中国的债市从来没有这么危险过。去年，中国债券市场出现第一次违约。今年，至少有六家公司违约。违约的发行人所在的行业很分散：一家饮料装罐商、一家太阳能平板生产者，和一家水泥公司 。随着经济增长放缓，债券违约率不可避免地会上升。

这种悲观的看法，通常会导致投资者要求额外的贴水。事实恰好相反，投资人欣然接受这种情况。这样，中国公司的融资成本更为廉价。按照Wind的数据，今年，中国债券市场蓬勃兴起，迄今发行量达到了12万亿，而在去年，这个数字是7.7万亿。就此，有人发出警告：就像今年早些时期的股票市场一样，中国的债券市场正在走向泡沫化。

直到十多年前，银行贷款还几乎是中国融资的全部。今年，在公司进行的每五元融资里，就有一元是通过发行债券获得。这就使得中国成为世界第三大债券市场，仅次于美国和日本。债券市场的发展，可使中国经济免受昂贵的公司破产之忧，而个别银行有破产的倾向。

但现在，债券市场看来是加大了风险。在过去的五年内，同期高等级公司债券的收益率，比政府债券要高2到个3百分点。今年，这种利差收窄，在11月份达到新低，仅为1.3个百分点（见表）。这就意味着，尽管违约的可能必加大，投资人却认为公司债券的风险在缩小。

就单只债券而言，债券市场发展过猛的迹象甚至更明显。万科是中国最大的地产上市公司。在多数人看来，这是一家管理良好的公司。在经过多年的扩张后，中国的地产公司正在经历一个痛苦的收缩期，这就意味着万科发行的债券并不是没有风险。但在九月，万科享受了官方发行人的待遇。万科五年期债券的收益率为3.5%，与同期一些地方政府的债券收益率相同。

尽管有这些让人担心的征兆，一些中国债券分析员仍旧是乐观的。由于地方债务置换，债券发行量扩大：地方政府正在将3万亿高利率的“非标”贷款，置换为更廉价的债券。按照华创证券的观点，支付给中国未到期债券的平均利率，从去年的约7%，下降为本年的刚过6%，以便借款人维持支付能力。

此外，由于增长乏力，央行大概会维持低利率。平安证券固定收益研究团队的负责人石磊认为：在明年，债券收益率会下降半个百分点。公司债券和政府债券的利差开始拉开：之前的利差压抑，为今年七月的股灾所刺激；逃离股市的大部分资金，买入了各种等级的债券。SWS Research的Chen Kang认为：现在股市反弹，投资人开始区分私人支持和政府支持的债券。

这些政府支持的发行人是否值得获得这种低收益率，是另外一个问题。现在发生的一些违约，说明中国愿意让一些公司破产。但直到现在，还没有一家中央企业遭到这种命运。相反，遇到麻烦的中央企业得到了救助。这就使得投资者认为，这些大公司发行的债券是零风险的。中钢是对这种隐形担保的最新测试。10月份，中钢应该偿还债券持有人约20亿元，但其偿付日期被推迟到12月16日。政府支持的债券，哪怕发生一次违约，就会动摇投资人对这种债券的信心。但同时，也会给债券市场带来纪律，而这正是新兴的中国债券市场缺乏的。

译自：《经济学人》2015年11月28日