受益人办理保险。这样，抵押权人对保险金的物上代位权就在抵押合同中得到了确认。

发行特种金融债券时，我们要求抵押人、抵押权人和保险人三方当事人签订《抵押资产保险金处置协议》，并进行了如下规定：一是不要求抵押人将保险单移送中央结算公司保管，而是要求保险公司在赔付保险金的情况发生后，将保险金首先汇入中央结算公司帐户；二是约定保险事故如在主债务发生前发生，由当事人协商，可以保险赔偿金提前清偿债务，或者在抵押人重新提供抵押物以补足减少的抵押物价值后，中央结算公司把保险赔偿金交付抵押人；三是在抵押期间，抵押人作为被保险人应连续按时交纳保险费，并履行保险合同和保险法规定的义务。

（四）抵（质）押登记中存在的问题

在特种金融债券发行过程中，在评估机构完成资产评估工作，确定了抵押资产的价值，并且抵押资产在权属、合法性等方面都符合要求后，抵押人和抵押权人才签订《资产抵（质）押协议》。该协议有两种模式：一种是两方当事人签署的，即由抵押人和抵押权代理人中央结算公司共同签订，适用于抵押人就是债券发行人的情况，也就是说此种情况下债券发行人以自己所属的资产提供抵押担保；另一种是三方当事人签署的，除了上述两方当事人外，还有债券发行人作为第三方，适用于抵押人是第三方的情况，也就是说物上保证人以其资产为债券发行提供担保。抵押协议签订后，有关当事人要签署一份《登记申请书》，并在该抵（质）押协议签订后15日内到抵押物所在地的抵押登记管理部门办理登记手续。

在特种金融债券发行实践中，抵押登记出现的问题最为严重。如不动产抵押登记管理部门擅自规定抵押期限和提高收费标准，或者在有限责任公司股份质押中，当事人办理质押登记时，没有相应的登记部门，致使当事人无法办理登记。这些问题妨碍了特种金融债券的发行，但更为严重的是，我国法律对登记是否具有公信力无明文规定物权登记。学术界对此尚有相反的两种看法：一种观点认为，我国现行立法对不动产权属登记的公示效力的规定，没有体现公信力的存在[27]；另一种观点则认为，土地权利一经登记机关在登记薄上注册登记、颁发证书后，该土地权利对于善意第三人即具有公信力[28]。

由于《担保法》未明确承认公示及公信原则，鉴于特种金融债券涉及金额巨大，本着谨慎性原则，必须调查核实抵（质）押物上是否存在权利瑕疵。为达到此目的，中央国债登记结算有限责任公司作为抵押权代理人需追溯抵（质）押物的来源。为此，需审查大量相关法律文件。笔者认为，如果说在市场经济的初期，抵押权人的这一调查义务尚有可行性的话，那么，在市场经济发展到今天的情况下，尤其是特种金融债券涉及为数众多的抵（质）押物，在每一个交易场合都进行周密调查是不切实际的，不仅增加交易成本，延迟了交易时间，更重要的是，在大部分情况下无法查清担保物的权属情况。相反，如法律确认了公示和公信原则，市场交易主体只需从专门机关的登记簿上就能查知担保物上是否存在权利瑕疵。互联网技术的发展，更为物权公示和公信原则的发展带来了新的契机，抵押登记管理机关可将抵押物的登记情况上载至互联网，权利的内容就以互联网上上载的内容为准，这样，就可以为抵押权人节省许多交易费用，也能方便地查清抵押物权属情况。

二、各国公司债的物上担保

如前所述，特种金融债券就其实质而言，是一种附担保公司债。因此，通过对附担保公司债所附担保与特种金融债券所附担保之比较，可明确特种金融债券所附之担保与国外通行作法之异同，从而可改进我国的公司债上担保物权制度。

（一）附担保公司债上的担保

目前国外，大都以此附担保公司债为债券市场的主流[29]。因为投资人对于债券发行人的业务并不熟悉，若债券发行人不能提供担保，恐难引起投资人的兴趣。在美国，因所附担保的不同，而有类型不同的公司债，究其原因，不外乎欲以此引起投资人兴趣。下面将美国法上的债券担保分述如下：

1．物上担保

即指附有物上担保的公司债。以债券发行人是否应将信托合同中所规定的公司债总额一次发行完毕，债券所附担保分为闭锁式担保与开放式担保：

（1）闭锁式担保

闭锁式担保指在发行附担保公司债时，将信托合同所定公司债总额一次发行完毕，且所提供的担保只作该公司债使用，日后不得再以同一担保发行同一顺位的公司债的担保制度。闭锁式担保又可分为包含的闭锁式担保和排他的闭锁式担保两种：前者不仅以公司现在的全部财产提供担保，将来所能取得的其他一切财产及权利亦可作为担保物；后者的标的仅以合同上特定的财产为限，将来债券发行人取得的其他财产并不包括在内。因此，排他的闭锁式担保类似于大陆法系的财团抵押；包含的闭锁式担保类似于英美法系的浮动抵押。就价值取向而言，排他的闭锁式担保倾向于安全，而包含的闭锁式担保倾向于效率。

对于债券持有人而言，闭锁式担保较为有利，因其能确保担保物权的实现，不会造成债券担保力稀薄。但就债券发行人而言，闭锁式担保极为不利，因债券发行人追加债券发行时，纵然担保物对旧公司债仍有足够的担保力，但由于担保物权的顺位劣后于旧公司债，造成投资人不愿购买后顺位担保物权担保的债券，从而造成债券发行人不得不以较高的成本进行融资[30]。

（2）开放式担保

开放式担保指就同一担保有同一顺位担保物权的公司债得分次发行的担保制度，即债券发行人依信托合同事先预定公司债的发行总额，并预先为其设定担保物权，而每逢需要时，债券发行人于公司债总额内适当地依次发债，这样，已发行的各次债券持有人，不问其发行时间，均取得同一顺位的担保物权。此一制度有以下优点：第一，公司无须每次债券发行时签订合同，可节省发行成本；第二，可延长债券发行人融资的时间，债券发行人在发满信托合同所定发行总额之前可随时融资，从而充分发挥了担保的作用[31]。

2．第三人保证

保证公司债即由第三人就公司债的本金及利息给予保证的公司债。由于公司债担保的实质在于债券发行人的获利能力，因此，在采取第三人保证的情况下，债券持有人所获得的保障除债券发行人的获利能力外，及于保证人的获利能力，因此，如保证人为获利能力强且信誉卓著的公司，则该保证公司债亦能取得很高的信用。保证行为，通常于母子公司之间发生，通常情况下，由母公司对子公司所发行的公司债予以保证。

3．特种金融债券所采取的担保形式

特种金融债券采取的是第三人保证和物上担保相结合的形式，并且采取闭锁式担保。特种金融债券所采取的担保形式有如下特点：首先，除获取中国人民银行豁免的华夏证券有限公司、南方证券有限公司和国泰证券有限公司三家国有证券公司外，为债券发行提供保证的均为特种金融债券发行人的母公司或关系公司（见下表）；其次，每笔特种金融债券除了保证外，都附有物上担保，这样就涉及到保证和物上担保之间的关系。物上担保又可分为集合担保和个别担保，集合担保即债券发行人以其所拥有的证券营业部整体进行担保，涉及财团抵押问题，即前述美国法上的排他的闭锁式担保；个别担保主要是以不动产进行担保，这样就涉及到作为抵押物的不动产之间的关系。

由于特种金融债券，既涉及到人的担保又涉及到物的担保，物的担保中又涉及到抵押之间的关系，因此，有必要明确它们之间的担保顺序，以利特种金融债券的清偿：

（1）保证和物上担保之间的关系[33]

就同一债务人的同一债务既设保证又设定物上担保时应如何处理，大体可分为以下三种学说：

第一种为物的担保优先说。持这种学说的学者认为：物的担保与人的担保并存时，如主债务人届期不清偿，债权人应先处分担保物。因为保证人有代位权，即保证人为清偿后，债权人对债务人的债权当然移转于保证人，同时，债权人的抵押也一并移转于保证人。可见抵押对保证人的利益关系甚大，债权人不得擅自抛弃；若债权人未经保证人许可而抛弃抵押权，则保证人在该限度内消灭保证责任。

第二种为区别说。持此说的人认为，在抵押与保证并存时，应视保证责任的内容来分别对待：如抵押物属于主债务人，则应先行使抵押，但保证人依约承担连带责任的除外；如抵押物属于第三人，债权人有权选择是先行使抵押或是先行使对保证人的请求权，在此种情况下，如债权人先行使保证请求权，保证人无权就此进行抗辩。

第三种为约定说。该派观点认为，当事人之间的约定优先，即如当事人有约定时，则应依其约定。例如，若保证成立在前，抵押设定在后，且设定抵押时抵押人与债权人约定于保证人不能清偿时始承担责任，在此种情况下，债权人应先行使对保证人的求偿请求权，而不能先处分抵押物。

《担保法》采取的是物的担保优先说。《担保法》第二十八条规定：“同一债权既有保证又有物的担保的，保证人对物的担保以外的债权承担保证责任。债权人放弃物的担保的，保证人在债权人放弃权利的范围内免除保证责任。”根据以上法律规定，特种金融债券的清偿采用以下顺序：债券持有人在债券到期后，可向债券发行人请求清偿；如得不到清偿，可通过受托人拍卖担保物以实现担保物权；如仍得不到清偿，可通过受托人要求保证人承担保证责任。如实施担保物权后仍得不到清偿，债券发行人承担最后的清偿责任。

（2）财团抵押问题

由于特种金融债券债券发行人大多为证券公司和信托公司，而上述两类金融机构的资产主要体现为证券营业部，更重要的是，资产只有作为一个集合体才会充分发挥其价值。这就涉及到证券营业部能否抵押的问题。证券营业部为经营金融业务许可权、房屋承租权、动产（包括柜台、屏幕等）、债权、客户名单等知识产权组成的财团。要确认证券营业部能否抵押，需要解决以下三个方面的问题：首先，我国是否承认财团抵押？我国《担保法》第三十四条第二款规定：“抵押人可以将前款所列财产一并抵押”。关于此条款是否属于财团抵押，学者中存在争议[34]。我们认为，即使此条承认了财团抵押，仍存在以下问题：此条规定的抵押物并不能包括知识产权在内，造成作为证券营业部中重要内容的客户名单等知识产权无法抵押。其次，经营金融业务许可权能否抵押？根据中国人民银行有关部门规章的规定，经营金融业务许可权是不得抵押的，这样规定的目的是防止未经过许可的机构经营证券业务。但是如将证券营业部实行抵押权时，只允许购买人为证券公司和信托公司，这样，证券营业部只在可从事证券业务的金融机构间流动，不会造成经营业务许可权未经中国人民银行批准向非金融机构转让的情况。因此，从此角度看，中国人民银行禁止金融业务许可权抵押的部门规章是不合理的。最后，证券营业部抵押如何进行登记？由于《担保法》未规定财团抵押去何机关、按何程序进行登记，即不存在一个统一的机关和登记程序进行财团抵押登记。由于登记制度尚未设立，不管理论上是否存在财团抵押，在实际上造成证券营业部抵押无法操作。

由于现行法律缺乏相应的规定，主要是缺乏相应的财团抵押登记制度，为了避免将证券营业部设立抵押时被法院认定无效，从而使特种金融债券失去所附物上担保，我们未接受证券营业部作为抵押物。

（3）抵押物之间的关系[35]

由于特种金融债券涉及的数额巨大，动辄上亿，故几乎每笔特种金融债券都涉及到几个抵押物共同担保同一债权的问题，即共同抵押问题。因此，共同抵押是特种金融债券发行中不可回避的一个问题。所谓共同抵押，是指以数个财产共同担保同一债权，于数个不同财产上为同一债权设定一个担保物权[36]。设定共同抵押的数个财产虽是独立的，但其目的是同一的：担保同一债权。正是这一共同目的，使得数个财产相互结合，产生它们之间的关系。

特种金融债券的共同抵押要解决抵押权人就各个担保物行使权利的先后顺序问题，即共同抵押的抵押物关系问题。在存在约定的情况下，以数个财产为同一债权进行担保的，当事人得以合同限制各个财产所负担的金额。有此约定时，抵押权人对每一财产应就该财产所负担的担保金额优先受偿。在未进行约定的情况下，即共同抵押当事人未以特约限定各个财产的负担金额，应认为每一财产的价值都担保着全部债权，抵押权人得选择以各个财产的变价受偿债权。在此种情况下，如数个担保物为不同抵押人所有，就会发生抵押人之间的求偿问题。《民法通则》第87条规定：“负有连带义务的每个债务人，都负有清偿全部债务的义务，履行了义务的人，有权要求其他负有连带义务的人偿付他应当承担的份额。”因此，对于其他抵押人享有求偿权的抵押人，在其求偿权范围内，得代位行使债权人的抵押权，但不得有害于债权人，即其不得在债权人的全部债权获得清偿前行使权利[37]。

（二）公司债物上担保的种类[38]

公司债所附物上担保的种类因国情而有不同，现就日本.美国及我国台湾地区规定叙述如下：

1．日本[39]

依日本现行《附担保公司债信托法》的规定，得为公司债的物上担保限于：（1）动产质；（2）有证书的债权质；（3）股份质；（4）不动产抵押；（5）船舶抵押；（6）汽车抵押；（7）飞机抵押；（8）建设机械抵押；（9）铁道抵押；（10）工厂抵押；（11）矿业抵押；（12）

轨道抵押；（13）运河抵押；（14）渔业财团抵押；（15）汽车交通事业抵押；（16）道路交通事业抵押；（17）港运送事业抵押；（18）观光设施财团抵押；（19）企业担保等十九种。其中，动产质、有证书的债权质及不动产抵押规定于民法中，股份质及船舶抵押规定于商法中，汽车抵押、建设机械抵押则以特别法规定，铁道抵押以至观光设施财团抵押等则为各财团抵押法所创设，而企业担保则是仿自英国浮动担保制度，于企业担保法加以承认。上述物上担保除附担保公司债信托法另有规定外，适用民法、商法及有关特别法的规定。

目前日本附担保公司债信托较常运用的物上担保为不动产抵押、铁道抵押、工厂抵押和企业担保；反之，动产质、有证书的债权质、股份质、汽车抵押、飞机抵押、建设机械抵押、港运送事业抵押和观光设施财团抵押等则几乎未见其例。

2．美国

在美国，得为公司债物上担保的范围相当广泛，债券发行人可以其全部的土地、厂房、设备、附着物和专卖权等作为公司债的担保。并且，信托合同中常允许债券发行人自由使用、处分提供担保的资产。此种担保形态源自于英国的浮动担保，即美国法上的债券所附物上担保以浮动担保为主要形态，究其原因，在于就英美法观点看，债券所附物上担保，勿宁说是不动产、动产和无形财产权构成的财团，不如说是此财团产生现金流的能力，即企业潜在的赢利能力。因此，英美法上的担保，更着重于企业产生利润的能力，而非仅在于资产本身。

3．我国台湾地区

我国台湾地区并未有专门立法就公司债物上担保的种类加以规定，但其公司法第二十六条规定：公司为债券发行所设定的抵押权或质权得由受托人为债权人取得。从上述规定得知，在现行法下得为公司债的物上担保的种类自以抵押权及质权为限，而抵押权自然包括不动产抵押权及动产抵押权，质权则包括动产质权及权利质权，唯权利质权的标的物，主要包括债权、无体财产权及股份。

4．特种金融债券所附物上担保

特种金融债券所附物上担保物有下述特点：第一，担保物为不动产和股份两种形态，究其原因，主要是因为特种金融债券涉及金额巨大，而在当代社会价值较大的财产表现形态主要为不动产和股份。另外，相对日本公司债物上担保而言，由于每笔特种金融债券都在亿元以上，动产由于价值较小而无法采用；由于金融机构不具备船舶和飞机，所以上述二种准不动产的抵押无法采用；而我国《担保法》未明确承认财团抵押，故作为金融机构财团的证券营业部无法采用；浮动抵押和企业担保更是由于法律无明文规定而不能采用。至于债权质押，由于《担保法》未明确规定债权能否进行质押，并且由于我国现阶段“三角债”现象极其严重，信用严重缺乏，债权实现极为困难，所以未予采用。故特种金融债券采用的主要担保物为不动产和股份，这与我国台湾地区采取的公司债所附担保物类型相似。唯台湾地区的权利质押物由债券、无形财产权和股份三者充当，而无体财产权（台湾地区法上的无体财产权大抵相当于大陆上的知识产权）由于价值极难估算而风险较大，所以特种金融债券未予采用充当质押物。第二，与担保物相适应，担保形式主要是采用抵押和质押两种。究其原因，在抵押制度下，抵押权人看重的是物的交换价值，而抵押人同时得以保有物的使用价值，较好地体现了物尽其用的原则。在质押制度下，权利质押使得“质权的留置效力所带来的缺陷，在此标的物领域，几乎隐而不见，反而是以优先受偿效力作为其担保效力作用的先导，俨然已具有价值权的特质，故为社会所乐用”[40]。因此，权利质权担保作用近于抵押权，“在现代金融界足与抵押物权媲美，而与之一争短长殆属必然[41]。”而未能充分发挥担保物效率的动产质押未得以使用。

（三）公司债物上担保的特点[42]

1．信托法理在债券所附担保上的运用

如以大陆法系固有的代理制度来发行公司债券，由于债券持有人人数众多，为每位债券持有人单独设定抵押事实上不可能。更重要的是，由于债券具有流动性，如每变动一次即变更债券所附担保物权人名称，将不胜其烦。而将信托原理运用于债券发行，则可克服上述缺点。其基本做法是：以债券发行人为委托人，以信托公司为受托人，以全部债券持有人为受益人，以将来所有债券持有人共同担保利益为目的，由债券发行人与信托公司签订信托合同。信托财产是公司债所附担保物权，受托人取得该担保物权并为受益人利益加以保存与实行。如债券发行人按期清偿本息，则因信托目的已达成，信托关系归于消灭；但若债券发行人违反信托合同，未能按时清偿本息，则受托人应实行担保物权，此时，受益人按其持有比例自拍卖担保物价金中平等受偿。通过信托方式的运用，在实质上，债券持有人可获得与个别担保同样的利益；在形式上，则可省去个别担保的繁琐手续及其他不便。这主要是因为利用了信托财产多元化即担保物权也可充当信托财产的特性，以及信托设计具有集中分散化权利的功能。故相对于代理制度而言，信托制度在债券发行中的优点显而易见：首先，公司债的物上担保由受托人为全体债券持有人保有，则债券发行人无须分割资产来设定担保，可发挥债券发行人资产的整体利益，有利于担保物效用的发挥。其次，以受托人为物上担保的担保物权人，即使债券持有人变更，担保物权人名义上无须随之变动，可避免法律关系趋于复杂。

由于大陆法系国家传统上大抵采用代理制度来维护债券持有人利益，就公司债发行的实效观之，则大陆法系的手续复杂而烦琐，远较英美法系逊色。故相当部分的大陆法国家继受了英美法上的信托制度[43]。至于没有接受信托制度的大陆法国家，则主要是采用以下两种办法解决此问题：第一种是，把受托人作为担保物权人，不承认债券持有人的担保物权，认为债券持有人作为受益人只享有合同项下的权利，即把受托人与受益人的关系视同债权人与债务人之间的关系。这样规定的缺点是显而易见的：如果受托人破产，担保权益就将进入受托人的破产财团，债券持有人因此就有可能无法取回这笔财产，从而损害债券持有人利益。第二种方法是，以大陆法上的代理制度来解释信托关系。比如法国法院承认受益人享有担保物权，但不承认受托人的此项权利，这样一来，受托人处理担保权益时就存在很大的不便。例如，当受托人将担保物权向当地主管部门办理抵（质）押登记时，就得提交每一个债券持有人的授权委托书，这在实际上无法操作[44]。

根据中国人民银行的授权，中央结算公司在托管期内为托管客户提供债权保全服务，并由债券持有人委托其代理行使担保物权人的权利。由此可见，特种金融债券采用的是大陆法系固有的代理制度，究其原因，是由于当时我国《信托法》尚未发布，使得特种金融债券发行无法采用更有效率的信托机制，而只得采用《民法通则》规定的代理制度。在特种金融债券发行中，设立代理制度按如下方式进行：首先是设立托管制度，即债券持有人提出债券托管帐户开户申请书，经中央结算公司审核后开立债券托管帐户，签发托管余额确认书和开户确认书。开户申请书、开户确认书和托管余额确认书构成了托管合同；其次是代理权的授予，由债券持有人签署《代为行使担保物权授权委托书》授予中央结算登记有限责任公司代理权，对债券持有人的权益进行监护。在抵押合同生效后至债券发行人提前偿债或债券到期这一段托管期内，中央结算公司代理债券持有人行使担保物权。内容包括：在抵押资产因毁损、灭失或其他原因造成价值减少后，要求抵押人重新提供或补充抵押物；由于抵押人因破产、解散等原因，提前处置抵押物；直接与债券发行人协商、交涉资产担保的问题等。

2．公司债物上担保的特点

由于信托法理的运用，使得公司债所附物上担保物权较一般担保物权具有以下不同特点：

第一，担保物权的主体与债权的主体分离。一般情况下，担保物权人因担保物权人就担保物得优先于其他债权人而优先受偿，故担保物权与债权的主体同一；但于附担保公司债，受托人取得担保物权而成为担保物权人，但其并非为自己的债权而取得，而是为全体债券持有人而取得。在此种情况下，担保物权的主体为受托人，而债权的主体为债券持有人，担保物权的主体与债权的主体发生分离。第二，物上担保对各债券持有人为平等。依担保平等的原则，债券持有人依其债权额平等地享受担保利益，故受托人因实行担保物所得的金额的分配，不因各债券持有人而有不同。又依信托合同所设定的担保物权，仅得为全体债券持有人的利益行使的，因此，受托人如特别地为一部分债券持有人行使担保物权，或就公司债的担保于债券持有人间设有优劣的差别，均为法所不许。第三，就担保物权的行使，受托人无选择的自由。公司债到期未清偿，或委托人未能清偿公司债而解散时，受托人应立即实行担保物权，此乃受托人的义务，故受托人就担保物权的行使与否，并无选择的自由。

（四）大陆法系对英美法系有关公司债物上担保制度的继受

由于英美法系的债券物上担保制度重视效率而富有灵活性，因此，掀起了大陆法系对英美法系有关制度的继受运动，在大陆法系称债券改革运动。下面以日本为例予以说明：

1．在债券发行中对信托制度的继受

日俄战争后，日本迫于引进外资的需要，作为财团抵押法的配套法律，引入英美信托法理，于明治38年制定了《担保附社债信托法》[45]。由于债券持有人人数众多，分别设定担保实际上极为困难。故债券发行人与债券持有人之间介入信托公司，根据委托人与受托人间的信托合同发行债券。信托合同上的物上担保归属于受托人，其被担保债权为记载于信托证书上的债权，同时，受托人对债券持有人负有保存和实行担保物权的义务，债券持有人按照其债权额平等地享受担保利益。物上担保包括动产质、债权质，以及民法及其他法律所规定的担保物权。

2．对开放式担保的继受[46]

日本于担保附社债信托法颁布之初，在公司债分割发行的场合下，只能通过分别设定担保或赋予后顺位担保物权的方法，为公司债设定担保物权，因而极不便捷。于昭和8年通过《担保附社债信托法的改正》引入了美国开放式担保公司债，规定公司债的总额，在此之上设定物上担保物权，在公司债总额的限度内可数次分割发行公司债，公司债不分发行前后享受同一顺位担保物权。

由上述可知，日本对英美法系企业债券担保制度的接受分为二个阶段：第一分阶段是引进信托制度以处理众多债券持有人拥有共同担保物的矛盾；第二阶段是引进开放式担保，以充分发挥担保物效用。由此审视我国现行的企业债券制度，《信托法》刚获全国人大常委会通过，故在以后的债券发行中可引入信托机制，以弥补大陆法系代理制度在公司债发行上的不足；借《物权法》制订的契机，有必要明确规定大陆法系的财团抵押制度以配合公司债发行，待条件成熟，再引进英美法系的浮动抵押制度，从而进一步引进开放性担保。笔者认为，由于我国信用严重不足，现阶段盲目引进英美法系的浮动抵押恐怕会引起混乱。从特种金融债券的发行看，要设立和完善我国附担保公司债制度，最为紧迫的是确立与债券发行相配合的财团抵押制度，因此，应首先以信托法理和财团抵押结合解决企业债券发行的现实问题。待条件成熟后，再引进富有效率的浮动抵押和开放式担保。

三、公司债物上担保的理论基础

（一）担保物权的基本理论

1．信用和担保之间的关系[47]

信用理论是现代担保法学的基础。信用即同时等价交换关系通过借贷的形式被转变为异时等价交换关系，由利息维持其同时交换与异时交换的等价性。作为异时交换关系的信用，在法律上被表述为债权债务关系。债权的发生以信用关系为基础，而信用关系的发生则基于债权人对债务人之可信任程度的理性判断。作为判断原则，首先为道德，即债务人偿债的主观意志，法律上所谓的清偿意思；其次为债务人的自有资本净值，法律上所谓的责任财产。法律赋予债务人的清偿意思以法的效力，并着眼于债务人的实际债务清偿能力，通过为债权人设定担保，以确保债务的履行，维护信用关系的正常流转。担保法的创设，在于通过责任财产的分离和第三者的信用补充，从静态上减少乃至化解债务人的违约风险。所以，担保制度就其本质上而言，为信用关系尤其是银行信用的法律保障手段。在市场经济条件下，信用是资金融通的前提，有信用就可以融资。信用产生于债权人对于债务人的偿还能力和偿还意思的信赖。但是，偿还意思是个人的主观状态，法律很难判断，因此在现代经济生活中，偿还能力格外受到重视。债权人是否给予融资与债务人的偿还能力有关，信用即是以此为中心加以判断的。由于担保制度能把握住物的交换价值，从而能起到保障信用的作用。因此担保被理解为是客观地表现信用的东西，有担保就有信用，有信用就可以融资。

2．从经济视角看担保物权的功能[48]

（1）担保物权制度的传统功能[49][50]

担保物权制度的传统功能是保全债权，就经济学角度而言，通过以下两点实现：

①担保物权制度能在交易前降低逆向选择。就担保贷款而言，债权人可以减少对债务人调查费用的支出。债权人之所以要对债务人进行调查，是为了减少因逆向选择而产生的债权人和债务人之间信息不对称性。债权人从缩小的信息不对称中取得了部分收益，因为债权人获知债务人的信息越多，他在债务市场上和其他债权人的竞争就越主动，而担保之债可使债权人免受调查之累。但是，担保物权制度对债务人而言并不是没有代价的，其对债务人的代价如下：第一，限制了债务人将来对担保物的处分；第二，可能威胁到债务人在无力清偿到期债务时失去特定资产的价值[51]；第三，在债务人无力清偿到期债务时，抵押权人能迅速处分担保物的能力限制了债务人改善和调整能力的发挥；第四，抵押权人对担保物的控制能力会影响债务人的经营决策权。

②担保物权制度能起到降低因融资而产生的道德风险。首先，设定担保物权后，债权人无需担心债务人事后改变红利政策问题，只要担保物足够抵偿债务，债务人事后改变红利政策不会对债权人构成威胁；其次，在担保充足的情况下可以消除资产替代问题，因为债权人可以较低实施成本优先实现债权；再次，当担保物是债务人的特定资产时，债权人对债务人在无力清偿到期债务时的控制力非常大，因为债权人对特定资产的处分会给债务人带来重大的损失，从而限制了债务人事后的投机行为；最后，担保物权制度还可以避免或减轻债权侵蚀问题，只要债权人办理担保物的登记手续，就对该物就有优先求偿权，债务人想通过事后举债来改变此优先求偿权是非常困难的。

从上述分析得知，担保融资对债务人是有代价的，代价的大小和债务人经营水平成反比。担保物权制度从事前看是债务人表明其经营业绩的一种方法，然而一旦获得贷款之后，债务人的投机行为是广泛地存在着的，而担保物权制度能在交易前降低逆向选择，在交易后降低因融资而产生的道德风险。正是由于担保物权制度的上述债权保全功能，才使得此种法律制度在世界各地广泛地采用。

（2）担保物权制度的现代功能[52]

随着市场经济的发展，担保物权的功能不仅限于债权保全，更重要的是资金融通。通过所有权权能分离，人们对资源的法律控制已分解和整合为一系列相互独立的权利：物的使用价值，以利用权的形态归属于用益物权；物的交换价值，则以价值权形态归属于担保物权。除对物进行实际利用外，所有人可以物的交换价值取得信用，从而获得融资。担保物权价值化趋势使得对其证券化得到极大发展，即为充分发挥财产的价值，所有人可将物的交换价值交由他人支配，借以获取融资。于是，担保物权由本来注重对标的物的现实的支配，演变为注重于获取融资的价值权。物权的价值化使得主体对物的支配由现实的支配转化为观念上的支配，从而极大地拓展了资源的利用方式。

就债务人一方而言，担保物权以物的交换价值为标的，因而无须将物转移于债权人占有，债务人仍可使用、收益该物，从而实现其使用价值，另一方面，又可因该项财产而获得信用，实现其交换价值；因此，就实际效益而言，通过证券化，使得抵押物的使用价值和交换价值同时得到发挥，更重要的是，由于财团抵押和浮动抵押的采用，使得物的交换价值得到最大发挥。保证了物的最大化使用，符合效率最大化的经济学目标。

3．担保物权的发展趋势[53]

担保物权制度最先出现的形态是把握不动产使用价值的不动产质，随着经济的发展，把握担保物交换价值的不动产抵押制度确立起来，并在德国逐渐成为土地所有者融资的手段。十八世纪中叶以后，担保物权的重点向货币所有者的金融投资转化，不仅其债权担保的功能日臻完善，而且，发展成为把握财产交换价值，充当投资媒介手段的独立制度，并以证券（尤其是债券）作为这种融资媒介的表彰形式。与以上历史相吻合，担保物权制度存在以下发展趋势：

第一，由重视担保功能向充分发挥物的效用发展[54]。“从归属到用益”成为担保物权法发展的灵魂．现代国家中，人们对利益获得的途径的关心程度已超过了静态的利益归属．对于权利主体而言，重要的也许并不在于他拥有何种形式的物，而在于他对特定的物可通过何种途径使其财富增加．因此，现代担保物权制度日益重视对担保物的利用，即不但注意对其使用价值的利用，更注意对担保物的交换价值的利用，使之成为融资的手段，如财团抵押将抵押物当作一个整体看待，从而其整体的交换价值大于将个别资产分别进行抵押的交换价值。

第二，担保物权制度的价值化。担保物权制度的价值化是重视发挥物的效用的必然结果。物的交换价值以担保物权形态归属于担保物权人，所有权人则因此取得信用，从而获得融资。是以抵押人从对标的物的现实支配，演变为获取融资的价值利益，此即所谓抵押的价值化。担保物权的价值化，是其得以实现证券化的前提。

第三，担保物权制度的证券化。重视发挥担保物效用和担保物权的价值化趋势，是担保物权得以实现证券化的前提。重视发挥担保物的效用，要求将不具有流动性的不动产通过证券化形式进行流动而充分发挥其效用；而价值化，使得人们得以利用担保物的交换价值以取得信用，从而获得融资。

4．现代担保物权理论[55]

考察大陆法系各国担保物权制度，由于对安全与效率价值取向的不同，大致存在以下两类担保物权制度。保全型抵押，是指专为确保债权实现为目的而设定的并不期待其流通的抵押。它的效力依存于其所担保的债权，具有对债权的依附性，通过赋予担保物权人对担保物的优先受偿权，以实现债权的确实回收，从而体现保全债权这种最基本的功能。法国、日本等国在二战后进行改革前，立法上规定的抵押为保全型抵押。投资型抵押则具有确保债权和确保流通双重目的，担保物权具有独立性，是一种投资手段，可作为投资的对象流通于金融市场。担保物权得以流通的根本原因是登记簿上关于债权的记载具有公信力。在德国、瑞士等国，担保物权以投资型抵押为原则[56]。

保全型抵押追求的价值为交易安全，这种价值在商品经济不发达的社会是抵押追求的唯一目标；投资型抵押追求的是双重价值：安全和效率，这是市场经济发展对法律的必然要求。担保物权制度的设计，既要实现对交易安全保障的基本功能，又要尽量使获得这种利益的成本降到最低，因此，担保物权制度从以确保债权实现为目的的保全型担保，逐渐发展成充当投资媒介手段的投资型担保，作为一种把握担保物价值并使之在金融市场上流通的金融工具。因此，确保流通成为现代担保物权的必然要求，途径是实现担保物权证券化。

日本“近代抵当权理论”认为[57]：随着市场经济的发展，担保物权由保全型担保发展为投资型担保，以德国的担保物权制度为理想模式。由此衡量日本的担保物权制度，由于日本的担保物权尚停留于债权担保阶段，因而是落后的。“近代抵当权理论”主张通过对德国担保物权理论的解释，以及诸如附担保公司债信托法、抵押证券法等特别法的制订，改善日本的担保物权制度。“近代抵当权”理论认为，为确保担保物权的流通性，发挥其作为投资媒介手段的功能，现代担保物权必须遵循如下原则：

（1）独立原则

债权中心理论强调担保物权的附从性，根据担保物权的附从性，担保物权只能适用于特定债权。该特定债权消灭，担保物权消灭；该特定债权发生移转，担保物权同样发生移转。因此，当事人必须就每一笔交易设定担保物权并进行登记，如此势必会增加交易费用。

但是，担保物权并非仅居于担保特定债权清偿的从属地位，作为一种制度，应具有独自的价值。担保物权就其本质而言，为把握标的物交换价值的价值权，如用益物权一样具有独立性。但由于就其产生以来就作为债权保全手段使用，因此，在传统民法中，被误认为仅仅是依附于债权的一种制度，形成一种认识上的误区。在我国，甚至出现了担保物权是属于债权还是物权的争论。但是，担保物权的效力若被债权左右，将削弱其作为一种制度的价值，并有碍于其作用的发挥。因此，有必要承认不以债权的存在为前提的担保物权制度[58]。担保物权成为脱离债权的控制，而独立地存在。担保物权的功能已不再停留于增强既存债权的信用，而是逐渐成为金融媒介而引发信用的产生。

（2）流通原则

现代担保物权从以下两方面来满足流通性要求：一是确立保障动态安全的公信制度，赋予担保物权登记簿以公信力，使担保物权人不因担保物权自身的瑕疵以及其所担保的债权的瑕疵而受到影响；二是使担保物权转换为证券，借助有价证券理论确保担保物权的流通[59]。担保物权的独立在形式上有赖于流通原则的实现。若担保物权不能实现证券化，即便具有独立性，但当担保物权在不同的债权间流动时，当事人只能到登记机关进行变更登记，此时，担保物权对特定债权的担保才能获得公示。在此种情况下，交易的安全和效率之间的内在矛盾仍然没有得到解决。而通过担保物权的证券化，以及信托制度的引进，担保物权取得动产的形态，可以占有的方式进行公示，证券持有人即为担保物权人。

（3）顺位确定原则

指同一标的物上的担保物权均保有确定的顺位，互不侵害。其内容有两层：其一，担保物权的顺位由登记的先后决定，顺位在前的担保物权优于顺位在后的担保物权；其二，即使先登记的担保物权所担保的债权消灭，后登记的担保物权顺位亦无升进。为使得此点得以实施，必须具备二个条件：第一，担保物权不随被担保债权的消灭而消灭；第二，承认所有人在自己的所有物上具有担保物权。

（二）担保物权证券化

担保物权的证券化是投资型担保的必然要求。在此种情况下，担保物权人可以收回对不动产投下的长期的、缺乏流动性的资金；另一方面，证券持有人作为担保物权人由于控制了担保物的交换价值，其债权得以保障。附担保公司债正是这种理念的产物。所谓附担保公司债，指将附担保物权加以证券化，利用有价证券原理流通于市场的制度。

1．担保物权证券化的两种模式[60]

就担保物权证券化而言，存在着德国型和美国型两种证券化模式。德国型的证券化模式是围绕不动产金融而展开的，具有200年的历史，通过抵押银行将不动产抵押债权和自治体担保债权证券化，发行抵押债券和自治体债券，以实现融资目的。美国型的证券化模式可追溯至本世纪30年代的全美住宅法的制定和抵押市场的形成，其主要形式是通过抵押债权的转让和信用补充，由专门从事证券化的机构以抵押债权及其现金收益为支撑，发行抵押担保债券。上述两种证券化模式在制度上各有特色，其差异性在于证券化的信用基础。德国型的证券化模式虽以附有抵押的债权为担保物，但更看重抵押银行自身的信用，无资产让与，为属于传统证券化；而美国型的证券化模式，以特定资产所产生的现金流为支撑，并以合同形式辅之以联邦机构和民间机构的信用补充，与债券发行人自身的信用分离，证券化资产发生让与。无疑，特种金融债券属于德国型的证券模式。

2．担保物权证券化种类

担保物权被证券化后可分为三种[61]。一种是附担保公司债券。这种证券化形式通常结合财团抵押或者企业担保使用，是最为传统的证券化模式，通过此种方法，企业直接获得融资。二是根据抵押证券法发行的抵押证券，此为担保物权证券化的美国模式，即狭义意义上的资产证券化。三是抵押证书、住宅贷款债权信托等具有贷款流动化目的权利证书[62]。

3．担保物权实行证券化的必要性和可行性[63]

担保物权实行证券化的必要性，即担保物权实行证券化的原因，在于财产是以一定的具体形态存在的，经济越发展，对财产的流动性要求也就越大。而证券化可使财产从非流动性财产向流动性财产转化。土地等实物资产由于具有不可分割性，无法进行物理上的切割，从而造成其流动性减少。而证券化使得财产存在的具体形态发生了彻底的改变，证券化把财产分割成个别的无数的权利。表彰不动产的证券可在任何交易中心变现，从而使其具有流动性。总之，通过证券化，土地、房屋等不动产已成为具有可分割性和流动性的金融资产[64]。

信托制度和证券制度使得担保物权证券化成为可能。信托制度使得财产具有可分割性的情况下，再委托给统一的受托人行使管理权，不影响其整体效用的发挥。而证券制度，可使土地等不动产获得动产的形式，按照证券特有的背书制度加以流通，从而切断人的抗辩。

4．担保物权证券化过程[65]

通过公司债物上担保的设立，担保物权因而取得证券的形式，其过程如下：

（1）担保关系的设立

一是当事人的合意，具体表现为双方签订的抵（质）押合同，在此阶段应审查抵（质）押物权属情况；二是担保物权的登记，登记应具有公示和公信效力，登记簿的记载被做成证券，担保物权的变动由登记簿和证券两方面加以记载。如二者不一致，则以登记机关的登记为准。

（2）债券的发行和流通

债券是债权和担保物权的载体，证券被发行后，担保物权以及债权的处分必须依据证券法进行。根据有价证券相关原理，在流通过程中，善意第三人权利被承认，从而切断对人的抗辩。

（3）债券的托管

在实际操作中，债券投资人购买债券后，证券商实际上并不将实物债券交给投资人，投资人取得的只是代保管凭证，这使买空卖空和重复买卖成为可能。为保护债券投资人利益，应引进债券受托人机制。其结果是：债券不能由证券商进行保管，而是由受托人进行保管。受托人在接受托管时，应该出具代保管凭证，并由证券商将代保管凭证转交给债券持有人；另一方面，受托人作为担保物权人，为全体债券持有人利益统一行使债券所附物上担保利益。

四、公司债物上担保制度对我国担保物权制度的影响

（一）对我国担保物权制度的反思[66]

就整体而言，我国的担保物权立法，过分保守，在价值取向上过分强调安全，而失之于效率，未能顺应当前担保物权制度发展趋势，主要表现如下：

1．为债权保全型担保物权，未能适应当代金融创新的需要

我国现行的担保物权制度产生于改革开放之初，受传统民法思想的影响，整个担保物权制度基本上是以保全债权的功能来构造的。但是，发展到现阶段的国内金融市场已经开始提出了投资担保的这一需求。由于我国担保法没有重视抵押的流通性问题[67]，明显地损害了债权人的利益，造成资源浪费。

早在我国担保法制定之初，针对市场经济对资金的极大需求，即有学者主张参照日本的担保法，实现从保全型担保向投资型担保的转变[68]。但是，受急功近利思想的影响，学者的观点未被立法机关采纳，以致我国的担保物权法律制度仍拘泥于旧的理论，未能实现现代化。作为矛盾调和的产物，我国《担保法》第1条规定：“为促进资金融通和商品流通，保障债权的实现，发展社会主义和市场经济，制定本法。”似乎表明有关立法也重视担保物权的流通性，然而，在具体的法律规定中却未能体现这一立法宗旨。故实现立法思想从保全型担保向投资型担保的转变，是修改《担保法》首要解决的问题，不解决此问题，许多具体制度如财团抵押制度，就失去了赖以存在的基石。

2. 过分强调担保物权的从属性，阻碍了担保物权的流通性

我们知道，债券所附物上担保的精髓就在于其流通性。只有促进流通，才能充分实现担保物权的价值。担保物权的从属性可以使债权人获得一个确定的预期，从而降低了交易过程中的不确定性，降低了交易成本。但是，如将此种从属性作为僵化的信条加以奉守，又会从某种程度造成担保物交换价值的闲置；另一方面，允许担保物权的独立可以使金融机构的资产保持流通性[69]。如果说在中国制定《担保法》时市场经济发育还不成熟，没有提出这样的需求，但市场经济发展到今天，对摆脱担保物权的从属性，加强担保物流通性的要求日益强烈[70]。

3. 过分强调债权保全目的，未能兼顾充分发挥物的效用

担保物权的基本功能是担保债权的实现，因而立法上当然地应从此功能出发来构建担保物权制度，但如何更好地发挥担保物的效用，避免社会资源的消费，也是立法时应当注重的问题。现代担保物权立法要求在确保债权的实现时，不忘发挥担保物的效用，即安全和效率之间求得平衡。

就担保物权立法历史观之，最初对担保物权制度是只重视其担保功能，后来才越来越重视担保物效用的发挥。早期的担保物权立法，担保物权只能依照“一物一权主义”就担保物的单独价值设定担保，并不及于整体财产。但是，随着经济的发展，人们逐渐意识到企业的财产只有作为一个整体才能充分发挥其作用，其中的一物从整体财产中分离出来其就会降低其价值。因此，为了充分发挥财产的效用，大陆法系出现了财团抵押，英美法系出现了浮动抵押等担保方式[71]。

我国立法由于过于强调担保物权对债权实现的保障，以至于将这种价值曲解为只有对实物的控制才能达到对债权进行的控制的目的，即只认识到物的使用价值，而未认识到其交换价值。例如我国《担保法》规定，抵押物价值应大于债权价值，这便是典型的价值控制型抵押形式，以价值的大小来评判担保物权效力，从而阻碍了那些对债权人有利用价值，但本身价值又低于债权价值的物作为抵押物，使这些物丧失了作为抵押物的利用机会[72]。因此，过分强调抵押对债权清偿的担保作用，就会限制物的交换价值实现，故应创设开放型的担保物权制度，既确保债务的清偿，又促进对担保物的利用。

（二）我国公司债物上担保制度的建立

1. 立法指导思想的转变

早在德国民法典制定之初，立法者就已注意到将抵押作为一种投资手段使用，故当时的担保物制度以投资型担保为原则，而以保全型担保为例外。在此种情况下，担保物权可以作为投资的对象流通，当事人可在转让担保物权的同时转让被担保的债权。因登记薄上的债权记载具有公信效力，担保物权的转让不受债权实质效力的影响。担保物权的受让人因相信登记薄上的债权记载而受让债权时，即使该债权实际上并不存在，受让人仍取得债权与担保物权。此种担保物权形式打破了“所转让的被担保的债权不存在，随之转让的担保物权也不能存在和转移”的传统民法观念，增强了担保物权的融资功能。日本民法典制订之初，其担保物权也不具有流动性，后出于融资的需要，通过制定《附社担保债信托法》将担保物权证券化，从而承认了投资型担保。

现代担保物权法之所以从单纯的债权保全型向投资型发展，从而是由社会经济发展的趋势所决定的。在现代社会，担保物权设定已经成为一种投资方式，即通过担保物权的设定产生信用，而通过信用进行即可融资。与投资型担保物权相配套的具体制度有证券抵押、浮动抵押和财团抵押。证券抵押确立了担保物权的独立性，但由于我国立法思想的保守，在《担保法》中对证券抵押只字未提，因此，应设立证券担保物权制度。而财团抵押和浮动抵押的出现主要是为了发挥担保物的整体效用，以配合债券的发行使用。在强调效率方面，浮动抵押比财团抵押走得更远，更有利于抵押人使用抵押物，但也存在抵押人转移抵押物以逃避债务的致命弱点，在价值取向上向效率倾斜而失之于安全。因此，在现阶段条件下，我国应首先规定财团抵押制度，以便满足附担保公司债发行的需要，待条件成熟，再引起更有效率的浮动担保制度。

从日本的例证可知，大陆法系国家对英美法系有关债券担保制度的继受分为对信托制度的继受、对企业担保的继受和对开放式担保的继受的继受三个渐进的过程。从特种金融债券的实践可以看出，作为附担保公司债的配套制度，信托制度、财团抵押制度的继受已是现实所需，只要存在发行附担保公司债的现实需要，就有引进信托制度和财团抵押制度的需要。我国《信托法》已于2001年4月发布，故在将来的债券发行中可采取信托制度。《物权法》正在制订之中，在制订这部重要法律时，应注意到此种需要[73]。

2．立法体例的转变[74]

就立法条例而言，我国《担保法》与《中国物权法草案建议案》相同为单行法形式，不分主次地将担保物权制度规定在一部法律之中[75]。

比较各国立法例，大陆法系国家立法例一般为：将担保物权制度归入民法典的物权篇，而对财团抵押等特殊抵押采用民事特别立法的形式，从而形成了以民法典为主干，以有关民事特别法为补充的有机体系。各国立法例的所以这样规定，首先源于经济发展的需要，大陆法系国家的民法典大多制定于资本主义早期，担保主要是出于保全债权的需要产生；进入本世纪后，由于经济发展的需要，融资型担保方式如证券抵押应运而生，各国纷纷通过单行立法方式对此予以承认。但是经济生活总是走在立法者的前面，当现实中某种有利于交易安全和效率的方式出现时，立法上就应当相应地予以体现，但同时要保持民法典的稳定，因此需要以特别法的方式来对民法典加以补充。其次，两大法系渐成融合的趋势，对于大陆法系国家而言，如要借鉴浮动抵押等英美法制度，就形式而言，只得在民法典之外以特别法的形式加以吸收，日本仿效英国法上的浮动担保物权制度制定《企业担保法》，就是其中较为成功的一个例证。

我国传统上属于大陆法系国家，故应参照大陆法系国家立法通例，将担保物权制度基本内容归入民法典物权篇，将特别担保物权制度放在特别法中加以规定。但我国现行的立法并未采纳这一大陆法系的通行作法。受前苏联的影响，我国现行的作法是：不区分普通担保和特别担保，从保全债权的角度制定统一的《担保法》，对担保方式加以统一规定，以追求担保制度在内容和形式上的统一。这种试图在一部担保法内解决所有问题的立法模式，不但导致《担保法》对担保物权制度规定过于原则，无法操作，而且由于篇幅关系，使某些特殊担保未能囊括其中。如财团抵押本为特殊抵押，大陆法系国家均通过特别法详细加以规定，而我国《担保法》仅用一款的篇幅加以规定，该条对财团抵押的主体、抵押标的物的范围、抵押的登记机关和公示方法以及抵押的效力等问题均未做出界定，使得财团抵押实际上无法操作。

因此，笔者建议，在即将制定的《物权法》里规定以下基本内容：担保物权的定义；担保物权的效力；担保物权的设定；担保物权的顺位；优先受清偿的范围；担保物权的实行；担保物权的消灭等。对于各种特殊的担保物权，根据证券化的需要，根据《物权法》制定相应的单行法作为特别法，如《附担保公司债信托法》、《财团抵押法》和《证券抵押法》等，这样既可以照顾体系的完整性，又不致使民法典显得过于臃肿、庞杂；既可以实现担保物权制度指导思想的统一，又可以使不同的担保物权制度都能在立法上得到详细的规定[76]。

3．具体抵押制度的建构

在构造具体担保制度时，我们必须注意到担保物权法发展趋势，就价值化和证券化而言，证券抵押以担保物的交换价值发行证券；就重视对担保物的利用而言，财团抵押强调整个不动产、动产和无形财产等财团构成的价值，从而更能充分发挥物的效用。下面就具体特别抵押制度的构建加以说明：

（1）证券抵押

 证券抵押有广义和狭义之分。狭义的证券抵押，又称抵押证券，指以流通为目的，发行证券而成立的一种特殊担保物权[77]。广义的证券抵押，除包括上述狭义的证券抵押外，尚包括抵押债券，即以担保物权予以担保的债权有价证券，如附担保的公司债券。

证券抵押是一种典型的投资型担保，是投资人进行投资与不动产所有人获得资金的媒介，是诱导债权成立的一种法的手段。它的成立，不以债权的先行存在为必要。具有以下特点：

①投资的流动性。资金的安全与加速周转，为市场经济的客观要求。关于资金的安全，投资人依凭一般的担保物权制度即可获得；而要实现资金的循环，使资金于流动中不断增值，则非依赖证券抵押制度不可。

②转让手续的简化。以普通担保物权所担保的债权，虽说非绝对不可转让，但此种转让既要办理债权让与的手续，又要办理担保物权移转手续，如重新登记等，往往使投资人望而却步。而依证券的方式予以转让则可克服此等缺点，因证券乃担保物权及被担保债权的化体，背书及交付即生转让的效力，采用的是商法而非民法上的转让模式，强调快捷和便利。

就现今世界范围来看，各市场经济发达国家大多设立了较为完备的证券抵押制度，其中尤以德国最为完备。我国尚未设立此项制度，特种金融债券的实践可以说明，证券抵押制度已成为现代市场经济一项不可或缺的重要制度，随着经济的发展和金融的创新，我国应设立这一重要的担保物权制度。

（2）财团抵押[78]

财团抵押为附担保公司债的配套法律制度。为大陆法系典型的债券物上担保形态。1905年，日本为方便发行债券，制定了附担保公司债信托法，作为其组成部分的是财团抵押制度。财团抵押制度使在担保物不足的情况下发行公司债券成为可能。因为债券发行人虽然可以将企业的资产分割，而个别地为公司债提供担保，但如此一来不仅手续繁杂，而且不动产、动产和无形资产只有有机地结合为一体，才能增加其担保价值，如进行分割各设定担保物权，则于行使担保物权时势必破坏了一体的企业组织，明显地减少了担保价值。因此，公司债券的担保以集合担保为原则，而以个别担保为例外，而体现集合担保的担保形态在大陆法系为财团抵押，在英美法系为浮动抵押。

财团抵押首创于德国，其后为大多数大陆法系国家采用。其立法精神强调将企业的全部财产视为一个整体，从而提高担保物的利用价值，为企业的资金融通提供方便。财团抵押具有以下特点：（一）财团抵押是一种融资性担保。它的适用范围有限，一般只有具有法人资格的企业发行债券时才采用这种担保形式。（二）财团抵押的标的是企业的整体财产，即为企业经济需要而结合为一体且具有特定性的不动产、动产和权利。（三）企业财团的构成必须符合特定性原则的要求，即担保物权设立时标的物就必须存在且对其价值可以确定，这是财团抵押与浮动抵押相区别的最主要标志。

财团抵押的标的不是单个的物，而是将企业能产生现金流的全部财产，包括土地、建筑物等不动产，机械、设施等动产，商誉、专利权和商标权等无体财产作为一个整体进行抵押，所以其担保价值将远远超过各个部分分别设定担保的总和，并且可以避免分别设定担保时在程序上的诸多繁琐手续。

财团抵押制度存在的最大问题是：抵押物一旦记入目录成为财团组成物，将受到处分限制，不利于充分发挥抵押物的使用价值，限制了抵押人利用担保物进行赢利的能力。为解决此问题，大陆法系国家如日本引入了英美法系的浮动抵押制度。浮动抵押制度由于担保物不实行特定化，抵押人可自由处分，因此更有利于发挥其效用，但是存在可以使抵押人转移担保物从而逃避债务的致命弱点。由于财团抵押在安全与效率之间倾向于安全，符合我国现阶段市场经济发展初期的情况，而浮动抵押由于我国尚处于市场经济初期而显得过于超前。

《担保法》第34条第二款规定，抵押人可以将该条第一款规定的各种财产一并抵押。如前所述此条是否属于财团抵押尚存在争议。不管此条是否属于财团抵押，由于财团抵押的复杂性，应制定单行法规就此做出规定，以便当事人和有关政府机关操作，尤其是完善财团抵押中的登记制度，否则，财团抵押就会无法实行，此点在特种金融债券发行中的证券营业部抵押中暴露无疑。《中国物权法草案建议案》第三百四十七条至第三百五十条规定有企业财产集合抵押，源自大陆法系的财团抵押，笔者深以为许。

（3）浮动抵押[79]

谈到债券上的担保，不能不涉及浮动担保。浮动抵押始创于19世纪的英国。该制度在大多数英美法国家尤其是美国债券发行中广泛运用，并为荷兰、挪威和日本等大陆法系国家所接受，为英美法系典型的公司债物上担保形态。浮动抵押具有以下特点：第一，标的物具有浮动性；第二，浮动抵押标的范围没有特别限制[80]；第三，浮动抵押的效力较弱，浮动抵押虽然也必须进行登记，但登记公示并不能使抵押产生与普通抵押一样的排他效力和优先效力，已设定浮动抵押的资产，还可设定普通抵押，且普通抵押优于浮动抵押。

浮动担保物权制度有如下优点：一是抵押标的物的浮动性原则，扩大了抵押标的物范围，增加了企业担保能力，充分发挥了担保物的交换价值，二是抵押的浮动性原则，不限制企业在抵押期间对财产的利用，企业资产可以自由流动，提高了企业的赢利能力，而企业能取得利润是其能清偿债务的前提条件。

由于特定性、公示性原则的否定，浮动抵押制度回避了财团抵押制度较为僵硬的缺点，但随之又产生了抵押人难以预测抵押物的范围，以及其他债权人的地位不安定等问题，而抵押人由于在资产运作和财务制度方面缺乏必要的约束机制，一旦在封押前抽逃资产，债权清偿将会落空。在我国现阶段信用极其缺乏的情况下，盲目引进财团抵押，恐怕难以起到其应有的作用，有可能不但失去安全，而且无法达到效率。《中国物权法草案建议案》第三百五十一七条规定有企业担保，用于企业债的发行。笔者认为，企业担保系大陆法系国家依照英美法系浮动抵押设立，不仅存在着与我国法制传统相适应的问题，更是由于我国现阶段企业信用严重不足，盲目否认特定性原则的企业担保，恐怕会给抵押人抽逃担保物以逃避债务提供一种制度安排，从而动摇我国刚刚建立的担保物权制度，因此，笔者认为债券物上担保制度的引进应采用渐次的方式，先实行安全性较强的财团抵押制度，待市场经济发育成熟后，再以单行法的形式制定《企业担保法》。

结  论

特种金融债券所附物上担保的设定，是《担保法》颁布实施以来最大规模的一次担保实践，这次实践，说明债券所附物上担保制度，与传统的保全型担保制度有着本质的区别，呼唤着金融媒介型担保以及与之相适应的担保制度如财团抵押的确立。《担保法》自一九九五年实施已来已历时五年，这部法律的实施，确立了我国现代担保法制的框架，极大地促进了经济的发展。但是，以这部法律为基础构建的我国担保物权制度，是设立在传统的债权保全的基础上的，过于强调交易安全，而失之于效率。更重要的是，过于强调担保物权制度的债权保全性质而忽视担保物权制度的融资作用，具体表现为：对证券抵押不予规定和对财团抵押规定模糊。因此，为顺应经济生活的实际需要，实现资源的最大优化配置，我国担保物权立法应实现理念的转变，即向传统的债权保全型担保走向现代金融媒介型担保，采用财团抵押等形式充分增加担保物的交换价值，以担保物的交换价值获取信用，并以此种信用获得融资。具体的担保物权制度的构造，应以此为现念，从而实现我国担保法制的现代化。

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邓曾甲：《中日担保法律制度比较》，法律出版社1999年版

二、论文

马放海、蒋大兴：《担保法立法技术批判》，载《现代法学》1997年第1期

史钧、王瑾、杜学毅：《完善我国担保物权制度的几点立法思考》，载《中国法学》1997年第4期

刘保玉：《论我国担保制度的完善》，载《法学评论》1995年第6期

郭明瑞：《论抵押的历史发展趋向》，载《法学》1996年第2期

张少鹏：《关于不动产抵押法律制度若干问题的研究》，载《中国法学》1997年第3期

张学安：《国际融资中的抵押与中国相关法律问题比较与探讨》，载《现代法学》1998年第5期

陈本寒：《财团抵押、浮动抵押与我国企业担保制度的完善》，载《现代法学》1998年第4期

刘剑文：《国际借贷中的消极担保、浮动担保及其在中国的法律效力》，载《中国法学》1998年第3期

顾培东：《效率：当代法律的一个基本价值目标――兼评西方法律经济学》，载《中国法学》1992年第3期

李静冰：《民法中必须重申的两个观念》，载《中国法学》1993年第4期

屈茂辉：《市场交易的内在需求与抵押行为立法》，载《中国法学》2000年第2期

王文宇：《资产证券化的意义、基本类型与相关法律问题》，载《月旦法学杂志》1993年第5期

阎天怀：《论股权质押》，载《中国法学》1999年第1期

史钧等：《完善我国抵押制度的几点立法思考》，载《中国法学》1997年第4期

冯骏：《论<担保法>中的抵押权制度》，载《法律科学》1996年第4期

韩崇华：《抵押五大难题及对策：关于“抵押证”制度的设想》，载《法律适用》1994年第2期

杨小强：《论股票抵押》，载《法学》1992年第11期

邬红旗：《关于抵押担保的几个问题》，载《现代法学》1996年第4期

梁慧星：《日本现代担保法制概述》，载《外国法译评》1994年第1期

彭真军：《<担保法>对我国抵押权制度的新发展》，载《经济与法》1996年第7期

刘保玉：《论我国物的担保制度的完善》，载《法学评论》1995年第6期

周子龙：《担保法律关系特征及对其担保效力的认定》，载《当代法学》1996年第5期

郑奇：《完善我国合同担保制度若干问题的思考》，载《法律适用》1996年第1期

李伟长、王拥军：《<担保法>之若干缺陷及其司法完善》，载《法律适用》1996年第3期

郁光华：《论担保物权制度的经济意义》，载《比较法研究》1997年第11期

王成：《权利质权一般理论研究》，载《清华法律评论》第二辑

王洪亮：《不动产登记立法研究》，载《法律科学》2000年第2期