荆民点评：

这篇文章发表于二年前，把问题已经说得很透了。而当时股票发行制度面临的问题，现在又重新出现，好象时间没有过去一样。这说明中国股票发行制度改革进程之慢。股票发行制度的改革，不是要不要改，怎么改的问题，而是下不下得了决心改的问题。决策层要摆脱利益集团，真正进行实质性改革。股市活了，经济才能活。

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来源: 香港商报   2011年05月30日

新闻事件

上周最后一个交易日，A股创业板指以822.94点创下历史新低。该板块自年初至今的跌幅高达27％，较去年12月底高位跌幅逾33％，成为全球表现最差市场。个股的低迷导致创业板总市值蒸发逾2200亿元人民币。

对话主角

中欧国际工商学院案例研究中心副主任刘胜军

入选理由

十年磨一剑的创业板，也许会是中国高新产业腾飞的发动机，但现在它更像一架令中国股民闻风丧胆的「绞肉机」；也许会是科技精英演绎「中国梦」的舞台，但现在它更像是金融资本与权贵势力群魔乱舞的场所。创业板给中国资本市场带来的究竟是机会还是灾难？投资者是否需要对新生的创业板有一个容忍度？期限是多长？香港商报记者杜洁菡

指数暴跌业绩造假

创业板三年内或崩盘

香港商报：创业板指数从年初至今已跌近三成，上市公司的平均市盈率也从80倍以上跌到了40倍左右，几近腰斩。在您看来，是什么导致了创业板指数的暴跌？

刘胜军：创业板明星公司神州泰岳2009年净利增幅124.6%，这一数据在2010年变成了21.28%，跌幅是83%；鼎汉技术2009年净利润增幅为161.17%，2010年则为14.97%，跌幅是91%……要命的是，出现业绩大幅下滑现象的不是少数几个公司，整个板上的公司都像是得了瘟疫一样。统计2010年年报发现，94家创业板公司2010年营收增长率低于2009年，其中9家公司营收增长率大幅下降，平均降幅达72.21%。此外，162家创业板公司净利润增长率放缓，约占2010年创业板公司总数的八成。现在还需要解释创业板为何出现暴跌吗？别说暴跌，就算说创业板要崩盘了，我也不会觉得很意外。

香港商报：上市公司业绩的瘟疫式暴跌是很可怕，但说创业板会崩盘太夸张了吧。您最近透过微博发表的一个观点就是创业板三年内要崩盘。

刘胜军：大批量的上市公司出现业绩变脸，唯一合理的解释就是这些公司为了迎合上市的需要而对业绩进行了过度包装，甚至造假。

 创业板上市形同中彩

去年A股创业板的平均市盈率达到80倍以上，这相当于创业板公司的富豪可以将每年1元的红利平均卖了80元；即使现在平均市盈率和去年相比几乎被腰斩，40倍、20倍的诱惑力也够大的。对企业来说，上市就跟中彩一样，一夜暴富谁不喜欢？结果必然是过度寻租和大胆造假。此外，对比一些创业板「弃儿」的命运那些未能通过证监会审批的企业，你就更能了解为啥有那么多企业宁可违法造假也要上市了。简单来说，企业进行一个项目投资，不会完全用现金，要动用一些杠杆，那么就会涉及财务风险。假如顺利上市，没有问题，利用募集的大量资金把窟窿补上；一旦上不了市，很可能会直接被逼到破产的边缘。

所以，不论是为了活下去，还是为了一夜暴富，企业都有足够的动力对业绩进行过度包装、造假以达到上市的目的。反正在A股上市就是一锤子买卖，不用关心二级市场的反应，后期再融资也暂时不必考虑。创业板最终是投资者信心崩溃导致崩盘，还是理性战胜疯狂？大的发展方向至少要在三年后才能看清，我的判断是不容乐观。若干年前发生在美国的安然事件为我们提供了两点启示：造假可以假得非常像真的奇迹；造假迟早会爆仓的。

创业板背离设立初衷

负面影响日趋放大

香港商报：在您看来，创业板已经完全背离了监管层设立的初衷？

刘胜军：设立创业板应该是为更多的高新技术创业企业提供更大的市场和投资机会，以及为投资者提供更多的投资渠道。但创业板的现状是以上哪一项使命都无力承担，而且其负面影响日趋放大。

首先，创业板企业的高新技术含量令人生疑。内地所谓的高新技术认证，很多都是花钱买个证书而已，不是市场认可的创新。

其次，即使有些高新技术企业登陆了创业板，资本市场的现行机制也会使它们失去继续创新的动力。因为这些创业板公司的高管突然发了大财就不必再辛苦创业了，他们不想当比尔盖茨，他们清楚自己企业的实力，做不了微软！深交所发布的报告显示，去年创业板209家上市公司IPO融资金额1618亿元，超募资金1002亿元，但截至今年4月底，已安排使用315.6亿元，占超募资金总额31.5％。一边是200余个幸运儿拽着严重超募来的资金吃利息，一边是大量中小企业缺少资金嗷嗷待哺。换句话说，创业板这个平台上缺乏存量资源的优化配置功能。

更为恶劣的影响是，创业板推出后，非上市企业都希望以高达当年或上一年度净利润的二三十倍的价格转让。虽然这些被收购公司短期内并不具备上市条件，只要自身稍有一点盈利基础，就都希望通过引资等方式支撑到创业板上市，麻雀变凤凰。它们不甘心以低于20倍以下的价格「贱卖」，结果是一大批未上市企业也无法实施有效的整合重组。这样下去，这个领域只能是一群猴子，出不了大象。高新企业的浮躁心态若不改变，将导致中国高新产业的侏儒化，国家整体产业转型升级的期望亦会落空。

至于有没有为投资者提供更多投资渠道，群众的眼睛是雪亮的！年初至今创业板总市值蒸发超过2200亿元人民币，这足以说明一切了。  

三高突击入股内幕交易

上市核准机制是肇因

香港商报：有一种观点认为，三高、突击入股等乱象属于「成长的烦恼」，可以通过管理规范化得到扭转，所以需要对创业板的成长有一定的包容度。您对此怎么看？

刘胜军：如果说证监会的发审制度实际上就是三高、突击入股、内幕交易等乱象的根源，容忍能解决问题吗？和其它成熟资本市场的创业板实施的注册制不同，A股创业板实施的是证监会核准制。在这个制度下，公司的创新性、募集资金投向、成长性、商业模式、技术含量、发展前景均由发审委委员根据拟上市公司提交的书面材料进行判断。如果数据夸大其词、以偏概全，证监会是没有足够的能力和精力去核实每家公司是否造假的；而且评判标准的主观性容易滋生寻租现象。现在为什么出现越来越多自称有特殊背景、只做PRE-IPO项目的PE公司？正是发审委审批标准的复杂性隐含了巨大的寻租空间。上市前的灰色交易推高了上市成本，那就更要高价发行。从这一点上来看，核准机制就是一台仅对少数人有利的「造富机器」，对广大中小投资者而言，它就是一台「绞肉机」。

创业板的超高市盈率、突击入股等乱象，与主板市场绩差公司的爆炒有相同的制度根源。因为，证监会还是那个证监会，除非它放弃核准制、进行基因改造。

香港商报：没有审批的创业板会不会更乱？

刘胜军：也许有人辩解说，发审委是好意帮助投资者把好质量关。其实，由买方（投资者）和卖方（拟上市公司）之外的第三方（发审委）去评价一家上市公司质量的好坏是很危险的。公司的好坏既取决于管理、竞争、技术、政策等因素，也会随着时间的不同而变化。要评判哪些公司上市后会更好，恐怕巴菲特也不敢拍胸脯。试问：发审委委员们能对自己看走眼的企业向投资者赔偿吗？更何况，有人的地方就有江湖，谁敢保证发审委的人不会被利益收买？国际经验表明，「买家责任自负」是保护市场公正的最佳途径，投资者当然会对自己投下去的钱负责，即使看错了也只能怪自己眼拙。而且，不同企业都应拥有平等的股市融资权，无非好的企业价格高，差的企业价格低而已。剥夺那些所谓不够创新、不够有成长性的企业的融资权，实在有违公平原则。

我坚定地认为，监管部门只有放弃IPO审批权，才能将其主要精力放到打击欺诈、内幕交易、股价操纵上来，从而有效保护投资者利益。正像曾任证监会副主席的高西庆在1996年指出的：要使证券管理机构放弃进行实质性审批制的巨大权力，对于任何一个机体，都要经历一场「从灵魂深处爆发的革命」！

应该抓骗子而不是选美   

证监会工作本末倒置

香港商报：事前严格审批结合事后严厉监管，从制度设计上是有助于杜绝乱象的。

刘胜军：如前所述，证监会的工作重点应该是去抓骗子，而不是「选美」，他们现在本末倒置了——纵观中国证券市场成立20年的历史，沪深股市业绩造假、内幕交易与股价操纵案件可谓不计其数，被重罚者却屈指可数。主营业务为黄酒生产和销售的胜景山河，于去年12月8日以85.5倍的市盈率发行1700万股，募集资金达5.8亿元，并计划于当年12月17日登陆中小板，后因媒体质疑和社会举报公司涉嫌虚增收入、虚构存货、隐瞒关联方、自然人股东身份等问题被迫暂缓上市；今年4月，该公司发布公告称，公司将注销股份，并返还投资者本金及利息。在这个事件中，参与造假的股东和保荐人都未受到任何惩罚。假如胜景山河的造假在挂牌后才被发现，投资者能起诉发审委或保荐机构吗？在这方面，美国证监会给中国树立了很好的榜样。SEC同样无法在第一时间发现「安然公司」的造假行为，并在安然事件发生后采取严厉行动，导致全球最大的会计师事务所安达信破产。

总之，要使中国的资本市场实现真实繁荣，必须建立对违法者的惩罚机制，而且要使威慑效果充分显现。首先需要坚强的执法意志和独立的司法体系，避免选择性执法。其次，法律对违规行为的惩处力度要足够严厉，才能有效遏制发行人和保荐人推高发行价的逐利行为。

香港商报：事前审批越俎代庖，法律监管不具严肃性，再加上缺乏最有力的退市震慑，创业板想不乱都难。是这些因素使您对整个板块的发展前景表示悲观吗？

刘胜军：退市的震慑，本来也应该是资本市场建设的一部分。但和主板一样，创业板的退市制度也迟迟出不来。一些人担心推出退市机制会使投资者的财富打水漂，这纯属狡辩。因为企业从上市到退市通常会经历一个相对较长的时期，业绩的大幅倒退不会在某天突然发生，短期的业绩起伏并不会导致立即退市。在此期间，投资者完全可以通过公开的信息对某只股票是否还有投资价值作出判断。我认为，上市公司难退市的真正原因在于：一是既得利益集团的阻力，一旦公司有退市风险，往往会有很多官员、掮客去找监管部门和交易所游说；二是暂停上市、退市和恢复上市审批的行政权力在监管部门，监管部门对审批权难以放手；三是ST股票一旦复活或被借壳，股价就翻番，带来内幕交易、获取暴利的机会，地方政府、交易所、监管机构、中介机构……太多人乐于此道。大家都明白问题出在哪里，也知道怎么做才是正确的，但谁也不愿去破坏既得利益圈。这才是真正令人感到悲观的地方。

创业板的未来也好，中国股市的未来也好，必须以巨大的执法意志突破利益集团的重重阻力，实现「三公原则」的真正确立。唯有如此，才能终结「强盗权贵时代」，走向透明的「伟大的博弈」。

减少管制放开资本项目

真正拓宽投资渠道

香港商报：您曾经说，内幕交易、IPO、房地产，是对国民财富的三大掠夺行为，但内地投资者的投资渠道有限，你对投资者有什么建议？

刘胜军：在现有体制框架下，还真的没有什么好建议。问题集中在两点，一是管制太多，二是人民币资本项目不开放。为什么人民币资本项目下不开放？如果一开放，很多人就要去国外买股票、买房子了。这是人为地维持国内资产价格高企的主要手段。在高资产价格中，受益的是商人和寻租者。对于其它资产价格也一样，调控楼市，什么普洱茶、艺术品就全都涨起来了，相比起来股市还是相对透明的市场。

总之，要拓宽内地投资者的投资渠道，一要减少管制，二要放开资本项目管制，而这些都是普通民众无能为力、既得利益集团不肯轻易让步的。这样的制度给中国资本市场所造成的内伤，值得决策层高度重视，并从社会财富公平、公正分配的角度进行反思。

怪现象解读

创富

香港商报：按发行价计算，首批28家创业板公司上市时，共有74名亿万富豪诞生，其中4位身家超过10亿。截至5月25日，首批创业板公司中的前20家公司，第一自然人股东持股市值达497.81亿元。

刘胜军：创业板股市产权富翁的形成，完全取决于企业能否上市这一惊险的跳跃。数以亿计的小散户是中国股市的「献血者」。然而，一级市场的造富运动与二级市场的连续亏损，终将使中国资本市场的三公原则遭受严重质疑，这一财富分配过程也会对社会和谐构成难以预测的破坏。

减持

香港商报：深交所披露的数据显示，从年初至今，共有65家创业板上市公司遭105名高管减持，共减持162次，减持规模近13亿元。其中，朗科科技在短短4个月内被9名高管减持24次。

刘胜军：一般物超所值会增持，价值被高估才会减持。眼下创业板高管辞职套现潮的出现，是非常值得投资者关注的信号，因为作为内部人的高管通常对企业的未来和合理价值有着更充分的信息。不难猜想，随着时间的推移，越来越多创业板公司过度包装的业绩将被还原，越来越多问题将被暴露。理解了这一点，就不难明白高管辞职潮背后的玄机了。

破发

香港商报：截至上周最后一个交易日，创业板市场全部221只创业板个股中，破发的股票达127只，破发股所占比例为57.47％。由发审委选优出的首批28只创业板股票中，24只已破发。

刘胜军：「绞肉机」之外，创业板的另一个代号叫「破发板」。破发的主因是新股发行市盈率过高和发行价过高，严重挤压了新股在二级市场的价格空间。一些人士认为破发潮是利好，可以帮助投资者回归理性。我认为，唯有推进发行制度改革，赋予投资者更多话语权、形成公平博弈，才是对投资者利益的最好保护。（编辑: 胡威）