近日，央行和财政部也正在草拟PPP项目资产证券化新规。这就意味着，PPP项目资产证券化产品，进入以金融机构为投资者主体的银行间债券市场指日可待。

根据通知，国家发改委负责项目推荐，证监会负责打通资本市场。上月，首创股份、华夏幸福两单获得受理，标志着PPP资产证券化已经进入实操阶段。

据测算，在未来10年内，纳入政府预算管理的优质PPP投资规模约为17.6万亿。无疑，这是一个非常有吸引力的数字。

PPP，即公私合营，就是通常据说的政府与社会合作进行基础设施建设。为什么有证券化的迫切需求呢？因为资产证券化可以盘活不动产，是最适合PPP项目的融资方式。资产证券化里指的资产，其实指的是不动产，因为不动产是财富之王，信贷资产证券化里抵押所附的是不动产，不动产投资信托(R EITs)所附的是公寓、写字楼、购物中心等不动产，而PPP项目的不动产就是基础设施。

在PPP项目中，社会投资方往往以股权方式进入。此种安排，存在以下弱点：一是“流动性差”，PPP项目多为基础设施，周期长，10年至30年是比较正常的。同样的资金，如果投资于房地产，不但期限短，收益恐怕要高得多。二是“退出难”，投入PPP项目形成的资产为股份，而根据《公司法》，股份的转让是受到一定限制的。

PPP模式引进资产证券化，将建设周期较长的PPP项目拆分成证券，与资本市场实现了对接。实现资产证券化之后，通过交易场所，投资人可以出售证券的形式，随时退出。也就是说，通过证券化这种金融技术，把流动性很差的基础设施，变成流动性很强的证券。既为项目提供了融资，又方便了投资人退出，可谓“一箭双雕”之举。

通知在以后的实施过程中，以下几点是值得注意的：

首先，要厘清PPP资产证券化相关的法律关系。PPP资产证券化之后发行的证券，是受证券法管辖广泛意义上的“证券”。主要有两种形式，一种是相当于基金的股份，类似房地产投资信托(R EITs)发行的股份；一种，是采用债券形式。另外，现在发行的理财产品、保险产品和资管计划等资管产品，实际是一种以私募方式进行的类资产证券化，发行的资管产品实际上也是一种证券，不过由于中国的《证券法》没有“兜底条款”，不像美国那样把它们当证券看。通知的发布，使得PPP资产证券化之后发行的证券，可以以公募的形式在交易场所上市，是一种符合中国《证券法》意义上的证券。

这些在正式证券交易场所上市的“证券”，根据相关规定，是一种阳光化产品，要进行充分的信息披露，面临更加严格的持续监管要求和投资者保护要求，使投资人获得比场外的资管产品更加切实的保护。

值得注意的是，PPP的资产证券化，可以说是所有证券化中最难的和最复杂的一种：PPP项目涉及特许经营权，而特许经营权是无法转移到作为SPV的项目公司的，转移到项目公司的是收费受益权，而收费受益权这种信托上的权利是否视为出表而实现风险隔离，还需要实践检验。

其次，是寻找适当的投资者。之前出现“类资产证券化”产品如理财产品，不过不是通过证券交易场所，而是通过银行的柜台进行交易，流动性很差，也不透明，往往出现“飞单”等侵犯投资者的做法。通知的规定，使得PPP的资产证券化产品，可以进入交易所，完成了“最后一公里”。

最后，PPP项目资产证券化的增信，应该有其自身特点。基础资产有稳定的、可预测的现金流，是实现资产证券化的前提和条件。PPP项目是基础设施，往往有可以测算的现金流。发改委推荐的项目，无疑现金流都是很稳定的，尤其是一些已经产生现金流的建成项目。通知要求，可以进行证券的PPP项目的必要条件是：项目已建成并正常运营两年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流。此规定对基础资产设定了较高的“门槛”，意味着风险降低。

目前，资产证券化中存在的问题是：要求差额补足和第三方担保等增信措施，而不太关注项目本身产生的现金流，形成的原因有两个：一个是以前的此类项目披露得不够，没有办法看；第二个是看不懂。不看现金流，只看担保，这实际上是一种附担保的债券，而不是资产证券化。所以，对PPP资产证券化产品进行的尽职调查，应把着重点放在基础资产上，包括财务报表、权利确认文件、交易结构等。

值得指出的是，PPP的资产证券化如果实行得太快，没有制度性，就会带来系统性金融风险。本质上来讲，证券化技术是将流动性较低的资产，转换为流动性较高的资产，但无法改变PPP项目的基础资产质量。如果基础资产本身有瑕疵，还进行证券化，只会起包装作用将瑕疵隐藏起来，制造低质量的金融产品。

众所周知，2008年次贷危机，资产证券化是重要推手。由于金融机构可以轻易地将低质量的贷款打包出售，于是失去了对贷款质量进行控制的动力，从而产生了大量低质量贷款，以致发生危机。

在现今中国的资产证券化条件下，基础资产被分层打包后，制作成金融产品。对投资人来说，看到核心资产池的成本高，导致严重的信息不对称，而监管机构在进行备案时，也是不进行审查的。这样，有些项目就可以PPP资产证券化之名，行套取资金之实。鱼龙混杂、泥沙俱下，PPP项目资产证券化，就可能由PPP项目本身的质量问题，变成击鼓传花的游戏，向资本市场转嫁风险，形成泡沫。

所以，PPP项目的资产证券化是一个不断“试错”的过程，也是一个逐渐制度化的过程，不会是一蹴而就，两部委的通知，无疑朝这方面走出了坚实的一步。

 本文发表于：2017-04-11  《南方都市报》