我国有关债券信息披露制度的立法，经过多年的发展，已经形成企业债券、交易所市场和银行间债券市场三套立法。完善我国的债券信息披露制度，应基于我国国情，并注意债券信息披露与股票披露的差异性。中国银行间市场交易商协会于2012年3月1日对《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》进行了修订,掀开了债券信息披露的新篇章，进一步引起了人们对作为债券市场基础的债券信息披露制度的重视。

一、  我国债券信息披露的现行规定

我国债券市场大致分为银行间债券市场和交易所市场二个主要市场。其中，银行间债券市场是主体，债券存量和交易量约占全市场90%以上，这一市场参与者是机构，属于大宗交易市场，即批发市场，交易方式是双边谈判，逐笔结算；而交易所市场是另一重要部分，属于的零售市场，交易方式集中撮合交易。

另外，企业债券，尤其是近年来发展较快的城投债，已经成为中国特色的地方地方债。经过多年的发展，形成了相应比较独立的体系。下面分别加以说明：

（一）   企业债券

1.  有关债券信息披露的规定

2004年，国家发改委发布《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，建立了企业债券的信息披露制度。2011年7月，国家发展改革委办公厅发布了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，就持续披露进行了专门的规定。下面结合二个通知加以说明：

（1）   披露目的

根据该通知规定，信息披露的目的为：向企业债券投资者披露发行人、担保人的重大信息，其程度应该达到便于投资者及时作出投资或避险选择。这与美国披露制度的目的基本是一致的。

（2）   首次披露

发行人应当通过指定媒体，在债券发行首日3日前公告企业债券发行公告或公司债券募集说明书。发行公告和募集说明书应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

（3）   定期披露

发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起4个月内，向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告，并公开披露。可见，就定期披露而言，披露的频率是按年披露。

（4）   重大事件披露

在企业债券存续期内发生以下情况之一，均应及时进行重大事件披露：①发行人的经营方针和经营范围发生重大变化；②生产经营外部条件发生重大变化；③未能清偿到期债务；④净资产损失超过10%以上；⑤作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定；⑥申请发行新的债券。

（5）第三方披露

该通知就信用评级披露进行了专门的规定：发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级，并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内，将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门，并公开披露。

要求债券评级机构对债券的信用情况每年至少一次进行跟踪评级，并进行披露。债券评级披露是由第三方实行一种动态的披露，具有客观性和连续性。这与美国的作法是一致的。

（二）   交易所市场

交易所市场有关债券的规定，主要有2009年版的《上海证券交易所公司债券上市规则》和2009年版的《深圳证券交易所公司债券上市规则》。由于上述二个规则基本相同，我们主要讨论上交所的规则。

上交所将对股票的监管要求适用于债券，在上市规则的第五章，建立了债券信息披露制度。由于我国的股票市场较债券市场发展早，其规定也相对比债券市场完善。将有关股票的披露要求适用于债券，为债券信息披露制度的建立奠定了很好的基础。

1.    披露范围

（1）定期披露

债券上市期间，发行人应当在《证券法》规定的期间内，向交易所公布定期报告。定期披露的频度为半年一次。披露的事项不光是财务事项，还包括债券还本付息情况和债券跟踪评级情况。

（2）重大事件披露

债券上市期间，凡发生可能导致债券信用评级发生重大变化，对债券按期偿付产生任何影响等事件或者存在相关的市场传言，发行人应当在第一时间向交易所提交临时报告。

重大事件披露列举了公司经营情况恶化、债务情况加重、公司结构发行变化和担保人发生重大变化等六种情况。

（3）第三方披露

债券信用评级机构应及时跟踪发行人的债券资信变化情况，债券资信发生重大变化的，应及时调整债券信用等级，并及时向市场公布。债券信用评级机构的，主动披露，具有客观性，并可对债券实施动态管理。

（4）对披露信息的审查

交易所对定期报告实行事后审查，对临时报告实行事前审查。这是由其实行核准制决定的，主要是担心不当的临时披露会引起市场的波动。

（5）披露形式：电子方式

发行人的报告在披露前向交易所提交相同内容的电子格式文件。发行人公开披露的信息应在至少一种证监会指定的报刊或/及交易所网站上予以公告。

对披露形式规定了纸面形式、网站形式二种，实现了债券信息披露形式的现代化。

（三）  银行间债券市场

根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令[2008]第1号）及相关法律法规，中国银行间市场交易商协会于2008年发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》，并于2012年3月1日修订，自2012年10月1日起施行。上述披露规则为有关债券信息披露的最新立法，总结了近年来债券信息披露的经验，反映了以后债券信息披露的发展趋势，所以以下进行较为详细的分析。

1.   要求披露的内容

（1）披露基本要求

银行间债券市场的披露基本要求是：凡对企业偿债能力有重大影响的信息，企业及相关当事人均应在银行间市场披露。但值得注意的是，披露规则的规定仅是信息披露应达到的最低要求，是信息披露的“门槛”。

也就是说，这个条款比较有弹性。只要是对偿债能力有重大影响的信息，都是应该披露的信息。

（2）首次披露

发行文件至少应包括二部分文件：一为发行人出具的发行公告和募集说明书；二为中介机构出具的信用评级信息、法律意见书和对企业最近三年财务报告和最近一期会计报表的审计报告。

仅要求募集说明书外，强调应该披露中介机构出具的文件和相关财务文件。在美国，要求披露募集说明书，中介机构出具的文件和相关财务文件为留存于监管机关的备查文件。协会的规则要求全部披露，这样加大了首次发行的披露力度。

（3）定期披露

在债务融资工具存续期内，发行人应该持续披露的信息为年报、半年报和季报。披露的频率要求按季进行。美国持续披露也是按季进行。也就是说，就披露频率而言，银行间债券市场达到了美国的披露标准。

（4）重大事件披露

①需要披露的重大事件

披露规则对需要进行披露的重大事件进行了详细的列举，大致可以分为以下几类：企业本身发行变化；企业生产经营发生变化；企业资产或负债发生变化；企业治理结构发行变化；企业涉及诉讼、仲裁或行政、刑事处罚。

值得注意的是，在企业出现涉及需要说明的市场传闻时，也要进行披露。

②披露的时间节点

披露的时间要求是“及时”。具体而言，在不晚于企业在证券交易所、指定媒体或其他场合公开披露的时间的前提下，企业应当披露的时间节点为有关事项发生之日起二个工作日内。

与披露的范围一样，披露的时间节点是信息披露的最基本要求之一。2002年萨班斯法更是要求进行披露应该“实时”。[①]新的披露规则在披露的时间期限要求上往前大大推进了一步，但由于技术难度，没有达到萨班斯法要求的标准。

③披露的内容

披露文件应该说明重大事项的起因、目前的状态和可能产生的影响。

（5）第三方披露

规定了作为第三方的登记托管机构的披露义务：在本、息兑付日未足额收到兑付资金的，应及时以书面形式向交易商协会报告。另外，应于每个交易日，披露单一投资者持有数量超过未偿付存量30%的投资者名单和持有比例。

（6）披露的形式

采用电子形式，即企业应通过交易商协会认可的网站公布披露文件，并以不可修改的电子版形式发送。

规定了网站披露、网页链接披露等电子披露形式，实现了披露形式的现代化。

值得说明的是，新的披露规则明确了已披露信息出现差错或进行调整时的标准，并制订了相应的程序规则。这是监管部门根据实践中出现的发行人要求修改已披露信息进行的经验总结。

三、进一步完善我国债券信息披露制度

（一）加强债券信息披露的作用

信息披露制度是债券市场的基础，具体而言，有以下作用：

1.  有利于防范债券市场系统风险

信息披露制度既是投资人保护制度的重要内容，也是防范市场系统性风险的基石。[②]通过海龙事件可以看出，当一个不健康的企业谋求融资时，其所披露的财务报表往往有一定的失真性：就时间角度而言，财务报表严重滞后提供；就内容而言，企业提供的财务报表虚假。这二点在海龙事件中得到充分表现。[③]

如果信息披露比较充分，对以上信息及时分析，就可使得监管机构及时监控可能出现的市场系统风险。

2.  有利于改变监管方式，真正实现注册制

债券信息披露完善后，监管机构就可以将资源从核准工作中转移到事后，实现监管后置。在此情况下，监管机构的重心为查处虚假信息、操纵市场和利益输送等欺诈行为。这样，就可以真正地实现注册制。

3.  有利于中小企业融资

债券市场信息披露制度建立后，中小企业（包括民营企业）只要符合条件，按规定进行了信息披露的，就可以进行融资，没有所有制方面的歧视。这样可以改变事实上存在的只批大型国有企业，中小企业融资无门的情况。

（二）进一步发展我国债券信息披露制度

1.  银行间债券市场的发展历程

中国的债券市场发轫于二十世纪八十年代，经过了场外柜台市场、交易所市场和银行间债券市场为主的三个发展阶段。现已经形成了比较成熟的市场体系。

最初，我国照搬照套美国的OTC市场，将债券市场当作完全的场外市场进行监管，监管过松，造成信息披露方面不透明，产生了很多问题。后来，为控制风险，将债券交易并入交易所市场，以管理股票的方式来管理。又产生了新的问题：债券和股票是二个不同的品种，股票关心的是发行人的盈利能力，而债券关心的是发行人的偿债能力，解决信息不对称的方式是不同的，监管目标不一致，无法揉合在一起进行监管。

一九九七年，正逢亚洲金融危机，国内是债券假托管、假回购横行。为了防范金融风险，成立了统一的银行间债券市场，作为债券交易的主要市场。银行间债券市场成立十五年来平稳运行，对比拉美债务危机、东南亚金融危机、美国的次债危机和欧债危机，应该说是相当成功的。

2.银行间债券市场的特点

我国的银行间债券市场，是高度监管的场外市场，具有以下特点：

（1）   监管理念具有相对的先进性

我国银行间债券市场，借鉴了美国OTC市场的模式，但比较重视监管，采用“场外的交易，场内的监管” 模式。从实际效果看，由于透明度较高，着重于保护投资者，没有发生过系统性风险，符合国际证监会组织制订的监管目标。[④]

从上述美国的反面经验可以看出，一方面，债券天然地就应该在柜台市场进行交易，这是由其逐笔成交的交易特性决定的。另一方面，由于信息不对称和外部性，这是一个需要强监管的市场。股票市场的监管和债券市场的监管，仅仅是由于二种证券性质不同，而监管着重点的不同，而不是监管强度应该减弱。否则各种有毒的金融衍生产品就会在没有经过披露的情况下出售给个人投资者，酿成金融危机。

我国债券市场的强监管理念，是监管部门在总结经验、周密设计的基础上摸索而成。具体而言，是由于充分合理地利用了我国二个本土性资源：其一，与美国信奉自由主义不同，我国债券市场脱胎于计划经验，政府对强监管比较有经验，机构也比较适应强监管。其二，美国债券市场是通过自身发展逐渐形成的，而我国债券市场是政府驱动型，政府的设计对市场的形成和发展有巨大的推动作用。

（2）  强调中介服务机构的监督功能

无论是中国还是美国，证券的发行审查，大多通过中介机构行使“经济警察”的职能来进行。但是，美国的中介机构，无论是审计机构、法律服务机构，还是信用评级机构，出于追逐利润的考虑，均过分强调其对债券发行人的服务功能，而忽视其监督功能。从而造成各中介机构对发行人基本不做监督，只是一味包装，留下了很多隐患。近年来美国政府意识到此问题的重要性，在萨班斯法加重了审计机构的责任，但在实质上，还是没有扭转这种中介机构没有职业操守，盲目追求利润的问题。

相比较而言，我国银行间债券市场自成立之初，就比较强调中介机构对发行人的监督作用。

（3）  披露信息的解读

如果投资者对于披露的信息无法解读，等于没有提供，所以披露的易懂性具有特别的意义。

债券信息由于其具有多样性，构成海量信息，需要信息服务机构的分析、解读。作为银行间债券市场的基础设施，中央结算公司已经建立债券信息数据库与发布平台，要求发行人以标准的电子格式进行定期披露。上述平台可对发行人提供的数据进行统计分析，自动形成投资者能够理解的信息。

3.   完善我国债券信息披露制度的建议

（1）注意债券信息披露的差异化

债券的信息披露，与股票有不同之外，如前所述，股票的信息披露，着重于发行人的盈利能力，而债券着重的是发行人的债务偿还能力。另外，债券的评级和兑付制度，都是股票所没有的。这都要求针对债券的特点进行信息披露。

更重要的是，债券构成的金融衍生产品越来越复杂，风险与收益的组合比较多，更新速度快。这些新变化在使金融资源的配置效率得到提高的同时，加剧了发行人与投资者之间信息的不对称。在以债券为主体构成的金融衍生产品面前，投资者显得更加弱势，更需要强信息披露的保护[⑤]。

鉴于此，债券的信息披露应有不同的披露要求。我国现在按照股票信息披露制度，已经初步建立了债券信息披露制度，还应该研究债券差异性，尤其是以债券为基础的金融产品的差异性，完善相关信息披露制度。

（2）加强对私募制度的监管

较之公开发行，私募发行具有以下优势：首先，从发行人角度看，私募有利于节约发行成本、提高发行效率，并且有利于企业保守秘密。从投资者角度看，由于发行成本降低，可以远比公募便宜的价格购买以私募方式发行的证券。

美国法律虽然这样没有对私募债券的信息披露提出强制要求，但在实际操作上，债券发行人发行债券时会提供备忘录。这种备忘录披露的信息接近于债券募集说明书，而中介机构往往以准公募债券来对待依据144A规则进行的转让。

此次美国次债危机出现的一个重要原因，是私募债券的信息披露不够。可以说，私募债券是金融危机的“藏垢纳污之地”。因此，我国设计私募制度时，应该总结美国的反面经验，加强监管，将私募设计成加强信息披露的准公募形式。如果说美国准公募形式是小于50%的信息披露，那么我国在私募制度建立之初，应该远远大于50%，如要求中介机构对发行人进行尽职调查，要求发行人提供相当于募集说明书的备忘录，并且对以债券为基础组成的理财产品进行实质披露。

（3）加强发行和交易的顺滑对接

从美国证券立法看，发行与上市是二个完全不同的概念。《证券法》负责新证券发行注册的首次披露，《证券交易法》负责上市注册及其后的持续披露。但我国的证券市场建立之初，就实行发行与上市的“快速通道“，在实际操作上没有区别发行和上市。

就企业债券而言，发改委是债券的企业债券的监管部门，制定有企业债券临时披露的规定。但如果企业债券进入交易所市场或银行间债券市场进行交易，该临时披露规则如何与交易所市场和银行间债券市场已经制订的规则进行协调，是一个问题。也就是说，发改委到人家的场子去玩，是否要遵守人家的玩法？对照美国就特定的债券信息披露制定不同的规则和表格的作法，可以考虑由交易所和交易商协会参照发改委的规定，结合各自市场的特点，制订相应的企业债券持续披露规则。

（4）加强第三方进行的披露

第三方披露是指发行人以外的第三方进行的披露，由于披露由第三方进行，相应的具有客观性。主要是指信用评级机构进行的披露和托管机构进行的披露。这里比较重要的是信用评级进行的披露。就美国的实际操作情况而言，重要债券至少有四家信用评级机构（包括标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构和一家地方评级机构）进行评级，并对评级进行跟踪，持续公开相应的评级报告。这样有利于保护个人债券投资者，因为债券远比股票复杂，个人投资者没有相应的专业知识，大多数情况下无法解读披露的信息，而债券得到的评级可以让他们直截了当地看到债券的情况，从而为投资进行决策或对风险进行回避。

美国的次债危机，如果没有三大信用评级机构的合作，是不可能形成的。所以，我国在设计信息评级机构的披露时，应该注意保持信用评级机构的专业性和职业操守。具体而言，可以让普通评级机构先行评级，然后再由再评级机构进行再评级。

 ---------------------------------------------

参考材料：

1.  齐斌：证券市场信息披露法律监管，法律出版社，2000

2.  王平刘玉廷：金融工具（债券）公允价值问题研究，中国财政经济出版社，2012

3.  高国华：健全债券市场信息披露制度，金融时报，2011

4.  高国华：完善信息披露制度，夯实债市健康发展基础，金融时报，2012年05月18日