荆民点评：二级托管采用的是信托法理。在此情形下，客户是委托人和受益人，金融机构是信托所有权人。因为是信托所有权人，金融机构是可以动用客户的资金和证券的。这样，就可以快速有效地实现对客户金融资产的运营增值。所以，二级托管是市场先进国家如美国采用的一项比较有效率的制度。

但此制度引入中国来，发生了2001-2004年券商大规模挪用客户证券和资金的情况。其后，改为一级托管，即现在实行的“看穿式”模式，即中证登持有证券公司客户的明细。从中证登的角度，看得见证券公司客户的证券数目及其变动。这种托管模式比较安全，但不利于金融资产的充分利用。所以，现在又重提二级托管。

因为有以前的教训，监管机构对放开二级托管是逐步和慎重的：采用单个试点的形式，而不是大规模地铺开；从场外市场试点，而不是从交易所市场实施。以避免“一放就乱，一管就死”的情况发生。

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来源于财新《新世纪》 ：券商重拾托管       2012年12月17日

记者: 杨璐郑斐

曾经完全丧失市场信任，被严控经营范围的券商，正在通过创新拓疆展业。

11月底，招商证券试点私募基金综合托管业务获得证监会批复。招商证券成为首个获批私募基金综合托管服务试点资格的券商，这也是券商时隔七年后再度介入银行业垄断的基金托管业务。

对于市场和监管层最关注的资产安全问题，招商证券清算中心副总经理秦湘强调，“方案跟第三方存管不冲突，原则没有改变，资金依然由银行存管。”

来自监管层的信息显示，由于在交易所市场实行二级托管困难较大，监管机构建议从增量市场开始，探索场外市场的二级托管模式。“未来将是一个二级托管并存的模式。”接近中国证监会的人士称。

证券公司的创新步伐推动市场格局的全方位扭转，步伐虽小，意义重大。

抢食银行

“目前我们已与一家私募签订了托管合约，等待尽快签约的还有九家私募基金。”秦湘告诉财新记者。

私募基金托管服务是证券公司依据与私募基金客户的合同约定，通过为其提供资产保管、净值计算、投资清算、投资监控、托管报告、全面信息服务、风险评估与管理、后台外包等形成的一项综合金融服务。

经纪业务和资产管理业务都已经成为券商的标准业务，而经纪业务主要仍是扮演通道角色，资产管理业务的投资范围亦是刚刚放开。资本中介型业务转型成为券商未来的主要方向。“今年5月券商创新大会之后，监管部门鼓励券商申报创新业务，现在接到的创新业务申请已经多达几十项。”一位接近监管层的知情人士透露。

上述人士介绍，招商证券此次获批阳光私募托管资格，是以“一事一议”的模式批准，目前尚未出台券商托管私募的具体管理办法，因此并非行政许可下的试点。“未来根据业务运行情况，必要时出台相关措施，如果风险较大，也不排除通过行政手段干预甚至叫停。”

目前市场上能够提供基金托管服务的机构为17家商业银行。据财新记者了解，商业银行托管服务主要包括资产保管、资产估值服务、资金清算等内容。券商的加入无疑需要从银行的托管业务当中分得一杯羹。

秦湘介绍，招商证券此次试点的托管服务，定位为综合托管服务，较之商业银行的托管服务内容，业务会有一些延伸。“由于私募基金的规模大小不一，产品规则设计较为灵活，我们可以根据客户个性化的需求，为客户提供如抵押品管理、信息服务、风险评估与净值计算等更多增值服务。”

“招商证券提供的托管服务可以计算到单个客户的净值，能够为客户提供更好的业绩报酬计算。商业银行对于基金的清算，部分也交由经纪商做。”秦湘表示，“去年招商证券在还不能做托管业务的时候，就已经开始为私募基金客户提供净值计算服务了。”

市场上专业人士对此表示，伴随着对冲基金、ETF等新基金的引入，未来私募对于交易结算、净值计算的要求将更为复杂，证券公司相较于商业银行更加贴近资本市场，在专业化方面具备当仁不让的优势。

还有分析人士认为，“托管本身就是券商一直在做的一个业务，现在交由券商托管基金，是顺应市场需求。”

对于托管费用，一位券商行业资深人士认为，托管费用的竞争不是关键，价格战没有必要，主要是通过各种增值服务与客户达成一致。同时，未来券商通过托管业务可能做一些业务线的延伸，托管费用并不是券商的争夺对象。

目前，招商证券的托管业务仅限于阳光私募基金，未来随着市场创新的进一步发展，券商托管业务可能延伸到其他产品和客户。

2001年到2004年，券商行业出现的违规操作、挪用客户交易结算资金的情况引发监管机构的重视，在对违规券商进行大规模清理整顿的同时，引入第三方存管制度。

为解决客户保证金被券商私自挪用问题，2005年国务院转发的《证券公司综合治理工作方案》中规定：“分布实施客户交易结算资金第三方存管”，并要求“证监会、银监会负责督促证券公司和商业银行严格执行证券公司客户交易结算资金独立存管的有关规定”。这意味着证券公司的客户交易结算资金开始交由第三方存管。

新修订的《证券法》也对第三方存管作出规定，“证券公司的客户交易结算资金应当存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理”。

在银行建立独立的证券公司保证金账户，保证金账户与投资者储蓄账户下开设的专门用于股票投资的子账户属同一账户，资金由银行监管，券商仅负责资金的清算和交易。第三方存管业务降低了券商挪用客户资产的可能性。

2005年出台的证券公司第三方存管法规，目的就是为了防止券商挪用客户资金，引入了第三方机构银行，通过银行账户和资金账户的对接，让银行行使监督的职能。因为券商托管基金最大的风险就是挪用，如何在托管技术和制度间设置防火墙发人深思。

券商托管业务的法律依托，是新《证券法》第139条规定“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产。禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。证券公司破产或者清算时，客户的交易结算资金和证券不属于其破产财产或者清算财产”，为证券公司托管客户资产树立了一道安全屏障。另外，证券行业完成了综合治理，建立了全行业资产安全体系，实施了客户资金三方存管机制，使客户资产安全得到了很大程度的保护。

一位券商人士指出，目前券商做托管业务看似建立在银行之上，有一个第三方存管的概念。事实上，券商架构在银行第三方存管之上仅是在银行拥有开户银行而已，大部分操作均由券商自己完成，银行难以起到监督和管控的作用。券商开展托管业务自然引发市场各方对客户资金安全风险的关注。

之所以一直未放开实质的二级托管，根本原因还是对客户资金安全的考虑。秦湘还告诉财新记者，在招商证券设计托管资产业务的整个方案中，证监会最关心的也是客户的资产安全问题。秦湘说，“我们这个方案跟第三方存管不冲突，它是建立在第三方存管基础上的。即第三方存管的原则没有改变，给私募基金做托管还是架构于第三方存管基础之上，资金依然在存管银行。”

上述接近监管层的知情人士表示，客户资金风险是监管机构考虑的重中之重。“我们委托投资者保护基金建立了一套客户交易结算资金的实时监控系统。证券公司需要对划款请求给出说明，这一说明必须与此前证券公司在投资者保护基金的备案一致。”他表示，“金额较大的划转有限制，超过一定数额的划转需要专项审核。”

“投资者保护基金的这套系统是非常严格的，有了这套系统，证券公司挪用客户资金的情况将被严格监控。”上述券商行业资深人士指出。

“目前是对单项业务进行批准，未来根据业务的运行情况，会出台规范性办法。”上述接近监管层知情人士指出，“现在需要的是通过业务实践，发现其中存在的问题和风险，如果迟迟不批业务，制定规范将缺乏依据。”

谋求二级托管

分食银行托管市场，在为券商带来托管服务收入的同时，对券商的资本中介业务图谋打下基础。

截至2012年9月底，17家基金托管银行，托管基金1100只，基金托管规模合计2.37万亿元。与公募基金相比，阳光私募的存量不大，券商托管阳光私募，更看重其资产本身能够为未来资本中介业务提供的支持。

一位行业资深人士告诉财新记者：“券商托管私募基金，一开始仅仅是带来托管费用收入。未来则可以通过和客户的协议约定，在约定范围内使用客户的资金和资产。”他介绍，假设阳光私募投资二级市场股票，在不进行交易、资金闲置的时候，资金余额就可能通过协议约定为券商所用，他们持有的证券也可能成为券商融券业务的产品来源。

券商们的野心不仅如此，谋求二级托管是券商的大目标。“券商希望未来能够将所有开户或托管资产客户的资金利用起来，打通业务，突破现有业务模式。”上述人士称，“本质上是想达到一个实质上的二级托管模式。”

根据境外成熟市场的模式，客户和金融机构之间为信托关系，客户资产交给金融机构，资产变动也由金融机构记账，交易所方面只有证券公司的账目，不能穿透到客户的资产账户，这就是二级托管。

2012年9月，证券业协会会长陈共炎在一次专题研讨会上提出，再造证券公司作为投行的交易、托管结算、支付、融资和投资等基础功能，大力创新发展，打造核心竞争力，有效组织市场，满足投融资双方需求，才能改变当前同质化经营、靠天吃饭的局面。

根据现行的托管办法，客户买卖证券会与券商签订托管协议，登记结算机构（中登公司）负责交易清算，客户交易明细仍然在中登公司登记，证券公司根据中登公司返回的交易结算信息进行调账。“现行的托管登记结算是一种‘看穿式’的模式，证券公司不能接受客户全权委托。”一位业内人士指出。

 而中国运用的大陆法系，资产所有权惟一，信托对资产的所有权不被认可，且根据《信托法》，营业性信托机构只能是基金公司和信托公司，因此券商资管业务也是在打擦边球。

证监会下发的《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》提出，鼓励证券公司开展资产托管、结算、代理等业务，创新托管体系，探索建立二级托管并存模式，提升证券公司在资本市场中的中介服务地位。“整体思路是鼓励创新，同时做好相应的监管配套措施，防范风险。”上述接近监管层的知情人士表示。

“二级托管并存，主要是考虑到交易所市场实行二级托管的难题，监管机构建议从增量市场开始，探索场外市场的二级托管模式。”上述券商行业资深人士透露。他指出，目前资管业务、券商托管私募等业务均通过协议约定形式实现，只要《证券法》没有明文禁止的业务，在风险可控前提下都可以做。

创新面临制度突破。上述接近监管层的知情人士指出，目前对待券商创新的策略是根据创新业务申报一事一议进行审批，审批通过之后，如果有类似创新项目申请，相同的业务设计部分直接通过，不同之处再根据情况批准。“未来如果券商申请对私募托管资产可以通过协议约定的形式进行授权使用，只要风险可控，能够获批。”

对于券商而言，近期的目标则是将托管业务延伸到其他产品。“我们在考虑证券公司集合理财计划的托管，通过一些协议约定开展资本中介业务。”一位券商相关业务人士透露。■