中国的债券市场，长期以来是企业债一统天下。作为计划经济的产物，企业债采用审批制，缺乏活力，严重抑制了企业直接融资的需求。2005年以来，人民银行推出短期融资券，吹响了债券市场化的号角，之后在短融成功的基础上，又推出直接与企业债券竞争的中票，可以说是债券市场的第一次革命。但人民银行没有监管债券市场的职权，银行间市场也不适用《证券法》，所以短期融资券和中期票据的发展，毕竟“名不正，言不顺”，在其引起一番轰动后，债券市场重新归于沉寂，直至今年初以来公司债的勃发。

    根据W ind数据，截至10月13日，2015年共发行公司债414只，发行规模4287亿元，而去年同期，仅有367只公司债发行，规模共计1058.14亿元，相差达4倍！

    公司债的兴起，并非一日之功，可谓“厚积薄发”。从长期趋势看，公司债的兴起，以及短期融资券、中票和企业债券的衰落，是必然的事情。但公司债作为一种最市场化的债券，要赢得自己的地位，还需要“天时、地利、人和”。今年公司债的兴起，正是利用了这样的时机。

    天时，就是国务院于去年10月份发布的43号文。43号文对地方融资平台进行了清理，而地方融资平台，多通过发改委发行企业债的变种——— 城投债。所以，43号文一出，城投债急剧下降。

    但地方政府融资的需求是客观存在的，在城投债受到清理，中票没有跟上的情况下，公司债的勃发是题中应有之义。在此背景下，企业债、公司债和中票在债券市场中的格局随之发生变化：根据W ind统计，今年8月份，公司债单月发行规模已经超过了当期中票，同时企业债所占的市场份额不断呈下降趋势。

    其中，最重要的是类平台企业的兴起。由于不能像以前那样发行城投债，地方政府成立了类平台公司，之所以称为类平台公司，是因为这些平台公司是不在监管部门“黑名单”上的那些地方融资平台。这些类平台公司，从不透明的银行间市场，转战交易所市场，采用公司债这种更为市场化和法治化的债券形式进行融资。

    这些类平台公司发行公司债，会不会增加公司债的风险呢？其实，地方融资平台发行的债券违约，是一种小概率事件。在经济下行压力下，地方政府债务问题需要渐进性的方式解决，而不可能一下就切断地方政府的融资来源。在限制地方政府用城投债融资的同时，一定要同时给出路，用更为市场化的公司债，来“置换”企业债券。

    具体而言，这种“置换”，是一种广义的资产证券化，即将地方政府所欠的银行贷款、信托等“影子银行”资产，转化为标准化的债券，是“一箭双雕”之举：既可以继续为地方融资平台提供资金，又可以将行政性的企业债券转化为公司债，接受《证券法》的管辖。其做法，与前不久实施的将同为银行贷款、信托等“影子银行”资产，转化为地方债券，有异曲同工之妙。也就是说，企业债的两块都已经逐步实现市场化：城投债被置换为地方债券，而一般企业债逐渐被公司债所置换。

    经济下行的背景下，房地产业和地方基础设施投资对于拉动经济有着特别的意义。首先，房地产企业非常高兴，信托、贷款等非标资产被置换成公司债，而利率只有4%-5%。地方政府感觉也受惠，今年人大批的地方债券额度3.2万亿元，用来置换银行贷款、信托等非标资产。现在地方债券已经发行了一大半，资金面也没有出现紧张的情况。

    “人和”主要体现在证监会实行的市场化改革。2015年1月，证监会发布《公司债发行与交易管理办法》，是债券市场法治化建设的新篇章。这个《办法》，上依《证券法》，有立法来源；下有相应业务规则进行支撑，具有很强的操作性。

    参考先进国家如美国证券法的做法，证监会将发债审批流程简化。目前，小公募、私募债的发行尽量控制在1个月以内，基本与美国20日的标准接近。而银行间债券市场中票的发行时间平均为2个月，而企业债审批时间更长达6个月。缩短审查流程时间，不但可以降低发行成本，更重要的，是降低了寻租空间。可以说，审查时间越长，发行过程中出现腐败的可能性就越大。

    证监会这次债券新政，为市场化、法治化的债券市场监管体制形成，打下坚实基础。加强信息披露、减少行政审查，债券发行工作要做的，是将“苹果”的好处呈现出来，同时也将“苹果”上的问题如虫洞也体现出来，由投资人自己来挑选，而不是像之前那样，由监管机构来挑选。

    在加快审核时间的同时，这次新政另外一个引人注目的地方，是扩大了发行主体。以前的公司债，只有两三千家上市公司有发行资格，而在新政后，所有的公司制法人都可以发行。这样，普通企业也能通过债券取得融资。这是革命性的，因为以前能够进行债券融资的，只有大型国有企业和上市公司。

    “地利”，主要是指充裕的资金提供了机会。制度只是搭建了平台，公司债的兴起，还需要资金之薪来点燃。事实上，公司债改革正得其时，监管层暂停IPO，大量资金退出股市，为公司债市场带来近万亿的资金增量，备足了弹药。

    在制度方面，公司债更具有优势，之所以长期发展不起来，就是资金方面，没有银行间市场充裕。此前，证监会成立了大宗交易平台，想吸引商业银行到交易所市场，但银行方面反应寥寥。现在，趁着资金充裕的东风，公司债实现了突破。中国已经进入低利率时代，在全球量化宽松的背景下，流动性充足的情况会持续一段时间，这就为公司债的进一步发展提供了契机。 

本文发表于 ：《南方都市报》2015年10月30日