一、证券登记、托管和结算涉及的法律风险

（一）法律风险

法律风险指：“法律、法规不支持证券结算系统的规则或相关结算安排的履行，以及法律、法规不支持通过结算系统持有的财产权利和其他利益而使一方遭受损失的风险。另外，法律、法规适用不清晰同样会引起法律风险。”

（二）《证券结算系统推荐标准》涉及法律风险的建议

1. 建议一：法律框架

证券结算系统应在适用法律方面，建立健全、清晰、透明的法律基础。如果法律框架不够充分或其在实际中的适用不够确定，将会引起系统参与者及其客户的信用风险或流动性风险，甚至造成整个金融市场的系统性风险。根据建议一，法律框架应符合以下条件：

（1）法律框架应该是健全的：

•  法律框架的内容对证券的持有、转让、质押和借贷等各个方面均有规定。
•  结算系统制定的规则和协议能得到法院的承认

（2）法律框架的表现形式：

•  法律、行政法规和规章：相关法律为《物权法》、《证券法》、《公司法》、《破产法》等一般法；基于证券交易结算的特殊性，上述法律的有些条款不适用或需要详细规定，可通过行政法规、规章补充。
•  结算系统制订的各种规则与流程，如《证券登记规则》和《证券结算和托管规则》。
•  结算系统与参与者之间的协议：规定CSD与其参与者之间的权利义务关系。如与发行人签订的《证券登记服务协议》及与投资人签订的《客户服务协议》。
•  法律、法规、规则和协议之间的关系。

（3）法律框架应该是清晰和透明的：

•  清晰：易懂、有条理且无歧义
•  透明：向参与者公开发布。二种发布方法：网上、书刊公布和定期进行法律汇编。

2. 建议十九：法律框架应具有兼容性

由于存在证券跨境持有、转让问题，一国制订的法律应该与国际上普遍适用的法律兼容，以避免跨境持有、转让带来的法律风险。

二、我国已出现证券登记、结算和托管法律风险

（一）间接持有体系风险：交易所市场证券回购

2003年底，据中证登摸底的结果，市场存在违规回购金额达1000亿元，涉及二类风险：

•  托管风险：产生的原因是由于中证登当时采用主席位制（间接持有制度），直接引进国外市场经济先进国家的作法，参与人账户上不分自营和代理账户，CSD账上没有投资人持有的明细，客观上为挪用造成了方便。
•  法律适用风险：涉及建议一所指的法律适用性风险。在有关国债回购诉讼中，中证登制订的许多规则得不到法院的承认。

（二）直接持有体系风险：大鹏证券破产

如果说，我国以前没有发生过中介机构破产而涉及证券登记托管的问题，那么深圳市中级法院于2006年1月24日宣布大鹏证券破产还债，无疑为中介破产时产生的投资人保护问题提供了现实基础。

在破产法没有规定通过中介机构持有的证券具有优先权的情况下，投资人只能以所有权人的名义取回证券（事实上，已经有不少投资人向法院申请取回权）。但是由于大鹏证券作为直接持有体系中投资人的代理人，对客户进行欺诈，并没有在中央登记机构办理登记，所以，没有在中央登记公司办理登记的投资人，就无法以证券所有权人的身份行使取回权，从而优先于大鹏证券的普遍债权人优先受偿。

三、为消除以上法律风险进行的努力

（一）国际统一法努力

1. 1993年，Euroclear发表了《跨国清算、结算和托管：超越G－30建议》。该报告建议国际律师协会或者海牙国际私法会议就跨境证券交易的法律风险进行研究。

2. 1995年11月，国际律师协会提出了实现调整登记、托管、结算法律现代化的四项原则：

•  没有追及力的所有权（定义为：所有权是为中介破产时能够以所有权人的身份取回证券；没能追及力是为了保证结算的最终性）。
•  免受中介普通债权人的追索。
•  法律适用问题：当事人应可以选择适用于证券的转让和质押的法律；如果当事人没有选择，应尽量适用直接客户的证券中介机构营业地法律。
•  质押设立和实现的程序应该简化。

3. 1997年，国际证监会组织新兴市场委员会对国际律师协会提出的四条原则给予认同。

4. 2001年国际统一私法协会开展了一个与证券交易实体法统一有关的项目，并且设立了通过中介间接持有证券的统一实体法的研究小组。该研究小组共有13人，我国北京大学吴志攀教授和中证登的李瑞强先生参加了这个研究小组。2003年8月，该研究小组出具了报告《证券间接持有的统一实体法规则》，主要涉及：

•  证券转让的程序要求
•  证券担保设立和实现的规则
•  善意第三人的保护
•  记载的最终性和指令的不可撤销性
•  风险的分担
•  中介破产时投资人的保护

（二）欧盟区际立法

由欧盟委员会指定的金融专家组成的Giovannini小组正在拟订统一地适用于欧盟的统一的财产法规则。

（三）有关国家国内立法

1. 证券登记涉及的基本法理

（1）信托

《信托法》第2条规定：本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分的行为。

我国《信托法》的信托定义明确了信托的下列四层含义；

第一，信托必须以信托为设立和存在的基础。上述“委托人基于对受托人的信任”之规定，表明信托是建立在委托人对受托人的充分信任基础之上，这种信任贯穿于信托活动的全过程。

第二，信托必须存在财产权的转移和分离。即信托中由拥有财产权的委托人将其财产权中的财产管理权和所有权中的处分权转移给受托人，使受托人取得对信托财产的管理权和处分权。其次，委托人财产权中的所有权，通过信托关系将其中财产收益权转移给受益人，使受益人享有信托财产的收益权，也就是说受益人可以从信托财产上获取一定的经济利益。这里的财产收益主要是孳息，包括天然孳息和法定孳息。

第三，信托是为实现委托意愿而使受益人获利的制度设计。上述“受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为”之规定，还指明了信托的一个重要要素，即信托目的。信托制度设计的本质就是有效地分割财产的管理属性和利益属性。

第四，信托是受托人以自己的名义而非委托人名义进行的法律行为。

（2）代理

代理与信托的区别：

信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。信托与一般代理的区别为：

（a）收益权能行使的主体不同。

在信托关系中，信托财产的处分与收益权相分离，受托人取得信托财产的处分权能，受益人则享有信托利益；在代理关系中，代理所涉及的财产上的处分与收益不发生，均归属于委托人。

（b）法律责任承担的方式不同。

在信托关系中，受托人是以自己的名义对外从事信托管理活动，因信托财产的管理处分而发生民事责任，一般由信托财产承担；在代理关系中，代理人以委托人的名义对外从事代理行为，代理活动所发生的法律后果（包括对第三人的民事责任），均由委托人承担。

（c）权限不同。

在信托关系中，除了信托合同另有约定外，受托人具有为实施信托事务所适宜的一切权限，受托人或受益人不得随意干涉，并且除答在信托文件中明确保留了撤销权外，委托人不得废止或撤销信托；在代理关系中，代理人只能在委托人授权的范围内活动，不能逾越代理权限，并应随时向委托人报告。

（3）保管

保管合同，又称寄托合同、寄存合同。《合同法》第365条规定：“保管合同是保管人保管寄存人交付的保管物，并返还该物的合同。”例如，从保管物的性质上，保管可分为非消费保管和消费保管。非消费保管是指保管物为特定物的保管，于合同终止时保管人应返还原物，一般所说的保管即指非消费保管；消费保管通常又称为不规则保管，是指保管物为种类物的保管，保管人于保管期间可消费保管物，于保管合同终止时仅须返还与保管物同类、同质、同量的物，而无须返还原物。

2. 对法律框架进行重大变革的国家：即符合以上四个原则的模范立法

（1）美国：证券权益

美国有关证券持有和转让的法律，主要规定在《美国商法典》第8条；有关证券担保的法律，主要规定在《美国商法典》第9条。1994年，对《美国商法典》第8条进行了根本修改，改变了传统的证券直接持有的模式，引进了“证券权益”这个概念，并相应地修改了《美国商法典》第9条证券设立担保的方式。

•  权益持有人不承担中介其他业务活动的风险，也就是说，通过中介持有的财产不会受到中介普通债权人的索赔；
•  中介应在其自身持有的资产和权益持有人债权之间保持一对一的匹配；
•  中介应将证券产生的收益转让给权益持有人；
•  中介应该按照权益持有人指定的方式行使投票权或其他证券所有权人的权利；
•  中介应按照投资人的指示对证券进行处置；
•  中介可按投资人指示换成其他提供的证券持有方式，如取得和交付凭证。

证券权益是由美国的法律和证券专家创造出来的一个概念，指投资者在中介机构的证券账户中的权利，是一种由对人权利和对物权利组合而形成的一种专有权利，具有以下特征：

就财产权利而言，中介机构为权利人持有的证券是投资者而并非中介机构的资产。证券权益通过中介机构账簿上的记载体现。证券权益自身为一种所有权性的财产权利，而不仅仅是对中介机构的合同权利。存管证券的中介机构并不能拥有被存管证券的所有权。就合同权利而言，证券权益不能脱离特定的客户与为其开立账户的特定中介机构而存在。中介机构有义务确保权利人享受到所有的经济利益，如利息受领权和投票权等。权利人不能对直接中介机构的其他人和机构行使权利。证券投资者对于在中介机构的证券并不享有任何追溯性的财产权利，而是对与其有直接合同关系的中介机构享有。也就是说，此种权利不对上一层中介机构持有的证券具有追及效力。

根据美国商法典（1994年版本）第9条，在签订质押协议的前提下，担保权人可通过对权益的“占有”而取得对该种证券权益的质押权。该法进一步对“占有”进行了定义：①成为所有权人（如回购担保）；②中介机构同意可不经权益持有人同意而服从担保物权人的指示。质押权的设定为在中介机构质押账户上以担保物权人名义作特定记载。该法允许担保权人不经过法院和在大多数情况下不事先通知出质人时，以商业上合理的方法拍卖被设质的证券。

（2）比利时：共有权

1995年后，比利时修改了第六十二号法令。该法令专门用来调整通过中央存管机构及其成员持有证券权利，主要包括：

中介机构为持有人通过集合方式存管证券，此时，账户持有人享有的证券权益是合同权利和共有财产权利的结合。就共有财产权而言，为一种按份所有权，通过直接中介账户上的贷方余额体现。由于证券持有人在证券集合中持有特定数量证券，因此是一种财产权。此种权利与中介机构普通债权人的债权不同，持有人在特定情况下，如中介机构破产时可将上述证券取回。就合同权利而言，仅对与其具有托管关系的中介机构行使，不能使权利人追及上一层中介机构持有的证券。如果直接中介机构破产，投资者可就存管在直接中介机构隔离资产主张权利，但这种资产通常表现为中介机构在上一级存管机构以本人名义开立的账户上的权利。投资者可以代位破产的中介机构向上一级存管机构主张权利。但是，中介机构在上一级中介机构持有的权利仅为合同权利。

比利时立法规定，在签订质押协议的前提下，通过中央存管机构持有的证券上的质押权可通过贷记在质押账户上设定。质押权人只要提前通知出质人，可不通过法院而直接在市场上拍卖被质押的证券。

（3）卢森堡：共有权

法律框架与比利时基本相同。通过中介持有证券的投资人，投资人对保存于中介的证券拥有共有权（中介以同类证券的所有权人名义持有证券）。投资人的共有权仅能对抗直接中介。在中介机构破产时，投资人有取回权。

3. 对法律框架已进行修改的国家

（1）法国

1984年已经实现了证券的无纸化，证券通过证券账户表现，不再存在凭证式证券。发行人和金融中介在欧洲清算（法国）开立有账户。出现在发行人和中介维护的账户中的证券数必须与欧洲清算（法国）的证券数额相符。如果不相符的话，投资人将失去在中介和发行人处享有的任何证券权利。也就是说，欧洲清算（法国）的账户具有登记功能，而中介机构不具备。

（2）德国

1896年，德国发布了一个有关证券保管和证券所有权取得的法律；1937年，该法修改为《证券保管和取得法》（简称“《证券保管法》”），后经多次修改。《证券保管法》区分基于证券单独保管形成的单独所有权，以及基于集合保管形成的共有权。同种类的证券，如保管在一起，由于证券无纸化后，没有象实物券那样编码，就无法区分原来的证券，在此种形式，证券已发生混同，根据罗马法以来的法律概念，混同后的证券共同所有。共有权人享受与单独所有权一样的保护，不仅有取回权；而且有权享受证券本身的权利，如利息请求权。在集体托管的情形下，投资人对集体托管证券享有按比例的共同所有权。

（3）日本

日本在2002年修改了适用于债券和其他债务类工具的框架，有关法案2003年1月生效。投资人的权利由其在中介开立的账户决定。投资人具有所有权人的地位，中央存管机构对相关证券并不具有所有权，他们仅负责记账和维护账户。在2003年末，日本以同样方式修改了股票有关法律。

4. 正在进行法律改革项目研究的国家

（1）加拿大：准备照搬美国的做法

加拿大统一法律委员会正在准备有关多层持有体系的统一法草案，准备引进“证券权益”概念，采用与美国商法典完全相同的法律框架。

（2）瑞士

瑞士组建了政府委员会，审查由金融业提出的《证券保管法》草案。本方案是为了统一现有的运转良好的法律框架，消除一切较小的不适应性，提供用于无纸化证券的健全的法律框架。如规定对于被质押证券进行标记相当于转移法律上的占有。

5. 遭到批评的二个国家

（1）英国

英国是信托的母国，共证券持有方式基于典型的信托关系：直接持有人对证券的法定所有权和间接持有人对证券的受益权：即以登记的证券权利为信托财产，全体间接持有人作为信托受益人对证券享有衡平法上的财产权，尽管证券财产权登记在直接持有人名下，却仅以受托人身份为客户托管这些证券。

英国组建了一个工作小组，就相关法律的修改提供方案，以促进账户的最终性、实现无纸化并澄清财产法有关证券间接持有的法律规定。

（2）澳大利亚

澳大利亚采取证券直接持有体制，证券持有人是证券合法的所有人和受益人。股票证券的持有方式有三种:由证券清算所（SCH）负责管理的无持有证书的CHESS持有，由上市公司管理的有持有证书的持有及无持有证书的持有。这三种持有方式可以相互转换。

（四）我国有关法律实践

1. 探索和成功经验

中国的证券市场，主要分为银行间债券市场和交易所市场。证券登记结算制度在两个市场已进行十多年的探索，并已经制订了许多规则，有许多成功的经验。

（1）就中央国债而言

•  1997年财政部发布的《国债托管管理暂行办法》，是第一部对国债登记、托管和结算活动进行规范的规章。该《暂行办法》对托管进行了定义，明确了中央结算公司为国债总托管人的法律地位，并对托管人的权利义务进行了规定。
•  2000年，中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，规定中央结算公司为中国人民银行指定的办理债券登记、托管与结算的机构
•  2002年，中国人民银行发布的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，出现了证券二级托管体制。
•  具体到规则层次而言，中央国债公司制订有《债券登记托管业务规则》、《证券交易结算业务规则》。到协议层次，有《证券登记服务协议》和《客户服务协议》。

（2）就中证登而言

 《证券法》和《证券交易所管理办法》对证券登记机构及其业务活动进行了原则性规定。《证券法》规定了证券登记结算机构的设立与解散、职能、运营方式、证券账户开立、证券货银对付交收、结算风险基金设立与管理等。《证券交易所管理办法》规范的是证券交易所和证券登记结算机构“合二为一”构架下的证券交易结算关系。

①  修改后的《证券法》第七章证券登记结算机构，确立了以下原则：

•  “净额结算”和“货银对付”原则
•  结算财产履约优先原则，即清算交收程序的财产应优先用于证券交易的清算交收
•  规定了证券交易结算法律关系‚明确了结算参与人的交收责任

②《证券登记管理办法》（以下简称"《办法》"）：

•  2006年3月17日，证监会发布了《办法》，并向全社会征求意见。《办法》共八章八十一条，分别从证券登记结算机构和证券登记结算业务两个方面进行规定。主要规定了以下内容：
•  以法律法规和协议作为法定和约定的双重法源。首先，《办法》对投资者与证券公司之间的结算法律关系进行了明确。其次，依据《合同法》，规定了投资者和证券商之间应当签订托管和结算协议。
•  明确规定投资者通过证券账户持有证券，证券账户用于记录投资者持有证券的余额及其变动情况。
•  实行二级托管制，规定投资者应当委托证券公司托管其持有的证券，证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由证券登记结算机构存管。
•  规定了证券分级结算的原则和多边净额清算的方式。
•  建立有关风险防范和控制措施，包括证券互保基金、交收履约担保等。

③《债券登记、托管与结算业务实施细则》。具体到规则层次而言，中证登制订有《证券登记、托管与结算业务实施细则》。协议有《客户服务协议》和《参与人协议》。

（3）两个市场的证券登记、结算和托管制度，虽然互相有借鉴，但基本上是各自发展的。

有必要在两个市场之间建立一个上位法律，从而使两个市场采用共同的法律语言，以减少相应的法律风险。由于国债、金融券、企业债券和短期融资券并非《证券法》调整的范围，《证券法》并不适用于银行间债券市场。因此，《证券法》没有完成引导两个市场统一互联的任务。而《暂行条例》作为行政法规，可统一地适用于两个市场，可为实现两个市场的统一互联，打好法律框架。

2. 我国证券登记托管结算法律制度的主要不足

（1）相关法律法规缺位，存在法律不健全的问题。

•  债券中央托管结算机构职能没有法律和行政法规规定，主要业务受部门规章管辖，法律的规范层次不高；
•  无纸化条件下的簿记效力，证券权利没有明文规定；
•  登记托管的法律关系和相关权利义务、结算最终性没有清晰界定。

（2）法律没有为业务创新提供法律基础，比如金融担保问题、破产清偿顺序等。

3. 完善我国证券登记托管结算法律制度的基本思路

•  不是要改变现有的实践，而是要为登记、结算和托管业务制定法律框架
•  在可行的情况下，应尽量符合以上国际组织订立的标准。至少在考虑以上4个原则的前提下进行符合中国实际情况的创新，以保持法律的兼容性。
•  “没有最好的制度，只有最适合中国国情的制度”。
•  立足于我国转型期经济的实际情况，不能照搬国外制度。对外国的法律法规，必须经过论证，针对我国情况进行修改。

4. 具体办法

•  《物权法》中预留开口，使国务院可以通过行政法规《证券登记、结算和托管条例》对证券登记、托管、结算、质押和借贷行为进行规范（就此已经向法工委民法室汇报）。

四、证券登记、托管和结算基本法律问题

（一）证券登记结算机构的法律地位及职能

1. 国外：以美国为例

•  中央托管机构：以美国DTTC为例
•  清算机构：交收担保和净额结算，以美国NSCC为例
•  中央托管机构和清算机构的合并趋势：DTTC和NSCC现已合并
•  证券登记机构：采用分散登记，登记机关为登记人和转让代理人

2. 我国

与美国的作法不同，我国的CSD集中央登记、结算、托管三种职能于一身。通过明确规定证券登记结算和托管人的职能，解决我公司作为唯一固定收益工具登记机构的法律授权问题。因为我公司现阶段固定收益工具登记人的法律地位，仅有人民银行的授权，而中证登作为股票登记机关的地位，是《证券法》授权的。

（二）证券登记、结算和托管基本法律关系

1. 登记的主体、客体和目的

证券登记，是指证券发行人或其委托的证券登记机构维护证券持有人名册从而确认证券权属状态的行为。具体来讲，对证券登记可以从三个方面来理解：

•  证券登记的主体。证券登记的主体是证券发行人或其委托的证券登记机构，境外一般称为登记处（Registrar）或过户处（Transfer Agent）。从证券登记的起源来看，证券登记最初是由证券发行人自己来完成，即使在目前证券市场相对发达的条件下，仍然有大量股份公司（特别是非上市公司）自己办理证券登记。而由专业的证券登记机构来完成此项工作，一方面是证券市场规模不断扩大和专业分工不断发展的要求，同时也是防范证券市场风险、维护证券市场秩序的需要。在这种情况下，证券登记机构代理证券发行人进行证券登记，成为沟通证券发行人和证券持有人的桥梁。
•  证券登记的客体。证券登记的客体是持有人名册，也称证券登记簿（Register）,持有人名册是证券登记的直接结果。发行人的持有人名册内容至少包括持有人名称或姓名、持有证券数量、持有状态等。

（1）分类

•  所有权登记和质押权登记
•  设立登记、变更登记和注销登记

（2）性质：是一种行政行为

证券登记包括发行登记、变更登记和注销登记。当证券发行成功后，证券登记机关根据发行人的要求进行注册登记。持有人出售证券时，证券登记机关将其账户名下的证券划转到买受人账户；持有人质押证券时，证券登记机构通过在其账户中加注质押标记，来实现质押。这些证券权利变动的簿记是证券变动的生效要件。证券登记必须由经过法定授权的证券登记机构完成。

（3）证券登记的公示和公信力

证券登记的目的。证券登记的目的是对证券持有人持有证券的事实及权属状态予以确认。这也是证券登记公示效力的重要体现。持有人名册有法律上的严肃性，在没有相反证据证明其错误的情况下，持有人名册的记录是证明持有人持有证券事实的法律依据。

首先，证券登记是证券公示的手段。权利人依据登记机关的记录、证明其拥有证券权利，并据以对抗第三人。其次，证券登记具有公信力，证券登记内容推定为正确，对此善意信赖的第三人受到法律保护。

•  登记是指证券登记机构接受证券发行人的委托，通过设立和维护证券持有人名册，确认证券持有人持有证券事实以及证券质押权人拥有质押权事实的行为。

2. 结算：

（1）定义

实质为证券变更登记，包括清算和交收二个阶段。清算，是指按照确定的规则计算证券和资金的应收应付数额的行为。交收，是指根据确定的清算结果，通过转移证券和资金履行相关债权债务的行为。

（2）净额结算和中央对手方

中央对手方会将结算风险集中于CSD。因此，要求充当中央对手方的登记结算机关应具备强大的风险管理能力，通过相关法规和流程在其参与者中间进行风险的再分配。

中央对手方对造成损失的信用风险、流动性风险、法律风险、操作风险的监控能力，以及对所造成损失的吸纳能力是基本条件。中央对手方必须能够承受多种严重的冲击，包括一个或多个参与者的违约。进一步讲，还必须有一个适当且透明的关于净额安排的法律基础。例如：对于倒闭的参与者也必须强制进行轧差。没有这种法律基础，在司法或行政破产过程中净额债务将面临挑战。

化解结算风险的制度安排：担保，包括质押库的建立是重要的，中央对手方所承受的风险应该要有质押；另外，应建立证券互保基金和交收履约担保。

3. 托管

（1）定义：是指二级托管机构接受客户委托，代其保管证券并提供代收由证券产生的孳息等权益维护服务的行为。存管，是指中央证券登记结算机构接受二级托管机构委托，集中保管证券公司的客户证券和自有证券，并提供代收孳息等权益维护服务的行为。

（2）托管的法律性质：是保管还是信托？

《国债托管管理暂行办法》第三条规定，本办法所称国债托管，是指国债投资人基于对国债托管机构（以下简称托管人）的信任，将其所拥有的国债委托托管人进行债权管理、实物券面保管与权益监护的行为。《信托法》第二条：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”所以，就上述《暂行办法》的观点，托管具有信托性质。而《登记办法》的基本看法是托管是一种保管合同行为，需要双方就此达成一致意见。

五、法律风险的种类

（一）无纸化引发法律问题

与世界其他国家相比，我国证券交易的电子化进程非常迅速，具有后发优势。早在1999年，我国证券的发行、交易、登记、托管和结算，就实现了无纸化。但是，整个现行登记、结算和托管的法律框架，还是建立在传统法律制度的基础上，基于实物证券构建的，因此，必须实现传统法律体系向无纸化的转化。

1. 证券的法律含义

从投资人的角度看，证券具有两方面的意义：首先，它代表持有人对发行人的债权，受合同法等法律规范；另外，当上述合同权利被证券化之后，证券这张纸本身就成为一种在现代社会可以与房地产并列的财产，受物权法规范。发行人的利益在于：具有透明和清晰的规则来表明其必须向谁履行义务，以及防范证券超冒发行的风险。投资人的利益在于，使其对发行人的权利具有健全的保护（发行人的风险）；更重要的在于，在通过中介持有证券的情况下，可以对抗中介的其他债权人（托管风险）。

历史上，通过实物券记载对发行人的合同权利，并且通过实物券的交付和背书来实现转让（如为记名式债券）。这种表现的功能是，促进记载在上述纸张上的合同权利的流通和行使。将无形的合同权利记载在一片纸上，可以使得适用于有形财产的流通规则适用，尤其是，与财产的有形占有有关的公示规则。比如，如果善意取得人依赖纸面占有所提供的方式，它就受到保护。

2. 无纸化后的持有方式

在证券交易飞速发展的情况下，实物券的流转由于涉及大量纸面文件的手工操作，效率上不能满足要求。在此背景下，各国证券市场调整了原先的证券持有和转让方式。

以纸面的形式将发行人和投资人之间的权利证券化，是一种法律拟制。法律也可以同样拟制通过电子记录（簿记）方式表现上述合同权利，通过法律法规规定：对电子账簿进行记载，可以产生生成、转让和行使权利的法律后果。这种制度可同时满足发行人和投资人的利益。其法律后果主要体现在以下几个方面：

（1）基于实物券占有的取得制度已被基于电子记载而取得的制度所取代；

（2）通过交付进行转让已经被在电子账簿上进行记载所取代；

（3）质押所要求的交付已经被在出质人进行出质的证券账户上进行加注所实现。

建立在这种新的表现方法（簿记式）要求专门的立法加以规定，从而使得电子账簿能够实现与实物券同样的功能。

3. 无纸化引发的法律问题

（1）簿记式证券的基本特征

传统的实物证券是以有形的证券来表现，借助于证券的持有确保权利的安全，并通过背书而实现对权利的处分。而在无纸化环境下，证券持有人持有的证券品名、持有量以及持有状态的变动完全通过证券账户来体现。

在无纸化环境下，簿记式证券持有人对证券的支配实际上演变为对记载特定证券内容的账户的控制。因此，应当建立如下规则：谁控制账户，谁就被推定为证券的所有权人，账户所有人对账户项下的电子记录(证券)享有排他的支配权。

（2）无纸化下的托管形式

在无纸化环境下，由于证券不是以实物证券的形式存在，仅仅有电子簿记，因而对实物券传统意义上的保管就不存在了，而演变对证券持有人账户和电子记录的维护和管理。

4. 我国证券无纸化立法现状

应该有专门的法律，就证券无纸化后证券余额的效力进行规定。值得指出的是，我国已颁布实施的《电子签名法》并不能完成以上功能，《电子签名法》确立电子记录具有证据效力，可作为证据使用，但没有规定这种电子记录本身就是证券。

（二）与证券持有方式有关的法律风险

1. 二种证券持有模式

证券持有模式的判断标准：投资人是否出现在发行人的名册上，如果出现在发行人名册上，则为直接持有模式；若没有出现，则为间接持有模式。英美法系如美国、英国采用间接持有体系；大陆法系如法国、日本和我国采用直接持有体系。

（1）间接持有体系：美国

（2）直接持有体系：法国

  2. 我国证券市场的持有体系

证券持有是一个体系，一个国家对于不同品种的证券可能采用不同的方法，但存在一个主要的证券持有方式。我国现阶段，无论是交易所市场还是银行间债券市场，都以直接持有体系为主，但都存在证券间接持有方式。

（1）交易所市场

对于沪深证券交易所的股票、权证、封闭式基金，由证券登记结算机构直接维护投资人证券账户，投资人作为证券持有人直接反映在证券持有人名册上，实行的是直接持有体系。

而就国债和企业债而言，由于债券是在中央国债登记公司实行统一登记，从交易所市场的角度看，这二个债券品种属于间接持有体系。中证登作为特殊的甲类成员，作为交易所全部国债和企业债的名义持有人在中央国债登记结算公司登记；就中证登和证券公司的关系而言，无论是企业债还是国债，中证登并不掌握投资人持有证券明细（投资人持有证券明细由证券公司自行维护）。

就涉及跨境持有的的境内上市外资股（B股）股和QFII而言，这二个品种证券的境外投资人均为间接持有。国务院《关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第二十二条：“境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记在名义持有人名下。”2001年以前，B股市场的投资人限定为境外投资人，因此，境外投资人持有的B股有一部分是登记在名义持有人（如证券公司、托管银行）等名下的，实行的是间接持有。

《合格境外机构投资人境内证券投资管理暂行办法》第三条：合格投资人应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。第十七条：合格投资人应当委托托管人，在证券登记结算机构代其申请开立一个证券账户。根据上述规定，现在的“合格外国机构投资人”（QFII）在中国也是采用间接持有A股和B股登记结算的。因为中证登仅有QFII代理银行的名字，并未掌握投资人持有证券的明细。因此，就国外投资人而言，实行的是间接持有体系。

（2）银行间市场的持有体系

在银行间市场交易的国债、金融债和央行票据等均为直接持有体系，而国债柜台交易为间接持有体系，企业债涉及间接持有体系。《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》第二十七条规定：中央结算公司应为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，分账记载承办银行自有债券和其托管客户拥有的债券。中央结算公司对一级托管账务的真实性、准确性、完整性和安全性负责。第二十八条规定：承办银行应为投资人开立债券托管账户，用于记载投资人拥有的债券。经过中央结算公司核查后，承办银行所记载的二级托管账户余额为投资人拥有的债券数额。承办银行应对二级托管账户的真实性、准确性、完整性和安全性负责。因此，在国债柜台交易中，投资人通过二级托管银行名义持有，是一种间接持有体系。

就企业债而言，《实名制记账式企业债券登记和托管业务规则》第十八条：认购企业债券的金融机构投资人应在中央结算公司开立乙类托管账户或通过全国银行间债券市场中的债券结算代理人开立丙类托管账户；其它机构投资人可通过债券承销商或结算代理人在中央结算公司开立丙类托管账户，也可在二级托管人（即运行柜台系统的承销商）处开立二级托管账户。因此，就企业债券而言，对金融机构实行直接持有制度；对非金融机构或其他机构，实行直接持有和间接持有的选择制度，该类机构既可在中央国债公司直接开户，从而直接持有；也可在运行柜台系统的承销商处开立二级托管账户，从而进行间接持有。而个人投资者为间接持有。

（三）担保实现方式带来的风险及防范

        1. 传统模式下的证券质押

•  证券质押通过转移占有实现
•  实现质押权时需出质人同意或经过司法程序

        2. 无纸化下的证券质押

•  证券质押通过在被质押的证券旁加注实现
•  实现质押权时不需经出质人同意，发生违约事实就可拍卖

        3. 我国现状及建议

•  《担保法》现为传统模式下的证券质押模式，诉讼由于旷日持久，会增加流动性风险，应该参照欧盟的立法，建立无纸化条件下的证券担保制度。
•  《证券法》第一百六十七条证券登记结算机构为证券交易提供净额结算服务时，应当要求结算参与人按照货银对付的原则，足额交付证券和资金，并提供交收担保。在交收完成之前，任何人不得动用用于交收的证券、资金和担保物。结算参与人未按时履行交收义务的，证券登记结算机构有权按照业务规则处理前款所述财产。

（四）证券跨境持有转让产生的风险及防范

1. 跨境持有的概念；境内持有境外证券或境外持有中国证券（B股，QFII），因双方对财产权的认识不同，从而产生法律风险；

2. 防范：关注国际立法，保持我国立法与国外立法的兼容性。

（五）证券借贷的法律风险及防范

1. 证券借贷的法律含义

2. 证券借贷的几种模式及其相应风险

（1）CSD对证券交收进行担保，由参与人提供反担保。

（2）CSD不对证券交收进行担保，但CSD对担保物进行管理。

（3）CSD既不参加交收担保，也不对担保物进行管理，仅接受双方委托。

3. 法律风险的防范

（1）CSD对证券交收进行担保，会将全部信用风险集中于CSD。

（2）在我国现有法律环境下（对担保物进行直接拍卖没有法律依据）对担保进行管理，会导致流动性风险，见《债券拍卖规则（试行）》。

（六）司法协助中的风险及其防范

1. 司法协助的定义和内容

2. 司法协助中的风险

•  可能发生司法机构的人员不合格和法律文书不齐全的情况
•  地方法院以合法文书命令我方为不法行为，这样，我方可能被证券持有人起诉，承担民事责任；或被其他司法机关采取罚款等强制措施。

3. 有关风险的防范

（1）形式核查：核实司法机关身份（两证：工作证和执行公务证）和强制执行法律文书（两书：裁决和协助执行通知书）；

（2）实质核查：对司法机关的行为的合法性进行核实，对其非法行为不能盲目协助执行，以避免扰乱证券市场秩序或给我公司带来法律风险。

柯荆民

中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问