最近闹得纷纷扬扬五洋债违约至今，结果是9月12日，“15五洋债”发布公告称：德邦证券代表“15五洋债”部分债券持有人向仲裁机构提起仲裁申请。

    据报道，五洋建设这次债券违约涉嫌“恶意逃债”。投资人认为：五洋建设在“工资正常发放，七十多个工地还在开工”的经营正常情况下，在债券到期后，既不还本，也不付息，还联系不上。

    这次五洋债券的违约，有以下特点：债券发行人非上市公司，而是首家发行公募债券的非上市公司；债券没有担保，公司董事长陈志樟在报道中表示：“发行债券无需任何抵押、担保，只凭企业信用就能获得融资；投资人涉及个人投资人，五洋债券在2015年公开发行时，以机构投资者为主，后来个人投资者逐渐接盘，占了大多数。

    五洋债券的这次违约，反映了交易所市场债券制度建设中的三个问题：

    首先，不同的企业有其专属的融资方式，这是经济规律：如创业企业通过V C /PE，非上市公司通过银行贷款，上市公司通过资本市场。国际上的通行的做法是，只有股份有限公司才能发行债券。从中国的实践看，如是上市股份公司发行债券，即使发生了违约，考虑到壳资源，发行人一般能想方设法清偿；如其本身财力不够，其壳资源也会吸引他方清偿。这一点，在首单违约的“11超日债”中很好地表现出来：随着重组方案的通过和保利协鑫为首的9家机构进入，最终债券本息得到了清偿。

    银行间债券市场的发行人虽然不是上市公司，但为大型国企和金融机构，大多信用胜过上市公司，而五洋建设这种非上市企业，融资手段应该是银行的贷款，而不应该是发行债券。道理很简单：既然不能发行股份进行社会性融资，那么也就不能发行债券进行社会性融资。交易所市场之所以将债券的发行主体扩容到非上市公司，一个无法否认的目的是为了取得更大的债券市场份额，而这产生了相应的制度性漏洞。

    其次，是债券没有提供担保。国际上，公司债大都附担保，其原因是担保物较能保障投资人的权益。而五洋债券没有担保———既没有保证人，也没有担保物，以致债券受托人有债券违约后“巧妇难为无米之炊”，无法拍卖、变卖担保物清偿，或者向保证人追偿。

    最后，是没有制订好债券的“宪法”———信托契约。这点，可以参考美国的经验。美国1939年《信托契约法》规定，发行人于公司债发行前所拟定之信托契约，系用以规范发行公司、受托公司及公司债债权人的权利义务关系的主要法律文件。在美国，信托契约书无疑为迄今后最复杂之融资文件，此固因其法律关系较为复杂所致，亦系法律实务家经年累月长期堆砌之结果。在信托契约中，规定受托人可以决定何时起诉或提起破产程序、何时要求追加担保和何时要求债券交叉违约。

    而五洋债券由于没有在信托契约中清楚地授予债券受托人上述权利，以致在发生违约后，债券持有人与受托人纠缠不清。债券违约的解决方式，包括诉讼(仲裁)和破产二种方式，上面说的是诉讼(仲裁)中的“逃废债”。在破产诉讼领域，“逃废债”有过之而无不及。银行间债券市场的制度建设的最大问题，就是没有建立债券受托人制度。如果说交易所市场的受托人制度是建立后的经验累积问题，银行间市场则是有没有的问题。立于不败之地的债券受托人，这里有正反两个例子。先说反面的例子，在天威案中，由于没有受托人保护债券持有人的利益，致使天威保变将亏损资产置换给天威集团后，并能及时组织召开债券持有人大会，而受托人的一个作用，就是提议召开债券持有人大会；正面的例子是，在“12湘鄂债”违约后，债券受托人及时提起了诉讼，最后代表全体债券持有人全额追回了违约债券的本息。

    天威之外，目前已经进入或已完成破产程序的发债主体还有二重、东特钢和桂有色，这里都存在“逃废债”问题。所以，对于银行间债券市场来说，建立债券受托人制度是迫在眉睫的事情。其重要性，是怎么强调也不过分。

    银行间债券市场实现了注册制，但与之相配套的债券受托人制度迟迟没有建立的原因，是因为在没有违约的情况下，债券受托人制度的建立并不迫切。现在刚兑逐渐打破后，违约这么多，逃废债盛行，建立债券受托人制度就成为了一个比较紧迫的事情。

    正是由于没有相应的债券受托人制度，债券投资人在维权过程中出现了滥诉，而债券受托人制度是可以约束个别债券持有人滥用诉权的。如在五洋案中，在找不着投资人的情况下，拿承销商出气，而证券商在履行赔偿义务后，会再向审计和律师索赔，如最近兴业证券起诉会计师和律师。

    总之，投资者的保护，贯穿债券的发行、存续、信息披露和清偿各个环节，而保证债券的兑付，防止“逃废债”，应该是其中的重要问题，这需要相应制度建设加以支撑，而建立与完善债券受托人制度，是解决“逃废债”问题的重中之重。

文章刊于《南方都市报》（2017年09月22日）