财新传媒
位置:博客 > 柯荆民 > 《证券法》修改:债券归谁管?

《证券法》修改:债券归谁管?

  《证券法》修改正在有序推进中,多项议题备受关注。笔者认为,调整证券范围,将企业债券、中票和短期融资券等原本在银行间债券市场发行的“有债券之实,而无债券之名”的债券纳入证券法管理范围,应是此次《证券法》修改的一项重点。

 

    近年来,交易所债市革新不断,如允许商业银行进入交易所债市参与债券回购,推出中国式“垃圾债”———中小企业私募债,但雷声大,雨点小,实际收效并不大。

 

    相较于银行间债券市场,交易所债券市场缺乏主力资金的支持。银行、保险等主力资金并未进入交易所债券市场,这决定了两个债券市场体量的差异,进而导致成本的高低。直接结果是,交易所市场评级虚高:同等评级的债券,在期限相同的情况下,交易所市场债券的发行成本高于银行间市场。

 

    目前证监会应该做的,是借此次修改《证券法》之机,将银行间债券市场纳入《证券法》调整范围。通过功能监管,接管银行间债券市场。但从现在证监会所作所为看,是想再造一个银行间债券市场,而并非接管,这就会造成极大的资源浪费。

 

    就长期而言,银行间债券市场的局限性很大。这是由两个根本缺陷造成的:一、作为银行间债券市场主力交易品种的企业债券,在国务院43号文发布后,已经是明日黄花。二、商业银行投资信用债券是有风险的,应该大力发展基金、保险、证券公司等非银行金融机构参与债券市场交易,实现多元化,分担风险,而风险集聚在商业银行,会造成系统性风险,如同赤壁之战中曹操将战舰绑在一起,平时很平稳,但一遇火就会全部烧毁。

 

    证监会失去对债券市场主导权,源自1997年的国债“327事件”。之后,商业银行离开交易所市场,在全国同业拆借中心和中央国债登记结算公司的基础上,另行组建银行间债券市场。自此,债券市场形成分割。

 

    银行间债券市场开始是买卖国债、金融债和企业债,并没有什么大发展。直到2005年5月央行推出三大措施:一是推出短期融资券,放开了发行主体限制,取消了额度审批,利率由企业和承销机构协商确定;二是允许商业银行投资信用债券;三是变审核制为注册制。央行的思路是所谓机构、私募和场外市场“三位一体”,藉此脱离《证券法》的管辖。

 

    由于商业银行掌握了我国金融体系的绝大部分资金,是债券的主力买方,放开其投资信用债券的限制,一下就使得银行间债券市场具有极大的吸纳能力。从2006年开始,企业债的发行场所就从交易所市场转移到了银行间市场。

 

    其后,2008年4月,央行又推出中期票据。中期票据就其实质,就是公司债的银行间债券市场版。如果说短期融资券的推出,还有一定法律依据,因为一年以下的票据,为货币市场工具,属于央行主管;但中期票据在一年以上,属于资本市场工具。以至有专家称,银行间债券市场,以货币市场承载了其不具备的资本市场功能。由于央行作为货币当局,直接主管资本市场不方便,于是委托先前成立的交易商协会代管。

 

    果不其然,在推出3个多月后,中期票据突然被勒令暂停发行。其原因是中期票据冲乱了债券市场的队形。之前就有同质性很强的企业债券和公司债券,再加上一个中期票据,债券市场“三足鼎立”,一片混乱。最终中期票据被高层叫停。

 

    但戏剧化的是,此时“黑天鹅”事件出现———2008年美国发生次贷危机,在保增长的背景下,中期票据尽管出生时是黑户口,但随之合法化,并随着之后推出的“四万亿”野蛮生长。但没有法律规制的债券市场终究要出问题,随即出现了2013年以来的银行间债券市场的利益输送问题。可以说,金融危机造就了银行间债券市场,但只有法律能使之长久。

 

    随着《证券法》的修订,银行间债券市场作为场外市场,必定要受《证券法》管辖,其交易品种短期融资券、中期票据和相应的资产支持证券,也会纳入《证券法》的调整范围。因为这些都是证券,而只要是证券,就面临着信息披露的问题,以及内幕交易、操纵市场和利益输送等证券欺诈行为,而《证券法》三分之二的条款涉及信息披露、证券欺诈以及相应的罚则和民事赔偿。如果说没有资金,债券市场会成为“无源之水”;没有这些信息披露条款和反欺诈条款的保护,债券市场的发展就会成为“无根之木”。可以说,交易所市场由于缺乏银行资金,是“无源之水”;而银行间债券市场由于没有《证券法》的保护,是“无根之木”。关键是将二者结合起来。

 

    而关于银行间债券市场是否应该纳入《证券法》调整,从1998年《证券法》出台,至2005年《证券法》修订,争论至今。问题产生的原因,是我国《证券法》没有对证券进行定义。也就是说,没有确定一个新的金融工具是否为证券的“客观标准”,以致无法对短期融资券、中期票据这些实为债券但不叫债券的融资工具进行定性。

 

    其实,这事在美国不难解决。美国证券法认为,证券的定义非常弹性,只要是“那些利用他人钱财、允诺获取利润的”的金融工具,首先被认为是证券。于是证券的定义就成了一个“筐”,首先将达到此标准的往里装。然后再用豁免制度,像筛子一样将私募发行、小额发行和有主管机构的国债和地方债发行都筛出去。

 

我国现行的《证券法》,对证券的调整方式采用列举方式:股票、公司债券和国务院认可的证券。在2005年后,短期融资券、公司债、中期票据、超短期融资券、定向工具和中小企业私募债和资产支持证券这些不叫债券的债券,亟需采用美国的功能性标准,将它们纳入《证券法》的调整范围。这样,所有“有债券之实,而无债券之名”的债券,都会归证监会管理。

 

本文发表于《南方都市报 》  2015年02月05日 

推荐 55