题记：电子系统的出现和发展为证券无纸化提供了可能，而无纸化又引起了证券持有方式的变化。证券无纸化和间接持有方式对证券所有权、转让和质押都造成了深远的影响。现行的法律应实行变革以反应上述变化，否则就会造成法律与实践的脱节，从而造成有关结算成本和风险的提高。我国证券已实现了无纸化，但缺乏明确的法律界定。应在有关国际通行的法律原则基础上，结合中国转型经济时期的特点，建立适应我国现实需要的新型法律框架。

 Rogers教授指出：[1]“有关证券托管和结算的法律框架就象建筑内的公共设施部分，或者象国家的交通系统。当它们运作良好的时候，没有人会注意到这些法律的存在。但是，如果这些基础设施逐渐老化，长期超负荷运作，总有一天会崩溃。所以，即使这些法律系统经过修补仍能工作，出于谨慎的考虑，仍应按当今情况设计的新的法律系统替代之。但是，除非灾难发生，很难劝说房屋所有人、国家、监督者和立法者花费必须的时间和费用去实现上述法律框架的现代化。”

科技和业务需要的变化是迅猛的，往往走在法律变化的前列；在赖以依存的现实发生变化后，法律如不随之变化，就会造成和现实的脱节。[2]就证券登记结算的法律制度而言，此种情况造成一个结果是，法律调整的空白，即证券持有人无法确定性地预见到自己的权利义务；脱节造成的另一个结果，是法律不能有效地保护善意市场参与者之间的权利。

现行法律与现实需要的脱节在中国表现得尤为突出。中国证券登记结算制度是在没有调整状态下先发展起来的。直到现在，登记结算机构、证券经营机构和投资者等在登记结算法律关系的权利义务仅靠民法、当事人之间的合同和中央结算机构的操作流程调整，缺乏专门法律的法律对此予以规范，[3]这不利于减少交易成本，防范潜在的法律风险，因此，根据国际通行做法，建立适合中国当前情况的证券登记结算调整框架，是一项迫在眉睫的任务。

一、基本问题

证券产生后，由于当时的技术条件，只能以占有实物券的方式持有，通过背书和交付进行转让；由于金融中介机构（financial intermediary, 以下称中介机构）当时还不发达，发行人自己办理证券登记，因而证券登记是分散化的。

随着证券市场的发展，交易增加量越来越大，而通过实物券交付和背书方式进行转让不但费力，而且增加了灭失、盗窃和清偿性风险。这就产生了实物券的非移动化（immobilization）需要。非移动化的实现需要统一的中央存管机构(center securities depositary ，CSD)，中介机构将投资者和自有证券统一托管于中央存管机构，逐步形成了统一的以簿记系统为基础的实物券中央存管体系。由于该体系的建立，实物券不需要在不同中介机构之间进行实际转移，从而降低了成本，提高了效率。但证券托管、登记由不同中介机构完成，证券登记还是分散的。

证券交易的频繁促使证券所有权变更登记的频繁。作为解决证券登记还是分散的。作为此问题的解决方法，出现了名义人登记制度，即以中央存管机构名义在发行人处登记，中央存管机构为投资者持有证券。投资者与其直接中介机构建立存管关系，直接中介机构与上一层的中介机构建立托管关系，直至与中央存管机构建立托管关系，最终形成证券的多层持有体系。通过此多层持有体系，证券结算局限于相关中介机构就可解决，而不必在证券发行人登记簿上变更。比如，甲、乙均在同一中介机构开户，甲、乙交易的结算，仅通过此同一中介机构即可：如甲、乙在不同的中介机构开户，可通过它们共同的中介机构解决。这样大多数交易不必通过中央登记机构，在下一层次的中介机构即可解决，从而节省了成本，提高了效率。

证券市场进一步发展，证券交易量进一步增加。1989年，G-30的建议将结算同期缩短为3日，更是加大了结算量。由于上述两种因素，在证券结算领域出现了文件处理危机（paperwork crisis）。解决此问题的最好办法是逐步实行无纸化（dematerialization）。在无纸化初期，投资者还可以从托管系统中取回实物券；但是后来已不存在实物券，投资者无法托管系统中取回实物券，证券完全以无纸化方式存在于中介机构证券帐户。

使用实物券一方面会产生遗失证券及证券被窃的风险，而另一方面随着交易和结算系统日趋自动化，采用实物券形式会降低交易效率，提高交易成本。因此，在技术可能的情况下，各国都实现了无纸化。

（一）证券无纸化法律问题

1．从非移动化到无纸化

证券无纸化的直接结果是产生了簿记系统。如前所述，证券托管、结算，先有非移动化，后有无纸化，非移动化的实现促使中介机构以记帐方式进行托管。但是，非移动化以实物券的存在为前提，实物券的所有权变更后，在证券中介机构的簿记系统中进行相应记载，但还允许投资者取回实物券。而证券实现无纸化后，在发行、交易和清偿的任何阶段，不再出现代表证券权利的实物券，证券仅以账簿余额方式存在，而账簿从书面形式过渡到电子形式，形成中介机构的电子簿记系统。以电子簿记系统形成的无纸化，不可能进行证券实物券的交存或取回，证券表现形式是持有人在电子簿记系统所开帐户上的余额，而证券所有权转移通过在簿记系统中直接进行借记或贷记进行。

2．两种不同的法律拟制方法

作为对证券的非移动化和无纸化的回应，有关证券所有权的法律拟制（legal fiction）方法大致可以分为两类，一类是假设存在实物券的传统法律框架；另一类是为证券无纸化专门设计的法律新框架[4]。

（1）   基于实物券的法律框架

在此种法律安排中，通过法律拟制，法律假设证券以纸面形式存在，使传统的基于纸面的法律理论直接适用于记帐式证券。记帐式证券所有权、转让和质押按照传统法律的“持有（hold）”和“交付（delivery）”概念进行解释。在此种情况下，存在实物券，并且实物券以可替代方式（fungible）存管于中介机构账簿上。

（2）   为无纸化创设的法律框架

与上述法律框架相比，在适用于无纸化环境的新型法律框架下，证券自发行至清偿期间不会出现实物券。证券簿记系统和证券登记系统的关系也将发生改变，在传统法律框架中，注册证券（通过证券登记系统持有的证券）和实物券间可以相互转变，但是实施无纸化后，通过证券簿记系统持有的记帐式证券将不能转化为实物券和注册证券。

簿记系统余额的法律性质也发生了转变。在传统法律框架下，中介机构帐簿上证券余额以及在账薄上进行的转移记载，就其本身而言，并非证券所有权表现或所有权变更形式。证券持有人获得实物券后，将其交由中介机构存管，而中介机构在该证券持有人开立的帐户上记载贷方余额；证券转让以实物券的交付为前提，在此前提下，证券受让人将其根据交易所得的证券托管于中介机构，实物券数量体现在中介机构账簿的贷方余额上。但是，根据无纸化后的法律框架，证券转让通过直接在帐户上借记或贷记完成，帐户上的余额即为证券表现形式。

为了对日本国债（以下简称“JGB”）进行安全和有效的存管，日本银行于1980年建立了JGB簿记系统。系统建立后，随着发行和交易数量的提高，JGB的业务处理量（比如改变JGB持有人的名称）显著地提高，需要采用无纸化形式解决纸面处理造成的危机（paper work crisis）。为此，日本金融理事会第一委员会证券结算系统改革工作小组发表了一份题为“面向二十一世纪的证券结算系统改革”的报告。该报告指出日本当时的证券结算系统存在的问题之一实现证券无纸化的延迟，而无纸化是促成高效的结算所必需的。

鉴于此种考虑，2001年7月，日本议会通过《短期公司债转让法》，使得商业本票（CP）实现全面无纸化。2002年，上述法律修改为《公司债券转让法》，并将调整范围扩展到公司债（包括CP）、国债和投资基金受益凭证等证券。修改后的法律使上述证券全面实现了无纸化，并适用同样的规则。

日本在彻底实现无纸化之前，国债簿记系统的法律框架是基于实物券的存在的传统法律框架。应证券持有人要求，记帐式证券可换成实物券，反之亦同。此种操作大大增加了证券中介机构的成本，但实际上很少被使用。百分之九十九的国债通过国债记帐系统持有，仅有千分之三的国债以纸面形式存在。而按《公司债转让法》进行改革后，在证券存在期间（包括发行、交易或购回）不使用实物券。通过电子系统持有的证券大大减少了与债券的发行、交易和转让有关的成本，并实现了国债结算的更高效率。

（二）无纸化条件下的持有方式[7]

1．区分登记与托管的法律效力

在讨论证券的持有之前，有必要首先区分证券登记和托管行为的法律性质。证券登记主要涉及是证券所有权问题，是证券持有人与发行人的关系（这是传统法律框架，在无纸化新框架下有一些改变）。只有列入发行人名册的才是法律意义上的证券持有人，享有证券所有权，这与托管不同。托管是证券持有人拥有证券所有权后将其存管在中介机构，因而，就法律角度而言，托管关系是以建立在登记关系之后的关系，即先有登记后有托管。中央存管机构可同时担任登记职能与托管职能。担任登记职能是为发行人服务，作为发行人的登记机构：担任托管职能是为了其结算成员提供服务。

在具体业务中，应该区分中央存管机构的这两种职能。比如在日本就存在证券登记系统和证券JGB簿记系统两套系统，分别履行登记和存管职能。

有时中央存管机构将其参与人的客户的全部证券存管在该参与人名下的证券帐户中，有时在参与人名下的证券帐户开立投资者名义的分类帐户。在存在分类帐户的情况下，中央存管机构的分类账簿是具有登记职能还是具有托管职能，是首先应该明确的问题。

2．证券所有权持有方式[8]

（1）   直接持有

在直接持有体系中，投资者在发行人登记账簿上登记为注册证券持有人，全权控制本身持有的证券。

（2）   间接持有

投资者通过中介机构持有证券，其名称将不会出现在发行人登记册上，出现在发行人登记册上的为名义持有人（如中央存管机构）。

（3）   混合持有

投资者以类似第（1）种的方式登记为注册证券持有人，但授权中介机构进行证券转让或质押。证券持有人通过定期收取中介机构提供的帐户资料确定其持有的证券情况。

由此可知，发行人的账簿记录是关键。如帐簿记录中体现出了最终的投资者的名义，这构成证券的直接持有体系；如果在发行人的账簿记录上登记的不是投资者的名义，而是以存管机构名义或其他人的名义，这构成证券的间接持有体系。

3．英美法系的间接持有

值得说明的是，与大陆法系的间接持有不同，英美法系的间接持有采用信托法理，有其特殊性。英美法传统上财产权即分为普通法所有权（legal ownership）上的财产权和衡平法所有权（beneficial ownership）的所有权。[9]根据英国信托法，托管构成一个信托，投资者为委托人和受益人，享有衡平法上的所有权，中介机构为受托人，以自己名义为客户持有证券，享有普通法上的所有权。中介机构享有普通法上的所有可以直接处置证券，但受投资者衡平法所有权的制约。就证券持有的角度而言，由于投资者作为受益人未出现发行人名册上，而以中介　机构的名义，英美法系的持有方法就其实质为一种间接持有体系。

4．间接持有体系

1989年的G-30报告建议，相关国家应建立起中央存管机构以满足证券的非移动化需要，G-30报告发布后，中央存管机构在许多国家逐渐建立，进而形成证券的多层持有结构。此种间接持有体系构成金字塔式的形态。从上往下看，发行人只与中央存管机构建立法律关系（证券持有法律关系），中央存管机构与其参加人（主要是在中央银行开立有资金清算帐户的中介机构）建立法律关系，中央存管机构参加人与下一级的中介机构建立法律关系，最后是某一个中介机构与某个具体的证券投资者建立法律关系。

在此种安排中，投资者的直接中介机构在多层结构的上一层次的中介机构以综合帐户形式持有证券权利。投资者的所有权未在发行人、中央存管机构和其他中介机构的账簿上显现。

存管通过以下步骤进行：

第一，投资者在直接中介处存入证券。

第二，直接中介机构将其客户的证券存入上一层次的中介机构，直至中央存管机构。

第三，在证券发行登记簿上，证券持有人的名称是中央存管机构的名称或者其别名。[10]而不是具体投资者的名称。

5．间接持有方法的优点

（1）   证券的转让不需要在发行人帐簿上进行频繁记载，缓解了文字处理危机。这也是间接转让制度得以存在的最合理理由。也就是法律要进行变革以适应实际变化的最根本的原因。11

（2）   在直接持有系统中，中介机构可能需要采取合理措施以确保投资者拥有能用于结算的证券；而在间接持有系统中，中介机构在下达卖出指令时，能确知投资者是否拥有证券并且这些证券是否处于可交付地位。

6．间接持有方式的弊端及风险防范

由于在证券发行人和投资者加入众多中介机构，而且此类法律安排往往规定投资者只得对直接中介机构主张权利，间接持有方式在实现结算效率的同时，如不设置合理的制度保障，无疑增加了投资者风险。因此，需要特别的法律安排来防范这种风险。最有效的方法是将投资者通过直接中介机构间接持有的证券权利定义为所有权（下文对此有专门论述），因为所有权能比债权得到更好的保护，比如，中介机构破产时，投资者能行使取回权。12除此以外，还在其他防范风险措施，论述如下：

（1）   资产隔离

根据罗马法确定的原则，如果保管财产没有与受托人处的其他类似财产混同，那么委托人就仍然拥有对于这部分财产的所有权，可以行使所有权人的权利；但是如若托管财产与受托人处的其他财产已混同，通常情况下，委托人可能只对中介机构具有合同上的要求返还同等同类数量财产的普通债权。

如中介机构为投资者持有的资产与中介机构自有资产未能隔离时，权利持有人可能仅被认为是中介机构的普通债权人，并不对特定证券享有所有者权利。这就使得投资者承担较大的法律风险。[11]因此有必要在证券存管体系中建立起资产隔离，以识别投资者财产。无纸化环境下的隔离主要体现在簿记系统，有关中介机构应建立完善的账簿记录，严格区分自有帐户和客户帐户。资产隔离可达到如下法律后果：

第一，在中介机构破产时，投资者可取回存管在该中介机构处的证券。

第二，投资者就其存入直接中介机构的证券享有所有权。未有客户指令，中介机构不得动用该证券进行交易或担保。

（2）   超额记载的防止[12]

在间接持有体系链条中，必须依据一连串中介机构账簿记录证明投资者的证券权利。但是，在通常情况下，无法确保发行人和市场参与者之间每一层都进行了正确的记载。也就是说，中介机构的帐簿记载极有可能出现差额，尤其是出现账簿记载大于实现发行证券的情况。如果在市场参与者之上任何一层发生差额，就会产生此种风险。差额越靠近中介机构链条的上端，潜在的影响就越巨大。

可借鉴日本经验，采取以下办法防范此种风险：

①首先，法律规定，对超额记录负有责任的机构（以下简称“超额机构”）有义务解决“超额记录”，以便系统中记载的证券总额与实际未清偿债务总额相符；如果在超额机构履行其解决义务之前证券本金或利息到期，超额机构有义务代证券发行人支付上述款项，并且赔偿有关证券持有人的其他损失。

②超额机构之下层次的中介机构就超额机构履行支付本息和赔偿义务向其客户提供连带保证责任。

（3）   投资者保护信托资金

设立投资者保护信托基金，其资金来源为中介机构缴纳有关款项的有关款项。如中介机构在履行还本付息义务前破产，投资者保护信托基金就达到一定数额的损失向公众投资者（机构投资者以外的人）进行补偿。

（4）   加强金融监管

加强金融监管主要体现在规定中介机构最低资本金要求、对中介机构的定期审计要求和监管机构定期检查中介机构三个方面。

二、证券所有权

证券所有权解决证券的静态占有问题，即持有方式和所有权内容。证券的转让和质押主要考虑的是实现证券的价值，解决的是证券的动态流转问题。无论是就证券所有权，还是证券的转让、质押，在无纸化和间接持有体系条件下都应加以变化以适应现实的要求。

（一）基于传统观念的想法

在传统证券法律框架下，投资者对特定证券的所有权具有追及力（property-tracing concepts）。所有权的追及力指无论物未经所有人合法授权被转移至何处，所有人均可以向实际占有人提出请求，要求其返还，证券也是一种物，故其持有人对证券也有追及力。

而实现无纸化后，簿记系统只在相关账户中记载投资者存入证券的数量和种类，投资者证券与其他投资者存入的同种类的证券“混同（Commingled）”[13]保管，所有托管的同种类证券是一样的，并不标明属于何人，所以证券所有权人无法进行追及，从而影响了其所有权的效力。

基于传统观念的法律思维认为，既然证券权益的变化主要是因为证券混同持有产生的，如果为单独的投资者提供不与其他同类托管证券混同的帐户，那么有关特定证券就不会与其他同类证券混同，就可以使得投资者对于该证券的所有权不发生变化。这时的证券持有模式是：

1．在投资者直接中介机构处以投资者名义开立单独帐户，反映其持有的数额。

2．在投资者直接中介机构的上层中介机构处，为其投资者保持单独的分帐户，反映投资者持有的证券数量。

3．以此类推，在登记机构，投资者保有持有证券数额的记录。

这种结构，虽然避免了证券的混同，但其实是直接持有体系的变化形态，将使有关中介机构日常处理工作不胜其烦，是一种没有效率和成本极大的做法。

（二）无纸化条件下的证券所有权

无纸化条件下的证券所有权承认混同，在此基础上，根据保护投资者需要设计新型证券权利。新型证券权利具有两个特点：第一，新型权利与债权有重大区别，因为投资者对上述证券行使的为所有权，存入证券为投资者而并非中介机构财产；第二，如同债权一样，这种权利仅得对权利持有人与其具有直接合同关系的中介机构行使，而不能追及至中介机构存管在上一层中介机构的特定证券。在此点上，新型权利为不具有追及性的所有权。

新型权利是一种与间接持有方式相关联的权利。是一种指向中介机构的权利组合。共同特点是，假使某个中介机构破产，那么投资者可取回通过此中介持有的证券，上述证券资产不会被用来清偿破产中介机构的债务。

以下说明两个采用新型权利的立法：

1．比利时立法[14]

1995年后，比利时修改了第六十二号法令。该法令专门用来调整通过中央存管机构及其成员持有证券权利，主要包括：

（1）   中介机构为持有人通过集合方式存管证券，此时，帐户持有人享有的证券权益是合同权利和共有财产权利的结合。就共有财产权而言，为一种按份所有权，通过直接中介帐户上的贷方余额体现。由于证券持有人在证券集合中持有特定数量证券，因此是一种对物权。此种权利与中介机构普通债权人的债权不同，持有人在特定情况下，如中介机构破产时可将上述证券取回。

（2）   就合同权利而言，仅得对与其具有托管关系的中介机构行使，不能使得权利人追及上一层中介机构持有的证券。如果直接中介机构破产，投资者可就存管在直接中介机构隔离资产主张权利，但这种资产通常表现为中介机构在上一级存管机构以本人名义开立的帐户上的权利。投资者可以代位破产的中介机构向上一级存管机构主张权利。但是，中介机构在上一级中介机构持有的权利仅为合同权利。

2．美国商法典的有关规定[15]

证券权益（security entitlement）是由美国的法律和证券专家创造出来的一个法律概念，《美国商法典》1994年版本对此加以成文化。[16]证券权益指投资者在中介机构的证券帐户中的权利。是一种由对人权利和对物权利组合而形成的一种专有权利，具有以下特征：

（1）   就对物权利而言，该法规定，中介机构为权利人持有的证券，是投资者的而并非中介机构的资产。证券权益自身为一种所有权性的财产权利，而不仅仅是对中介机构的合同权利。存管证券的中介机构并不能拥有被存管证券的所有权。

（2）   就对人权利而言，证券权益不能脱离特定的客户与为其开立帐户的特定中介机构而存在。中介机构有义务确保权利人享受到了所有的经济利益；权利人不能对直接中介机构的其他人和机构行使权利，例如不能对直接中介的上层中介机构提出权利要求。

（3）   证券投资者对于在中介机构的证券并不享有任何追溯性的财产权利，而是对与其有直接合同关系的中介机构享有。也就是说，此种权利不对上一层中介机构持有的证券具有追及效力。

（4）   证券权益通过中介机构账簿上的记载体现。

三、所有权移转的最终性

证券的结算涉及证券转让的最终性（finality of delivery）问题。因为证券转让的最终性不解决，将会影响证券结算的稳定性，以下因素均可对结算最终性产生的影响：

（一）临时性转移[17]

证券交易的基本目的是转让证券以换取约定的价款。证券交易的履行包括两个转让，即证券的转让和资金的转让，无疑，如果未实现同步，先履行的一方存在风险。结算系统通常情况下在每天的固定时间内处理证券转让。在处理过程结束后，相应的价款支付以净额为基础支付。就证券的转让而言，如果证券的转移是最终的，除非证券买方进行足额支付，卖方承担实质性风险。因此，结算系统经常将各种转让指定为临时性的，如果有关当事人不履行义务，系统全部或部分解除该临时性的结算活动。临时性转移被认为是一种低成本的防范风险的防护措施，仅靠合同约定就可以设立。

避免此种履约风险的最好方法是实现DVP，实现每笔交易的证券和资金结算同时完成。但如果无法实现DVP，则履行交付资金和交付证券的义务时间愈近愈好。也就是说，在证券转让系统和支付系统之间建立同步联系，仅当资金最终支付发生时才交付证券。[18]

（二）证券的流动性

以可替换方式持有的证券通常不保留支持前手所有权的特别标志。但是因欺诈或被挪用而丧失所有权的投资者极有可能就有关证券的下一购买者主张权利。在采用基于纸面证券理论的国家，此种可能性更大，从而造成证券买方的不确定风险。证券所有权人对于特定证券的追及力权利不利于结算的稳定性。因此需要特殊的法律安排，以保护善意购买人的权利。

为了解决此问题，可引入“流动性（negotiable）”概念，如同票据一样，买方在购买证券时不用探究证券的历史。也就是说，在证券卖方提交证券后，一个支付了价款的善意购买人（bona fide purchaser）的权利并不受前手权利瑕疵的影响，仅需依赖善意购买的事实就可涤除证券中可能存在的权利瑕疵。也就是说，即使前手转让的证券是盗窃来的，后手作为善意购买人，仍然拥有合法的证券所有权。根据此种法律安排，买方可切断前手所有权的追及力，取得相关证券不可撤销的、无条件的所有权，从而使得证券结算具有最终性。

（三）破产法适用的排除

在各国破产法的规定中，通常存在对企业破产宣告前特定期限内从事的各种交易重新审查的制度，[19]这个机制可能推翻已经完成的交易，从而使得通过中央结算系统进行的结算回转。因而需专门的立法，规定通过中央结算系统进行的结算不受上述破产法规则的影响。

四、证券质押^[20]

（一）证券质押作用[21]

在当今社会，证券担保的数量急剧增长。[22]如果法律不能充分发挥证券的担保价值，则会造成信贷成本的增加。[23]所以，应当消除或修改有意或事实上使得证券质押过于昂贵或事实上不可能的程序，以促使担保交易的实现。

无纸化和多层持有条件下的质押应达到的要求是，如证券存在流通市场，按照质押合同约定，质权人有权拍卖或以其他方式实现被质押证券的价值，法律就不应当延迟或其他方式限制被质押证券价值的实现。

（二）现行各国的实体性规定

1．实物券下的证券质押

质押的实质是转移“占有”。如果质权人对于实物券实际占有，在许多国家就能获得有效的质押。即出质人和质权人签订有协议，并且质权人对实物券行使事实上占有（适当地背书），大多数国家会认为实物券的质押是有效的。

2．非移动化下的证券质押

如果被质押的是对实现非移动化的帐簿记载，质押应符合下列条件：

（1）   双方签订有质押协议；

（2）   发行人将上述证券权利在发行人名册上贷记入其账簿上的单独帐户。

3．无纸化下的证券质押

在无纸化条件下，除签订质押协议外，质权人通过中介机构账簿取得对被质押权利的“控制”即可，不需转移占有在发行人名册上进行记载。

“控制”要求可通过以下方式获得：将被质押证券上的权利以质权人名义存入中介机构特殊帐户，或者在不需出质人进一步行动的情况下，使得中介机构同意按质权人指示实现质押权。在质押合同中应包含有条款以约定质权人的上述指示权利。以下以有关国家的立法为例说明这种无纸化环境下的证券质押：

（1）   比利时

比利时立法规定，在签订质押协议的前提下，通过中央存管机构持有的证券上的质押权可通过贷记在质押帐户上设定。质押权人只要提前通知出质人，可不通过法院而直接在市场上拍卖被质押的证券。

（2）   美国

根据美国商法典要（1994年版本），在签订质押协议的前提下，担保权人可通过对权益的“占有”而取得对该种证券权益的质押权。该法进一步对“占有”进行了定义：①成为所有权人（如回购担保）；②中介机构同意可不经权益持有人同意而服从担保物权人的指示。质押权的设定为在中介机构质押帐户上以担保物权人名义作特定记载。

该法允许担保权人不经过法院和在大多数情况下不事先通知出质人时，以商业上合理的方法拍卖被设质的证券。

五、跨境证券结算的法律问题

随着国际证券市场的发展和各国国内证券市场的开放，跨境证券交易越来越多。而各国由于法律传统、发展阶段和历史的不同，有关证券托管结算的立法差异很大。因此，跨境结算对于中央中介机构、转中介机构和投资者产生了额外的风险，因此需要加以解决。有制订统一实体法和制订统一冲突法两种解决方法：

（一）统一法的制定

1．有关国际机构的文件

1993年，Euroclear发表《跨国清算、结算和托管：超越G-30建议》（Cross-Border Clearance, Settlement, and Custody: Beyond the G-30 Recommendations），该报告建议国际律师协会（International Bar Association, IBA）或者是海牙国际私法会议研究有关跨境证券交易的法律风险问题。[24]

国际律师协会积极响应了上述号召，成立了以美国律师Randall Guynn为主席的临时委员会，成员大部分为有关国家或跨国银行、证券商或中央中介机构的法律顾问。1995年11月，该协会发布了名为《证券所有权、转让和质押法律的现代化》（Modernizing Securities Ownership, Transfer and Pledging Laws: a Discussion Paper on the need for International Harmonization）的法律报告，提出了实现调整托管、结算法律现代化四条原则。

在临时委员会工作的同时，1995年3月，十国集团中央银行支付与结算系统委员会（CPSS）发表《证券结算体系中的银货对付》（Dliley Versus Payment in Securities Settlement System, CPSS）报告，该报告由国际清算银行出版。该报告特别指出，法律选择带来的不确定风险为跨境结算与国内结算不同的主要风险。

1997年，国际证监会组织新兴市场委员会（Emerging Markets of the International Organization of Securities Commissions, IOSCO）发表《新兴市场清算和交收的法律框架》（Towards a Legal Framework For Clearing and Settlement in Emerging Markets），对国际律师协会提出的四条原则进行了认同。

2．国际机构文件确立的原则

国际律师协会（IBA）的报告确定了有关证券托管结算的四项基本原则。这些原则得到国际证监会组织以及卢森堡（Cedel）所在地、比利时（Euroclear）所在地和美国等国家的立法认同，从而构成了实现各国证券托管立法一致性的基础：

（1）   没有追及力的所有权

通过中介机构持有的证券权利应通过立法明确定义为或者以其他方式明确解释为，对于权利持有人通过与之有直接合同关系的中介机构持有的证券集合或证券权利集合按比例所享有的一种财产权利，体现方式仅为权利持有人在中介机构开立的帐户。这种权利对特定证券不具有追及性，但也不仅是一种合同权利。

本原则说明有关证券权利不能被定义为对于特定证券具有追及效力的所有权，而是对中央存管机构持有的证券集合按比例享有的一种所有权。

（2）   免于该中介机构普通证券人的索赔

证券中介机构为权利持有人利益持有的证券组合或证券权利集合应能免于该中介机构普通证券人的索赔。此种目的可通过以下两种方式实现：

①将上述权利定义为一种所有权或共有的所有权，以便中介机构破产时能够取回。

②通过立法排除破产法的适用而达到此要求。

本原则说明中央存管机构持有人证券集合应免于中介机构普通债权人的索赔。

（3）   法律选择问题

修改有关法律选择规则使得当事人可以选择适用于证券的转让和质押的法律。如果当事人没有选择，应尽量适用直接客户的证券中介机构营业地法律。

本原则说明法律冲突规范的选择应适应中央存管系统的发展，调整证券转让、交易或质押的法律由有关当事人选择的法律所决定。

（4）   产生和执行对记载于中介机构帐户上的证券权利进行质押的程序应该简化。

本条原则说明设立和执行存管证券权利上的质押权应该简化，以促进对债务信用风险进行担保。

（二）统一法律选择规范[25]

统一法律选择规范，法律选择指向一国国内法，通过一国国内法来调整，以海牙国际私法会议的工作最为主要。

海牙私法会议于2000年提交了一份关于处置间接持有证券的适用法的报告。[26]报告经过详细的分析指出，在发生间接持有的证券处置方面的法律冲突时，推荐使用“投资者直接中介所在地”作为法律连接点，因为间接持有方式使得投资者与直接中介的利益关系最为密切，也最容易确定和解决，这被称为PRIMA规则（place of the relevant intermediary approach）。

六、我国证券托管和结算中存在的问题及法律对策

（一）现行状况

1．无纸化已实现

以国债托管为例，根据中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）的结算规则，国债进入托管系统后，中介机构按规定为客户设置并管理的托管账户所载明的余额是客户拥有国债数额的唯一法定依据。说明证券所有权是以托管帐户余额的形式表现，该种余额并不能兑换为实物券，实际上已彻底实现无纸化。

2．证券持有方式[27]

（1）   上海证券交易所模式：实行直接持有

原来的上海证券中央登记结算公司允许投资者在其处开立证券帐户，并按照与发行人的协议，根据投资者在登记结算公司的帐户向发行人提供投资者名录，从而证券发行人可以容易地知道哪些人是其发行证券的持有人，为直接持有模式。

（2）   深圳证券交易所：具有间接持有的某些特征

1996年以前，原深圳证券登记结算公司，实行集中清算和分布式登记的模式，登记公司只负责深圳当地投资者的证券登记，其他地方的证券登记由地方登记机构负责，具有一些间接持有方式的特点。1996年，深圳证券登记公司作法有所变化，同时管理证券商证券总帐以及证券商属下投资者的明细帐，因此趋向于证券直接持有。

（3）   中央结算公司：混合持有

中央结算公司甲类帐户和乙类帐户持有人直接与中央结算公司建立托管关系。为直接持有。丙类帐户持有人通过结算代理人与中央存管机构直接建立托管关系。由于是代理，就法律角度而言，丙类帐户持有人和中央结算公司直接建立托管关系。由于丙类帐户持有人只能通过结算代理人与中央公司建立联系，是一种本质上是直接持有的混合持有。

总之，除深圳具有间接持有的某些特征外，我国的证券持有体系为直接持有方式。也说是说，我国的证券已经事实上实现了无纸化，但没有实现间接持有。

（二）有关法律规定

1．证券权利的内容

我国法律，对证券权利没有特别规定，基于源于罗马法的传统所有权理论，证券所有权被认为是对特定证券具有追及效力的对物权。

2．证券结算

（1）   没有完全实施DVP，存在结算风险

就债券结算而言，除券款对付（DVP）之外，中央结算公司还为结算成员提供纯券过户、见款付券和见券付款结算方式。见款付券，买方在收到证券之前付款，风险在买方；见券付款，卖方在收款之前交付证券，风险在先付券的卖方。这两种结算方式均存在不履行风险。

（2）没有在中介机构破产时免于追索的规定

有些结算可能在中介机构破产时倒转，从而影响结算的稳定性。

3．有关跨境结算的法律选择条款

《合同法》第126条规定：“涉外合同的当事人可以选择处理合同争议所适用的法律，但法律另有规定的除外。涉外合同的当事人没有选择的，适用与合同有最密切联系的国家的法律。”

有密切联系的国家，是一个弹性条款，未明确规定跨境结算应适用的法律。

4．证券质押

《证券质押业务操作流程（试行）》规定：证券质押在启用证券簿记系统处理证券质押业务之前，暂用手工方式处理。故我国的证券质押，为实物券质押方式，未实现无纸化。

《证券拍卖操作规程（试行）》规定在拍卖时需经出质人同意，是基于《担保法》第71条规定：“债务履行期届满质权人未受清偿的，可以与出质人协议以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物。”因此，质押权的实现是基于传统法律规定，拍卖实现的程序较为高昂。

（三）建议（代结论）

我国虽已实现无纸化，但无法律层次的明确支持，是一种事实上的无纸化。就持有方式而言，仍为传统的直接持有方式，随着国际化程度提高，我国在证券托管方式和投资者证券持有方式上一定会逐渐与国际主要方式趋同，这是一个时间问题。持有方式发生变更后，相应的证券所有权内容、转让方式和质押都应发生变化，而这些变化是对现行法律的重大突破，需要专门的立法加以规定。所以应专门立法的形式实现无纸化下的各项法律制度，专门应包括以下几方面的内容：

1．以法律形式确认无纸化

（1）   规定仅适用于实物券的现行法律不适用于无纸化证券的持有、转让和质押，从而排除陈旧的法律安排。

（2）   明确规定无纸化证券而设的中央登记系统和中央托管系统的法律效力，也说是说，以法律形式确定托管帐户是证券所有权的唯一证据，这种余额不能转换成实物券，有关转让直接在帐户上借记和贷记。

2．明确证券所有权持有方式

间接持有方式进行定义。

3．证券所有权的内容：

限制其追及力，以维护结算的稳定

4．证券的转让

以法律保护结算的稳定性：

（1）   按照登记结算规则而产生的证券移转不受破产法律法规的约束。

（2）   在技术上未能实现DVP之前，采用暂时结算性转移。

5．实现证券质押的无纸化，简化质押设立及实现的程序

尤其是以特别法形式排除《担保法》第71条的适用，在质押合同签订和冻结证券后，不经出质人同意就可对有关证券强制拍卖。

6．跨境证券结算

（1）   法律制定在可能情况下，尽可能与国际律师协会和国际证券监管组织发布的法律文件确定的原则一致。

（2）   采用海牙国际私法会议报告，明确与跨境证券托管、结算托管具有最密切联系国家的法律为投资者直接中介的所在地法律。因为在跨境结算安排中，直接中介机构往往在我国国内。