在很大程度上，对中国经济而言，二位数的增长已经是过去的事情了。按照官方公布的数字，第三季度经济增长率只有6.9%。事实上，可能还要少一二个百分点。虽然与2014年同时期相比，第三季度的银行贷款增长仅为15.4%，但由于在金融危机期间放出天量信贷，中国现在应该开始去杠杆。实际的作法，恰好相反：银行仍然持续地向经济大量注入债务。显而易见，由于担心与信贷紧缩如影随形的经济紧缩，政府对这种作法还显得有些支持。

信贷的增长在最近几年开始放慢。一个宽口径的测量指标是“社会融资总量” (TSF)，包括银行贷款、公司债券和一系列影子银行产品。2009年，社会融资总量的增长飙升至35%：当时政府要求银行放开信贷闸门，以为当时步履蹒跚的经济提供支持。但之后，社会融资总量开始下降。跟去年比，今年第三季度上升13%。问题是，名义GDP增长也低了很多，为6.2%。

这意味着，中国的总债务与GDP的比率持续上行（见表）。2007年，债务与年产出之比约为160%。按照《经济学人》的测算，现在，中国的债务比率高于240%，也就是161万亿人民币 (25万亿美元)。仅在过去的四年，就上升了将近50个百分点。究其原因，是因为经济下行，从而导致债务增加。

从历史角度看，短期内债务快速增加，是金融出问题的先行指标之一：远如上世纪90年代的日本，近如本世纪的南欧。但并不是说达到这个标准，就会自动引发危机。国有公司是最大的债务人，而国有银行是最大的债权人，所以说，无论是债务人还是债务人，大部分为政府控制的经济组织。因此，中国有办法避免危机。事实上，中国可以在债务到期时，将其展期，并限制催收。在短期内，这种方法可以减轻痛感，但会导致慢性病：即使有更多的信贷支持增长，这些信贷会进入僵尸公司，而不是生气勃勃的创新企业。

令人担忧的是，中国经济正在朝这个方向走。在全球金融危机前六年，一块钱的新信贷，可以带来大约五元的产出；在危机后六年，仅能产生三元。不难发现信贷对公司进行终生扶持的例子，而这些公司在其他国家可能早已倒闭：9月，生产冶炼设备的中国二重集团被其母公司收购；由于在本周内延迟支付了一只债券利息，中钢的投资人现在可能会面临同样的结局。

对中国来说，现在控制债务还不晚。监管者往正确的方向走了几步：强迫地方政府提供有关其债务的更多数据；让银行将其影子银行贷款体现在资产负债表上；提供有关债务的更清晰的图片。今年，银行如此快地发放贷款的原因（比总体信贷增长快），是为了替换影子银行贷款。同时，中国还使用量化宽松和巨量的地方债券置换，以减轻地方政府的信贷成本。今年，加权的现行债务利率已经从6% ，下降到4.5%。

但有人认为，这些措施只是转移风险，并没有消除风险。公司债券的崛起，有些让人担心。在2015年的前9个月，债券发行达到8.7万亿元，比去年同一时期上升了67%。另外，公司和政府融资成本的差距进一步缩小。在过去一年，国债一年收益率下降了约一个百分点，而公司债券收益率下降了1.5个百分点。也就是说，即使公司的债务飙升，投资人现在还是把钱借给了公司，好像这些公司比以前更安全似的。美国银行美林的Yang Chen of指出：由于相信政府会像过去一样，在任何大的债券违约时介入，以使债券持有人免受债券违约的风险，一些投资人用借来的资金购买债券；如果这种现象持续存在，中国的债务雪球，会越滚越大。

译自：《经济学人》2015年10月24日