汉密尔顿是美国首任财政部长。除了成立国家银行外，他的主要成就，是推动联邦政府承担了各州独立战争时期发生的债务，为联邦财政打下了坚实基础。

美国联邦政府成立之时，联邦政府欠债5410万美元，各州所欠债务合计2500万美元，有些州濒临破产边缘。在这个问题上，分为两派：一派以汉密尔顿为代表，他认为，强大的联邦政府是国家稳定的基石，应该承担各州债务；另外一派，以其老对手杰斐逊为代表，反对联邦政府承担州债务。支持杰斐逊的，还有南方各州，因为这些州已经通过出售土地，偿还了大部分债务。

1780年，汉密尔顿的债务置换计划获得国会批准，本金被置换为利率6%的国债，共计7700万美元，其中1/3在1800年之前不支付利息；所欠利息被置换为利率3%的国债。新债券可以充当货币使用，使其完成货币化。

中国当今的地方债券置换计划，与当年汉密尔顿计划有异曲同工之妙。首先，也是发行地方债(准国债)来置换地方债务；其次，是将地方债券纳入央行流动性工具，可向央行流动性窗口贴现，使其完成货币化。

继今年3月下达第一批1万亿元额度后，财政部日前又下达了第二批共1万亿元的置换债券额度。第一批的置换在顺利进行中，其间，银行与地方政府、财政和货币当局进行了激烈的博弈。第三批债券发行，则要看第二批置换债券的发行情况，估计额度也为1万元。有此3万亿，今年到期的地方债务基本可以兑付。

但随后的地方债务如何解决呢？根据去年审计署审计，至2014年底，地方债务规模约15万亿元。今年若置换发行3万亿，只是解燃眉之急，大部分还在后面。对此，目前业界有两种观点，一种观点主张，像汉密尔顿那样一揽子解决，如中央政府发15万亿元特别国债，中央政府、地方政府和银行体系各自承担1/3；另一种主张是，可以通过资产证券化解决。

笔者认为，最好的办法，是以经过改进的汉密尔顿式为主，同时辅以资产证券化和债权转股权。

汉密尔顿式解决方法，可以一次性解决问题，但涉及地方政府的道德风险。其一，之前地方政府借债，是通过规避法律规定的地方融资平台进行，并且借贷不计较成本，银行和信托明知以如此高的利率向地方融资平台放贷有打法律“擦边球”的嫌疑，还是实行了放贷。所以，国家对这些债务不能全认，要进行甄别；即使认，也只认合法利息，非法利息不能承认。这也是中国自解决广国投事件以来确定的基本原则。

道德风险的另一个表现，是在统计期间新债务会飞速增长。比如，关于地方债的规模，原来统计截止到2013年6月份，后来又改为2014年底，这中间地方政府就增发了不少债券。如果现在宣布一揽子解决，到最后债券发行出来，就可能有很多地方政府赶政策的最后一班车。

所以说，中国应采用汉密尔顿方式，但应经过改进：一，发行的不是国债，而是具有准国债性质的地方债券，并实行甄别，这比全部转化为国债道德风险小；二，采用的是试点模式，先发行3万亿，然后分批发行，不像汉密尔顿那样一揽子解决。

除汉密尔顿式外，还有一种解决方法是资产证券化。地方债务有些有房地产和基础设施的收益进行抵(质)押，这些地方政府债务可以进行证券化。有关监管金融机构，前一段时间也在向这一方面促进。但如同政府与社会资本合作（PPP）一样，基本上是“雷声大，雨点小”，不能解决实质问题。原因何在？

一个原因是若没有现金流，就无法进行证券化。也就是说，如果不能用税收、土地租金和高速公路收费等现金流为这些资产提供支撑，就没有实施资产证券化的基础。某种意义上，这是与房地产的发展紧密相连的：如果一个地方的房地产是上升的，房地产和基础设施就会产生稳定收益，就可以证券化，否则就不现实。

另外一个原因是，地方债务资产证券化，需要有足够成熟的债券市场，而这点中国目前还不具备。现在，银行间债券市场购买资产证券化债券的多为银行，且也大多持有到底，二级市场缺乏流动性。无论是培养成熟的机构投资者，还是在二级市场做市以增加流动性，都需要时间。

其三，也是最大的挑战，是如何能够保证时间的连贯性。也就是说，如何在地方债到期前，筹集足够的资金。兑付是硬道理，这里来不得半点花架子。资产证券化资产的认定、证券化过程和分销，往往需要较长时间。以美国为例，20世纪80年代储贷机构危机的解决，采用了证券化方式处置不良资产，用了10-15年时间。而中国目前缺乏专业的证券化实施机构，且缺乏对风险偏好的投资人，要实现证券化，可能要花更长时间。

所以说，中国地方债务的资产证券化可以进行，但是一个中长期的渐进过程。

此外，还有一种方法，是出让一些地方国有企业的股权，或者将债权置换成项目公司的股权，所谓“债转股”，这在我国1997-2000年处置银行不良资产时大量采用。牛市还会持续一段时间，是减持套现重组地方债务的理想窗口期。应未雨绸缪，不要等到地方债发生兑付危机时再采取行动。要避免的情况是，争先恐后卖股权，从而压低资产价格。

总之，地方债务的解决，除了逐渐或一揽子发行国债(准国债)的汉密尔顿式解决方法外，一些有现金流的项目，可以实行证券化。也可以考虑债转股或出让地方国企股权。即使汉密尔顿再生，也会根据中国当今的情况作一些变通。

发表于：2015年6月25日 《南方都市报》