（本文发表于《中国债券》2012年第5期，并经人大书报资料中心所办《投资与证券》2012年第10期转载）

 信息披露制度是证券市场监管的核心。在有效市场内，证券的价格是由信息决定的，投资者在决定是否购买某种证券时，有关证券的信息是其进行判断的基本依据；但证券市场的信息往往是不对称的，发行人基于保护其利益的考虑，往往并不愿意披露其业务或财务方面的不利信息，从而导致道德风险和逆向选择，使得证券价格无法及时反映市场信息，这就是通常所说的市场失灵。在此情况下，需要政府对证券市场进行监管，以公开原则纠正信息不对称。正如美国最高法院大法官路易斯.布兰代斯（Louis D. Brandeis）所言：“公开原则可以矫正社会及企业的弊病，犹如太阳是最好的防腐剂”。[①]

证券由股票和债券二大部分组成。在美国，立法上对债券和股票实行相同的规则。[②]但债券多采用私募方式进行发行，在信息披露方面存在较多的豁免; 另外，这种以私募方式发行的债券又组成各种金融衍生产品，在未做充分披露的情况下出售给投资者。风险越积越多，最终导致次债券危机。

美国之所以对债券的信息披露给予豁免，是基于以下观点：股票的投资者大多为普通大众，不具有专业知识以及民众贯有的跟风心理，因此需要强信息披露制度的保护。就债券而言，其投资者主要是机构，具有相应的专业素质和理性判断，能够维护自己的利益，不需要强信息披露制度提供的保护。

我国银行间债券市场实行的是强信息披露制度，近年来一直平稳运行，从实践证明这是领先于美国的监管理念。当然，美国证券信息披露制度经过七十多年的发展，可以从正反二方面向我们提供经验。我们可以利用后发优势，实现先行立法，从而减少试错成本。出于以上考虑，本文先对美国的证券信息披露制度进行介绍，说明这套披露制度的历史演变过程及其基本规定，然后，特别说明美国债券信息披露方面的不足，以供我国立法进行参考。

一、美国债券信息披露制度

信息披露的提法起源于英国。英国1844年《公司法》规定有公开原则，要求上市公司在筹集资金时提交说明书，公开公司的生产经营、财务和管理人员情况。1911年，美国第一部州证券立法在得堪萨斯州通过，此后共有22个州相继制定了类似的证券监管法规。这些早期的州级证券立法被称为“蓝天法”。[③]蓝天法禁止证券欺诈行为，并对证券发行程序进行了规定，但没有建立强制信息披露制度，因而未能有效遏制证券市场中的欺诈行为。1929年至1933年间的美国经济大危机，使美国政府意识到，“蓝天法”无法担负起维护证券市场稳定的重任，必须制定统一的联邦证券立法，以有效地防范经济危机的再次发生。

美国证券信息披露立法理念是以保护投资者为中心，并在之后的相当一段时间一直以此为圭臬，在公平和效率之间着重公平。直到本世纪70年代中后期，为了方便公司进行融资，才进行了一系列着重效率的改革，监管变得相对宽松。但是，2001年出现的安然公司事件和随之2002年出现的世通、施乐等大公司的会计丑闻，使人们意识到，号称成熟完善的美国证券监管制度实际上存在诸多缺陷。这迫使美国政府随之进行了一系列改革，对证券市场进行实质性监管。重要的有2002年发布的《萨班斯－奥克斯利法案》和2010年发布的《华尔街改革和个人消费者保护法案》。天平的重心进一步从效率倒向了公平。

（一）证券信息披露制度的建立[④]

1.    1933年《证券法》

1933年实施的《证券法》调整的对象是证券的首次发行。该法第五条规定，任何证券的发行都应该在美国证监会注册，否则即构成违法行为。而任何在美国证监会进行注册的证券，都应该进行信息披露。所以任何证券的首次发行都应该进行信息披露。

(1)    信息披露的范围

1933年《证券法》第七条规定：为进行信息披露，发行人应该向美国证监会提交两部分信息，即向证券投资者提供的《募集说明书》和留存于美国证监会备案的补充材料。《募集说明书》应该包括以下内容：①公司业务概况；②生产情况及产品销售情况；③风险因素；④公司财产状况；⑤公司的经营管理及财务状况；⑥公司发起人及管理人员介绍以及他们持股情况；⑦关联交易情况；⑧证券的情况，包括发行价格、发行计划和募集资金用途等。上述发行材料应附有详尽的财务报表。而补充材料为包括律师和会计师工作底稿在内的更为详细的信息，留在美国证监会备查。

为了确保信息披露的灵活性，《证券法》第七条授予美国证监会在信息披露方面的酌定权利，即美国证监会可以要求发行人提供额外信息，也可豁免发行人披露信息。据此，美国证监会据此基于不同种类的发行方式，制订了不同种类的规则和表格。

(2)     预测信息的披露

信息提供的标准应该是投资人在进行投资时可以依据相关信息进行判断。发行人提供的信息一般为硬信息，即对现在和已完成的项目的说明，以及已完成项目的财务报告。为了帮助发行人理解注册报告中的硬信息，美国证监会规定注册报告应包含《管理层讨论和分析》，要求发行人管理层从流动性、资本来源和项目结果角度，以通俗的语言描绘对公司财务和业务的看法。

但据实际情况看，进行投资判断时仅依据硬信息是远远不够的。硬信息仅仅反映公司过去和现在的状态。事实上，公司未来发展及盈利预测等“软信息”对于投资者进行投资判断至关重要，因此也应予以披露。为此美国证监会1978年颁布了一个公告，鼓励发行人在发行文件中披露预测信息。

接下来的问题是：如何区别预测性陈述和欺诈性陈述？二者之间非常模糊以致难以区分。1979年，美国证监会发布预测性陈述的“安全港”规则，一一列明了预测性陈述不构成欺诈的情形。按照该规则，如注册说明书上的预测性信息制作时是准确的，但生效后不再准确，发行人不承担责任。1995年又增加以下免责性条款：发行人在进行预测性说明的同时，如伴有“实质性”警告，则不承担责任。

(3)    豁免证券和豁免交易

①豁免证券

美国证券法根据发行人性质或证券种类的不同，规定了可以免于注册登记的债券种类和交易。就豁免注册的证券而言，美国国债、联邦机构债（包括抵押支持债券）和市政债券由于具有政府信用，免予注册登记。

但是，市政债券的信息披露要求后来发生了转变。1974年至1975年纽约市政府债券和1983年华盛顿电力债券相继发生了兑付危机，动摇了人们对市政债券的信心。为了加强对市政债券的监管，1994年，美国证监会修改相应规则，对市政债券加入持续信息披露要求，规定：除非市政债券发行人至少按年进行财务和业务情况的信息披露，否则承销商不得买卖上述市政债券。

值得说明的是，尽管豁免证券无须承担《证券法》项下的首次披露义务和《证券交易法》项下的规定的持续披露义务（如上所述，市政债券应按年进行信息披露），但应遵守《证券法》和《证券交易法》的反欺诈条款和民事责任条款。

②豁免交易

可以豁免注册的交易方式为私募，即以私募形式发行的证券，可以豁免在首次募集发行时向美国证监会注册，从而对其没有首次发行披露和持续披露的要求。私募方式发行之所以被豁免的原因，是因为私募方式的发行发售对象往往是保险公司或养老基金等成熟投资者，投资者数量较少，且具有判断投资价值的自我保护能力，所以不需要证券披露信息制度提供的保护。如同《证券法》起草人之一兰迪斯（Landis）后所说：“对于向保险公司以及其他一小群经验丰富投资者进行的发行，联邦政府显然不应给予太多关注。这些投资者在运用自己所有资产时的成熟老到，这是缺少训练的官员们所无法达到的”。[⑤]在此种情形下，机构作为专业投资者往往会要求发行人提供比注册报告书中更多的信息，以及要求发行人提供比公开发行债券更多的保护。

如证券采用私募方式发行，则销售方式受到限制，即不得采取广告、广播电视、网络和发表会等公开方式进行销售。另外，对于采用私募方式发行的证券，《证券法》对其发行后的转售也进行了限制。但是，1990年，美国证监会颁布了144A规则，对上述转售限制进行了放宽。使得采用私募方式发行的债券可以转售，条件是受让人也为合格的机构投资者。

(4)    法律责任

为了使《证券法》具有威慑力，《证券法》第十七条对首次发行的信息披露的法律责任进行了规定，即如在证券的发行、销售中有下列行为之一即为违法：①对重大事实作出不真实的陈述；②作出因省略重大事实而误导公众的陈述；③运用任何方式、手段和计谋从事欺诈活动；④从事任何产生欺骗后果的活动。

2.   1934年《证券交易法》

1934年《证券交易法》涉及美国证监会的职责、证券市场参与者和证券交易行为等众多内容，但最重要的是关于信息持续披露的规定。

（1）  适用范围

《证券交易法》规定，即使一只证券已经按照《证券法》进行注册，进行过发行的首次披露，如该证券要在交易所上市，还应按照《证券交易法》进行注册，进行信息的持续披露。该法最初只适用于在交易所上市的公司，要求这些公司必须向证券交易所和美国证监会进行注册成为“报告公司”，承担持续披露义务。1964年对《证券交易法》进行了修改，将其适用范围从交易所扩展到了从事柜台交易的公司，即所有总资产在1000万美元以上且股东人数在500人以上的公司，都应注册成为“报告公司”而进行持续披露。结束了长期以来，信息披露要求只适用于在交易所上市证券的历史。

（2）   持续披露的内容

持续披露是指发行人在证券发行结束，并且在交易所上市或在其他交易场所交易后，就有关公司及其证券的情况进行的持续不断的公开披露。

《证券交易法》的持续披露要求规定在第12、13和14条。第12条规定，当公司首次按照《证券交易法》进行注册时，应提交有关公司的以下材料：

① 定期报告，包括季报和年报。依据1934年《证券交易法》，美国证监会制订了分别适用于年报和季报的表格。年报要求对公司的业务及管理情况进行披露，并要求提供两个会计年度经审计的资产负债表、损益表、资金来源和使用说明等财务报表。季报则要求发行人按季度披露有关经营情况，提供最近会计季度及上一会计年度同期的资产负债表、损益表等财务报表。[⑥]

② 重大事项报告,为防止内幕交易、利益输送等欺诈行为，发行人有责任及时公开有关重大事项的信息。为此，证监会要求发行人在下列事项发生的15日内，有义务向证监会报告：第一，公司控制权发生变化；第二，重要资产的购置与售出；第三，公司破产或进入清算程序。第四，在公司更换独立会计师和有董事辞职的5日内也需提交有关报告。

1997年，美国证监会实质性地扩大了需要进行临时披露的重大事件，使得披露模式更倾向于在证券持续期间根据具体情况进行披露，而非在指定的日期内披露。这样，美国证监会的监管就是一种动态而并非静止的监管。也就是说，定期披露毕竟只是公司在某个时间点的一张静止“相片”，除非这张相片定期更新，否则无法充分评估该公司不停地在变动的价值。持续性披露，为证券定价及其投资价值评估奠定了基础：证券持有人可以据此决定是出售证券还是继续持有证券，而潜在投资者可据此决定是否购买证券。

③ 第三方披露,《证券交易法》规定，除了发行人负有公开披露信息的义务外，与证券的发行和交易有关的机构，包括信用评级机构在内的第三方，也负有相应的信息披露义务。如信用评级机构的评级，是持续不断地进行的，并且评级结果应该公开。

（3）  法律责任

《证券交易法》第十八条规定，如果发行人如果在财务报表和其他文件中有虚假和不实性陈述，则该发行人应该向价格受其影响的证券的买方或卖方赔偿。在此种情况下，适用“眼球信赖”原则，即原告确实看过该文件，仅在在其他文件中看到含有欺诈信息的类似文件是不够的。 

（二）证券信息披露制度的发展：对效率的强调

1.   综合信息披露模式

《证券交易法》的注册着眼于作为交易主体的公司，公司一经注册就一直负有《证券交易法》项下的持续披露义务；而《证券法》的注册着眼于发行行为，发行人每次发行新证券都应重新注册，重新披露。

这样，发行人实际上负有双重信息披露义务，发行人提供的披露文件形成重叠，提高了成本，降低了效率。1982年，美国证监会采用了综合披露模式，将上述二部法律的信息披露要求融入一个新的表格。上述表格要求披露的信息，大部分都可参照向股东提供的报告（同时，美国证监会增加了向股东提供的报告的要求），从而减少了发行人的信息披露成本。

2.   披露方式的变化：从纸面到电子形式

金融电子化是发展趋势，体现在信息披露上，是电子披露形式的采用。与纸质文件比较，通过网络进行披露具有成本上和效率上的优势。更重要的是，通过网络进行披露，还易于实现标准化。因为电子披露平台可以采用数据库形式对发行人提供的海量信息进行分类和管理，形成投资人能够理解的信息。据此，美国证监会逐渐形成了在网络环境下的电子信息披露要求：

首先，以立法形式肯定网络信息披露。1995年，美国证监会对《证券法》进行补充解释，明确规定电子募集说明书即为法定披露形式。

其次，建立电子数据库。1996年，美国证监会建立了电子数据收集分析与检索系统，所有法定披露信息一律采取电子化申报。就技术角度而言，美国采用XBRL（Extensible Business Reporting Language）计算机语言，以解决财务数据信息披露问题。通过XBRL，企业的各种信息，都可以在互联网上被及时、有效地处理。

第三，强化信息监管力量。美国证监会组织专门人员对互联网实施监控，在官方网站上建立投诉邮箱和热线等，以逐渐改进以网络形式进行的披露。

（三）   信息披露的第三阶段：实质性监管

在七十年代为了方便融资，美国推出了一系列加强效率的措施。二十一世纪初，投资者保护的考量又占有了显著地位，并且走向深入。表现形式是美国发布了一系列法律法规，对信息披露进行实质性监管。

1.    公平披露规则

美国证监会《信息公平披露规则法案》规定：从2000年10月起，取消发行人与证券分析师、机构投资者之间的先行沟通；美国发行人公开财务信息时，对证券分析师和中小投资者应一视同仁，即如果向证券分析师和机构投资者披露了重大的非公开信息，那么这些非公开信息必须同时或及时向一般公众公开披露。　　

这样，中小投资者将与机构投资者在同一时间得到相关信息，从而改变了以往信息披露的层次性。对证券信息披露，进行了实质性干涉。

2.    2002年《萨班斯－奥克斯利法案》

安然公司破产和世界通信公司会计丑闻事件，严重打击了投资者对资本市场的信心。在此背景下，美国国会在2002年通过了《萨班斯－奥克斯利法案》。

就信息披露而言，该法案有以下规定：首先是强调信息披露由原来《证券法》、《证券交易法》下的“及时”提高到“实时”；其次，增加了信息披露范围，要求披露内部控制报告及其评价，以及重大的表外交易。最后，对为以上财务报表提供审计的会计师的独立性提出了要求。

3.    2010年《华尔街改革和个人消费者保护法案》

次债危机的蔓延，再次动摇了投资者对于证券市场的信心。为此，2010年7月，美国通过《华尔街改革和个人消费者保护法案》，被认为是自经济大萧条以来规模最大的金融改革法案。该法从消费者保护角度，对金融产品信息披露进行了规定，主要是将产品说明文件的披露时点提前。

目前，美国包括共同基金在内的绝大部分理财产品均是在投资者购买或确定购买之后，才会向其提供诸如基金招募说明书等披露文件。政府责成美国证监会制定规则，要求金融产品的出售者应当在投资者购买一项产品之前或至少购买当时就披露必要的信息，如简明、清晰和易懂的“招募说明书摘要”等，以帮助投资者更好地理解该产品的属性及其存在的风险。

二、美国债券信息披露制度存在的问题

从美国次债危机和欧债危机看，债券市场而非股票市场往往是金融危机的发源地，而作为最好“消毒剂”的信息披露是解决此“顽疾”的不二法门。在次债危机之后，美国政府进行了比较深刻的反思，有意加强债券市场的透明度。但是，美国长期奉行自由主义原则，更为重要的是，华尔街势力强大，即使出现了占领华尔街运动，有美国民众的支持，奥巴马政府由于大选原因，没有勇气去冒失去华尔街支持的风险，有关债券信息披露的改革举步维艰，使得美国没有象在1929-1933年大危机之后那样痛定思痛，采取措施从根本上上解决问题。其债券信息披露制度的发展动向，还要视美国大选的情况决定。就美国债券信息披露而言，主要有以下问题：

1.   债券类金融衍生产品存在监管漏洞

美国对于股票的公开发行有较为严格的信息披露要求，但对机构投资者参与的债券豁免过多。本来以私募方式发行的债券在流通方面是受到限制的，但1990年发布144A规则，规定采用私募方式发行的债券可以在合格购买者之间进行流通。这便利了融资便利，因为有二级市场的债券有利于发行，但也留下了了安全隐患。

事实上，144A制订之后，国会议员John D. Dingell 和Edward J. Markey给时任证监会主席写了一封信，在总体上肯定了144A规则同时，表达了相应的疑虑：公募发行证券市场与私募发行证券市场并存，其负面效应值得注意。比如，私募交易市场中的错误投资决定所造成的损失，可能透过共同基金、退休基金等“合格的机构买方”，传递给弱小的个人投资者。

二位国会议员的话不幸言中。在144A规则发布后，机构投资者以不透明的试购买债券产品，然后重新组合包装，形成有毒的金融衍生产品，再转售给个人投资者。由于这种金融衍生产品债券信息披露监管不力，个人投资者不知道他们买的是什么，进一步积聚了风险，最终导致次债危机爆发，而标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构没有坚守职业操守，进一步加深了危机。[⑦]

2.   私募使得债券信息标准化难以形成

在美国，债券往往采用私募方式发行。在此情况下，由机构投资者向发行人索取信息，然后发行人根据机构投资者要求提供信息，如量身定作的裁缝服务。这带来一个很严重的问题：因为发行人提供的信息没有统一的标准，机构投资者无法解读。

以公募方式披露的信息，一般情况下由公共信息提供商对海量信息加以收集分析，形成信息产品，如同在流水线大量生产成衣一样。而在采用私募方式下，公共信息提供商无法得到上述源信息，如同流水线缺乏原材料一样，无法进行生产，也就无法提供易懂的债券信息产品，从而影响信息的标准化。

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