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以“汉密尔顿改良版”解决中国地方债问题

汉密尔顿是美国首任财政部长。除了成立国家银行外,他的主要成就,是推动联邦政府承担了各州独立战争时期发生的债务,为联邦财政打下了坚实基础。

 

美国联邦政府成立之时,联邦政府欠债5410万美元,各州所欠债务合计2500万美元,有些州濒临破产边缘。在这个问题上,分为两派:一派以汉密尔顿为代表,他认为,强大的联邦政府是国家稳定的基石,应该承担各州债务;另外一派,以其老对手杰斐逊为代表,反对联邦政府承担州债务。支持杰斐逊的,还有南方各州,因为这些州已经通过出售土地,偿还了大部分债务。

 

1780年,汉密尔顿的债务置换计划获得国会批准,本金被置换为利率6%的国债,共计7700万美元,其中1/3在1800年之前不支付利息;所欠利息被置换为利率3%的国债。新债券可以充当货币使用,使其完成货币化。

 

中国当今的地方债券置换计划,与当年汉密尔顿计划有异曲同工之妙。首先,也是发行地方债(准国债)来置换地方债务;其次,是将地方债券纳入央行流动性工具,可向央行流动性窗口贴现,使其完成货币化。

 

继今年3月下达第一批1万亿元额度后,财政部日前又下达了第二批共1万亿元的置换债券额度。第一批的置换在顺利进行中,其间,银行与地方政府、财政和货币当局进行了激烈的博弈。第三批债券发行,则要看第二批置换债券的发行情况,估计额度也为1万元。有此3万亿,今年到期的地方债务基本可以兑付。

 

但随后的地方债务如何解决呢?根据去年审计署审计,至2014年底,地方债务规模约15万亿元。今年若置换发行3万亿,只是解燃眉之急,大部分还在后面。对此,目前业界有两种观点,一种观点主张,像汉密尔顿那样一揽子解决,如中央政府发15万亿元特别国债,中央政府、地方政府和银行体系各自承担1/3;另一种主张是,可以通过资产证券化解决。

 

笔者认为,最好的办法,是以经过改进的汉密尔顿式为主,同时辅以资产证券化和债权转股权。

 

汉密尔顿式解决方法,可以一次性解决问题,但涉及地方政府的道德风险。其一,之前地方政府借债,是通过规避法律规定的地方融资平台进行,并且借贷不计较成本,银行和信托明知以如此高的利率向地方融资平台放贷有打法律“擦边球”的嫌疑,还是实行了放贷。所以,国家对这些债务不能全认,要进行甄别;即使认,也只认合法利息,非法利息不能承认。这也是中国自解决广国投事件以来确定的基本原则。

 

道德风险的另一个表现,是在统计期间新债务会飞速增长。比如,关于地方债的规模,原来统计截止到2013年6月份,后来又改为2014年底,这中间地方政府就增发了不少债券。如果现在宣布一揽子解决,到最后债券发行出来,就可能有很多地方政府赶政策的最后一班车。

 

所以说,中国应采用汉密尔顿方式,但应经过改进:一,发行的不是国债,而是具有准国债性质的地方债券,并实行甄别,这比全部转化为国债道德风险小;二,采用的是试点模式,先发行3万亿,然后分批发行,不像汉密尔顿那样一揽子解决。

 

除汉密尔顿式外,还有一种解决方法是资产证券化。地方债务有些有房地产和基础设施的收益进行抵(质)押,这些地方政府债务可以进行证券化。有关监管金融机构,前一段时间也在向这一方面促进。但如同政府与社会资本合作(PPP)一样,基本上是“雷声大,雨点小”,不能解决实质问题。原因何在?

 

一个原因是若没有现金流,就无法进行证券化。也就是说,如果不能用税收、土地租金和高速公路收费等现金流为这些资产提供支撑,就没有实施资产证券化的基础。某种意义上,这是与房地产的发展紧密相连的:如果一个地方的房地产是上升的,房地产和基础设施就会产生稳定收益,就可以证券化,否则就不现实。

 

另外一个原因是,地方债务资产证券化,需要有足够成熟的债券市场,而这点中国目前还不具备。现在,银行间债券市场购买资产证券化债券的多为银行,且也大多持有到底,二级市场缺乏流动性。无论是培养成熟的机构投资者,还是在二级市场做市以增加流动性,都需要时间。

 

其三,也是最大的挑战,是如何能够保证时间的连贯性。也就是说,如何在地方债到期前,筹集足够的资金。兑付是硬道理,这里来不得半点花架子。资产证券化资产的认定、证券化过程和分销,往往需要较长时间。以美国为例,20世纪80年代储贷机构危机的解决,采用了证券化方式处置不良资产,用了10-15年时间。而中国目前缺乏专业的证券化实施机构,且缺乏对风险偏好的投资人,要实现证券化,可能要花更长时间。

 

所以说,中国地方债务的资产证券化可以进行,但是一个中长期的渐进过程。

 

此外,还有一种方法,是出让一些地方国有企业的股权,或者将债权置换成项目公司的股权,所谓“债转股”,这在我国1997-2000年处置银行不良资产时大量采用。牛市还会持续一段时间,是减持套现重组地方债务的理想窗口期。应未雨绸缪,不要等到地方债发生兑付危机时再采取行动。要避免的情况是,争先恐后卖股权,从而压低资产价格。

 

总之,地方债务的解决,除了逐渐或一揽子发行国债(准国债)的汉密尔顿式解决方法外,一些有现金流的项目,可以实行证券化。也可以考虑债转股或出让地方国企股权。即使汉密尔顿再生,也会根据中国当今的情况作一些变通。

 

发表于:2015年6月25日 《南方都市报》 

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