债转股，就如地方债的解决一样，可以换取腾挪的空间。至于道德风险问题，东北特钢最近几笔债券的发行并不符合条件，无论是发行人、债券发行人和债券持有人很大程度上都知道此点，只是认为有政府的背书、不会有违约的问题，而这次违约之后，大家就会意识到，地方政府最后是不会买单的，这样就不存在道德风险问题。至于没有有关债转股的明确法律规定，则正好通过此事件，倒逼有关规定的制订。

最近，东北特钢债券违约，成为债券市场以及整个金融市场的大事。这次债券违约，不但开了地方国企债券违约先河，并且违约程度之深，前所未有。自2016年3月28日，15东特钢C P001违约以来，在4个月时间里，东北特钢共有7只债券违约，涉及金额47.7亿元。在对债权人承诺不会“债转股”后，才过去一个多月，东北特钢又开始单方面计划通过“债转股”脱离困境，引起市场情绪的恐慌。

东北特钢的违约，发生在债市持续发生违约的大背景下。之前，债券违约在中国概率很低。但随着对“产能过剩”企业的产品需求迅速降低，再加上推动国有企业改革的力度加强，政府方面正致力于关闭数以百计的“僵尸”企业，以解决煤炭和钢铁行业产能过剩问题。债券违约已经变成一种大家都可以接受的行为。今年上半年，国内非金融企业债券违约发生了30起，超过去年和前年数量的总和。

但地方国企的违约，可能把工业部门的债务问题，传导到金融体系，而中国金融系统本身的不良贷款问题已经很严重了。如何在工业企业、金融企业和投资人之间分担风险，已经成了一个比较紧迫的问题。在此背景下，如何处置东北特钢事件将会对其他债券违约事件产生示范效应。

东北特钢违约债券在何种情况下能够兑付，应该是解决问题的关键。从有关情况看，东北特钢钢产能约500万吨，素有“特钢航母”之称，尤其是其产品多应用于军工、航空等并不缺钱的领域。去年，东北特钢实现利润总额2.2亿元，主要子公司抚顺特钢(6.790, -0.10, -1.45%)去年净利润也达到1.97亿元。可以说，这是一家在钢铁行业寒冬中依旧逆市盈利的特钢企业，让其破产的可能性很小。

不让东北特钢破产的另外一个原因是，作为辽宁省为数不多的骨干企业，一旦走到破产这一步，将可能引发东北地区国有企业破产潮，中央政府和辽宁省政府显然不可能支持破产清算。

那如其在发行时隐性担保的那样，地方财政能否为其买单呢？这种可能性也不大。在去产能、经济下行等大背景下，地方政府兜底意愿本就非常低，地方政府就是想兜底也多半是有心无力。

所以，最现实也最可靠的解决方案是债转股。但这种做法，并没有得到认同。一种观点认为：债转股，只是延缓问题爆发。另外，国有企业有关债转股没有明确的法律规定，甚至是游走于法律边缘的。还有一种是道德风险方面的考虑，会更加强化不良示范，国企还是会不断地借钱，最后还是由社会来承担。

不过，笔者认为，这三种说法，都是站不住脚的。债转股，就如地方债的解决一样，可以换取腾挪的空间。至于道德风险问题，东北特钢最近几笔债券的发行并不符合条件，无论是发行人、债券发行人和债券持有人很大程度上都知道此点，只是认为有政府的背书、不会有违约的问题，而这次违约之后，大家就会意识到，地方政府最后是不会买单的，这样就不存在道德风险问题。至于没有有关债转股的明确法律规定，则正好通过此事件，倒逼有关规定的制订。

可以说，“债转股”依然是地方财政无法兜底情况下的次优选择，是符合东北特钢自身情况的解决方案。原因有二：一是东北特钢作为我国北方最大的特钢企业，其经营状况要好于目前大部分钢铁企业；二是东北特钢旗下上市公司抚顺特钢可作为“债转股”的主要平台。

通常来讲，“债转股”面临的最大难点是债权人持有公司股份的出让问题，而抚顺特钢作为上市公司无疑是一个比较合适的转让平台。目前，东北特钢持有抚顺特钢的股份市值约为24亿元，可以此股份作为48亿元违约债务“债转股”的基础，剩余24亿元采取债务展期、国开行注入流动性、地方财政或地方资产管理公司收购剥离一部分等综合措施处置。也就是说，通过债转股解决24亿元，剩余24亿元的损失，由债券持有人、承销商和地方政府分担。当然，这需要各方协商解决，需要一个过程。

但债券持有人目前普遍并不认同此观点。这就意味着，即使是在债转股之后，银行的本金仍面临极大风险。以金融机构为代表的债券持有人，希望通过给承销商和地方政府加压的方式，促成事情的解决。

债券市场投资人也同样以反对声音为主。东北特钢在实质性违约之后，如果强行推行债转股，必然会对当地政府信用造成很大伤害。

如果此次东北特钢债券违约事件不能找到一个让相关利益方都能接受的“均衡”方案，让东北特钢所发债券整体在偿付解决方案中体现出相对合理的“市场均衡价值”，则未来当地城投等各类融资平台、各类企业的融资发债成本，显然会大幅提升，投资人与发债人，以及其他利益相关方，难有赢家。

发表于2016年07月29日《南方都市报》