——是参加发行人的破产程序，还是直接追究承销人责任？

债券违约后，一般有二种办法：一是发行人破产，以破产财产清偿；二是债转股，将债权转化为股份，这点以东北特钢为范例。在证监会在对债券承销人进行欺诈调查的情况下，就出现了第三种情况，即债券持有人撇开已经资不抵债的发行人，直接向信用更好的承销人追究责任。

五洋债的违约处置机制就是属于第三种情况，因此具有标杆性意义。现在的情况是，证监会的调查结果，已经认定发行人五洋建设公司存在欺诈发行，债券持有人已经在杭州中院对发行人进行虚假陈述诉讼，并且得到法院受理。2019年1月22日，证监会又出具《处罚决定书》，认定中介机构中信会计师事务所以及二名承办注册会计师存在责任。对另一中介机构承销商德邦证券的调查，也在进行中，估计近期也会出调查结果。

2019日1月9日，绍兴中院正式就裘乐群、徐红生、方均和鹏华资产的破产申请决定立案，并指定绍兴上虞区法院具体承办。

据五洋债券持有人介绍；徐红生、方均为供应商，持有600万元；裘乐群作为五洋债券个人持有人，持有200万元；鹏华资产作为五洋债机构持有人，持有一亿元。而在此之前2018年11月8日，五洋债持有人大会以超过半数的决定，不参加五洋建设破产案。

作为债券发行“宪法”的五洋债募集说明书中规定：申请破产等重大事项，由债券持有人大会决定；债券持有人单独行使债权及担保权利，不得与债券持有人会议决议相抵触。

也就是说，只能以债券持有人大会的意思表示为意思表示，决定是否参加破产申请。债券持有人大会的决定，只有二种可能：参加破产申请或不参加破产申请，而现在出现了第三种情况：个别债券持有人违反整体意思表示而申请破产，而这种破产申请被竟然被法院受理了。在此情况下，法院无疑是尊重个别债券持有人的意思表示，而无视债券持有大会的整体意思表示。除非法院认定募集说明书或债券持有人不参加破产的决议是无效的，否则，法院受理破产的决定就严重违反了债券法的基本原则。

绍兴中院的破产受理，无疑使五洋债券发行人面临二难选择:

一是不参加破产程序。在此情况下，坏处是，可能面临会债权丧失的风险，因为其可能根据破产程序得到了一成或二成收益（当然，也有可能即使参加破产程序，也不会取得任何成收益）。这样的好处是，一旦证监会对德邦的调查结果出来，可以在上海金融法院直接起诉德邦证券，直接要求德邦承担连带责任。德邦证券的信用状况，无疑比五洋建设好得多。

二是参加破产程序，这样的好处是可能会有一成或二成收益（当然，也可能颗粒无收）。而坏处是明显的，陷入漫长的发行人破产程序，并且以后即使证监会认定德邦存在责任，可以到法院起诉了，对德邦的追索只能通过破产法院提出，丧失了对于德邦证券在上海金融法院的起诉权。

考虑到作为公开发行债券的第一起违约，这是一起影响债券处置机制建立，为以后建立典范的案件。在债券持有人作出决定之前，可以向法院反映情况，上级法院或绍兴中院自己，在衡量有关法律规定后，给出个说法：要么认定债券募集说明书或五洋债持有人作出的不参加破产的决定是违反法律规定的；要么撤销受理破产的法院裁定。原因很简单：裘乐群和鹏华资产提起破产的权利，受到五洋债券持有人大会的约束。也就是说，除非债券持有人会议作出的决定无效，个别债券持有人没有权利申请五洋建设破产，本破产案具有破产申请人的不适格性问题。