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银行间债券市场完成历史使命了吗?

 

1220日上午,在中国财富管理50人论坛上,财政部原部长楼继伟直指债券市场的问题很多,他认为银行间市场回归同业拆借市场的本位,信用债应全部退出,利率债(国债和政策性金融债)可在两个市场同时交易,结算要打通,既方便银行间抵押融资,又促成两个市场同债同价。基础性的问题解决后,债券市场改革的内容还有很多,要问题和目标导向加快推进,不然会是下一个风险集中爆发点。

人民银行有关专家指出,认为信用债应当全部退出银行间市场,这种观点并没有充分考虑债券市场的特点和我国债券市场的发展历史和环境。

笔者曾经亲历过此事。中国债券市场的发展历史和环境是,银行间债券市场是当初在证监会重股轻债的情况下发展起来的。1998年,笔者曾经参加过央行《债券发行与交易转让暂行办法》的起草工作。该办法刚发布一个月,就因为证监会和发改委的反对而叫停。在此之前,笔者曾经参加过20多笔债券的发行工作。之后,又处理了多起债券的诉讼,对此深有体会。

相较于银行间债券市场,交易所债券市场缺乏主力资金的支持。银行、保险等主力资金并未进入交易所债券市场,这决定了两个债券市场体量的差异,进而导致成本的高低。直接结果是,交易所市场评级虚高:同等评级的债券,在期限相同的情况下,交易所市场债券的发行成本高于银行间市场。

就长期而言,银行间债券市场的局限性很大。这是由根本缺陷造成的:商业银行投资信用债券是有风险的,应该大力发展基金、保险、证券公司等非银行金融机构参与债券市场交易,实现多元化,分担风险,而风险集聚在商业银行,会造成系统性风险,如同赤壁之战中曹操将战舰绑在一起,平时很平稳,但一遇火就会全部烧毁。

目前证监会应该做的,是银行间债券市场纳入《证券法》调整范围。通过功能监管,接管银行间债券市场。但从现在证监会所作所为看,是想再造一个银行间债券市场,而并非接管,这就会重复建设,造成极大的资源浪费。

应该说,银行间债券市场对中国债券市场成为全球第二,有过很大贡献。

证监会失去对债券市场主导权,源自1997年的国债“327事件。之后,商业银行离开交易所市场,在全国同业拆借中心和中央国债登记结算公司的基础上,另行组建银行间债券市场。自此,债券市场形成分割。

银行间债券市场开始是买卖国债、金融债和企业债,并没有什么大发展。直到20055月央行推出三大措施:一是推出短期融资券,放开了发行主体限制,取消了额度审批,利率由企业和承销机构协商确定;二是允许商业银行投资信用债券;三是变审核制为注册制。央行的思路是所谓机构、私募和场外市场三位一体,藉此脱离《证券法》的管辖。

由于商业银行掌握了我国金融体系的绝大部分资金,是债券的主力买方,放开其投资信用债券的限制,一下就使得银行间债券市场具有极大的吸纳能力。从2006年开始,企业债的发行场所就从交易所市场转移到了银行间市场。

其后,20084月,央行又推出中期票据。中期票据就其实质,就是公司债的银行间债券市场版。如果说短期融资券的推出,还有一定法律依据,因为一年以下的票据,为货币市场工具,属于央行主管;但中期票据在一年以上,属于资本市场工具。以至有专家称,银行间债券市场,以货币市场承载了其不具备的资本市场功能。由于央行作为货币当局,直接主管资本市场不方便,于是委托先前成立的交易商协会代管。

果不其然,在推出个多月后,中期票据突然被勒令暂停发行。其原因是中期票据冲乱了债券市场的队形。之前就有同质性很强的企业债券和公司债券,再加上一个中期票据,债券市场三足鼎立,一片混乱。最终中期票据被高层叫停。

但戏剧化的是,此时黑天鹅事件出现———2008年美国发生次贷危机,在保增长的背景下,中期票据尽管出生时是黑户口,但随之合法化,并随着之后推出的四万亿野蛮生长。但没有法律规制的债券市场终究要出问题。可以说,金融危机造就了银行间债券市场,但只有法律能使之长久。

银行间债券市场作为场外市场,必定要受《证券法》管辖,其交易品种短期融资券、中期票据和相应的资产支持证券,也会纳入《证券法》的调整范围。因为这些都是证券,而只要是证券,就面临着信息披露的问题,以及内幕交易、操纵市场和利益输送等证券欺诈行为,而《证券法》三分之二的条款涉及信息披露、证券欺诈以及相应的罚则和民事赔偿。如果说没有资金,债券市场会成为无源之水;没有这些信息披露条款和反欺诈条款的保护,债券市场的发展就会成为无根之木。可以说,交易所市场由于缺乏银行资金,是无源之水;而银行间债券市场由于没有《证券法》的保护,是无根之木。关键是将二者结合起来。

今年以来,债券违约事件频频发生,特别是大型国企违约事件更是影响相关地区国企和政府的公信力。如果说之前,没有《证券法》的管辖还可以,现在看来面对违约和“逃废债”,没有《证券法》是确实不行了,依法治国不是说说的,所以楼部长才大声呼吁,市场化和法治化是中国债券市场长久发展的根本。

可喜的是,债券市场的法治化建设一直在路上。2020715日,最高人民法院经商国家发展和改革委员会、中国人民银行、中国证监会等相关部门同意,正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》,认为:具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准,也就是说,都是债券。对于债券定义,从司法审判的角度进行了首次统一。可以认为是中国债券立法的一大进步,对于完善债券市场基础制度、防范化解债券市场金融风险、提升债券风险处置机制的市场化法治化水平均具有重要意义。

但仅规定了诉讼中涉及的问题,没有涉及前端发行条件。所以,解决问题的关键还是企业债券、非金融企业债务融资工具直接适用《证券法》的问题。

 

 



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