风险不容忽视债券代持亟须规范-柯荆民-财新网

年底，国海证券(6.970, 0.00, 0.00%)“萝卜章”事件让整个债券市场风声鹤唳，具有“抽屉协议”意味的债券代持再度浮出水面。

北京德润律师事务所合伙人柯荆民在接受本报记者采访时表示，在金融需要保持稳定的要求下，监管机构要介入此案，并以此为契机，摸清债券代持的整体情况，并在此基础上进行规范。但对债券代持的管理，要防止“一管就死，一放就乱”的情况发生，这就对监管者提出了更高的要求。

另有业内资深人士告诉本报记者：“面对债券市场的一些违规行为，要从治标治本两个层面综合实策。治标就是加快完善债市的做市商制度，治本就是将货币基金成本法赎回改成市值法赎回，最根本的就是综合施策，推动资金从虚向实。”

多家机构纷纷“躺枪”

近日，三条传闻瞬间引爆了债券市场，分别是“国海证券债券业务人员失联，请机构代持的100亿元债券浮亏巨大”，“华龙证券有5亿元利率债交易未按时交割而构成技术性违约，截至12月14日尚未解决”，“某大型基金公司旗下的一只货币基金遭遇投资者巨额赎回，公司可能面临6亿元的巨额赔款”。

上述传闻迅速在市场上发酵，促使多家机构紧急辟谣。12月14日晚间，华龙证券和华夏基金表示，消息为不实传闻。华龙证券表示，“经查该报道与事实严重不符。经公司研究决定，我公司将先于12月15日第一时间完成15国开18等债券交割，维护市场秩序，消除负面影响，并追究相关机构的有关责任。”因前期传闻多指向华夏基金，华夏基金表示自己是“躺枪”，称该消息为不实传闻，华夏基金旗下所有货币基金均申赎正常，未有巨额赎回，运作稳定。

廊坊银行也紧急在多家媒体发表声明称，“传闻与事实完全不符，不存在所谓的债券代持业务，廊坊银行经营良好，债券业务稳健合规。”

有报道称，12月15日，涉及国海证券的20多家机构都前往国海证券位于北京腾达大厦的办公地点进行协商解决。据了解，传闻中有代持业务的廊坊银行并不在其中。

记者也从侧面了解到，该银行已经向当地相关部门详细汇报此事，并接受专项审查，证实无传闻中数额庞大的代持债券业务。而另一位业内相关人士也透露，本次事件中廊坊银行属于“躺枪”，称该交割的早就交割完毕了，真正“中枪”的另有其人。

最新消息显示，12月17日晚间，廊坊银行有关新闻发言人向媒体透露，监管部门通过中债系统、交易所系统，就可以看到所有交易的流水。通过系统可以看到，在11月23日之后廊坊银行与国海证券的业务往来是零余额，因此不存在传言中所谓的“债券代持”业务的说法。

“萝卜章”涉及“表见代理”问题

12月19日，国海证券发布公告称，“近期，我司注意到，伪造我司印章私签债券交易协议的事件引起一些媒体的关注。目前，我司正在积极与涉事金融机构沟通核实情况，并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后，依法应由我司承担的责任，我司绝不推诿。”此前国海证券公告称，“根据司法鉴定机构出具的鉴定结果，相关涉事协议中加盖的‘国海证券股份有限公司’印章与我司在公安机关备案的印章不符。”

柯荆民在接受本报记者采访时表示：“如果公章是假的，那就涉及到‘表见代理’的问题，即如果张杨、郭亮的名字在证券业协会网站上，并且一系列证据使正常人形成内心确信：张杨、郭亮是国海员工，是在代表国海证券签订协议，那么，即使公章不是国海通常使用的公章，也可以认为张杨、郭亮的行为是职务行为，国海证券得承担责任。”

“当然也不排除是张杨、郭亮的个人犯罪行为。如果是个人犯罪，根据‘先刑事，后民事’的原则，则应该查清个人犯罪的事实，再追究相关单位的民事责任。这种情况，往往是机构想“耍赖”时采用的办法。因为要查清犯罪事实，需要用很长时间，是一个漫长的过程，这件事就可以无限期地拖下去。”柯荆民告诉本报记者。

债券代持风险不容忽视

国海证券“假章门”事件的背后则是具有“抽屉协议”意味的债券代持。所谓代持，就是自己买来债券后再将债券转让给代持人，并约定在一定时间内买回。这里涉及两份协议，一份是明面的债券卖出协议，另外一份是买回协议，双方一般是不公开的，故称作“抽屉协议”，就是放在抽屉里不给别人看，关键时再拿出来。

据记者了解，按照一般的债券代持“潜规则”，双方会签订“抽屉协议”，实际上是约定按照债券代持进行，但账面上是债券买卖交易。如果债市走牛，债券持有方会回购股票，获得收益，双方分享收益，然后再向公司补一份代持协议。但是一旦市场走熊，持有方就可能不承认协议的有效性，拒绝回购，代持方只能扛住，等待债券价格回升。

柯荆民告诉本报记者，债券代持本身是一种“灰色地带”，有违规违法之嫌。代持的直接作用就是放大杠杆。债券收益率本身较低，如果不通过代持或买断式回购放大，收益率只能达到5%左右。但是很多金融产品都对收益率有很高的要求，所以有些债券持有人就想尽办法放大杠杆，以提高收益。代持就是一种方便的放大杠杆的方式，另外一种是买断式回购（从另外一个角度而言，代持是种变形的不规范的买断式回购）。

客观而言，代持在一定程度上促进了债券市场的活跃度。无论是代持还是买断式回购，都是在获得资金后，购买新的债券，再卖出债券，如此循环，从而将债券的收益率无限推高。10多年来，债券代持已经成为债券牛市后面的重大推动性力量。如果没有代持和买断式回购，不做杠杆融资，债券收益率就无法推高，整个债券市场的发展就不会这么快。

不过，债券代持的风险也不容小视。柯荆民表示，在债市上行周期，代持风险不会暴露；但是债券价格下行或波动时，代持风险就会暴露出来，潮水退去才看出谁在裸泳。也就是说，杠杆在放大收益的同时，也放大了风险。从专业角度看，“假章门”背后可能是债券代持纠纷。国海证券事件有可能是冰山一角，处理不好，可能会引起债券市场的动荡。所以，这不是小问题，而是一个涉及金融稳定的问题。

事实上，刚刚结束的2017中央经济工作会议就要求，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

“监管机构要介入此案的处理，并以此案的处理为契机，摸清债券代持的行业情况，并在此基础上修改行业规则，对此进行规范。但对债券代持的管理要有度，要防止‘一管就死，一放就乱’的情况发生，这对监管者对情势的把握提出了更高的要求。”柯荆民说。

载于：金融时报（记者李光磊）

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