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“新常态”下的债券市场

作为本年度最后一件大事,中央经济工作会议已于本月9日至11日召开,为进入“新常态”的明年经济工作进行部署。所谓“新常态”,是在经济增长放缓的情况下,进行结构调整。今年的经济政策将在促改革、稳增长和防风险之间求得平衡。而债券市场作为资本市场的重要组成部分,在其中具有重要的意义。

 

经验说明,如果不进行实质性改革,由于中国金融结构的不平衡,就会造成资产泡沫。此次股市在降息的背景下大涨,即是明证。在央行放松货币政策的预期下,降低融资成本,更多是通过资本市场尤其是债券市场的直接融资来实现。

 

但要让债券市场能健康地发挥融资功能,最重要的是防风险,首当其冲的是治理地方债。

 

如果说2007年全球金融危机以来,中国在债务的欢宴中狂欢,应该并不过分。根据《经济学人》的数字,中国政府、公司和家庭债务的总和,短短几年内,从2008年占 GDP100%,升至现在的250%

 

地方融资平台、国有大公司和开发商三股力量,是中国债务累加的主力。所以,债务问题的解决,应该从此三方面着手。当前工作最重要的,是打破城投债和国有企业所发债券的隐性担保。

 

102日,国务院办公厅发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》,首次发文全面规范地方政府性债务管理。此后,各部委的相关政策相继出台。

 

明年一月份实行的《预算法》,允许省级政府直接发债,从而废除不透明的地方融资平台。作为允许省级政府直接发债的条件,中央政府不承诺一定会救助违约的地方政府。这就从政策上解决了地方债的隐性担保问题。

 

国务院的上述文件发布后,发改委暂停企业债审批。尽管随后又恢复,但大大提高了债券发行的门槛。相比之下,银行间债券市场的债券发行条件仍然较为宽松。大量的城投企业就转而发行中票、短融、定向融资工具等在交易商协会注册发行的债务融资工具。

 

但发行人明白,在整治地方融资平台的背景下,交易商协会的城投债发行窗口不会无限期地开放,因此在交易商协会的城投债发行是 “能融多少就融多少”,形成最后的狂欢,进一步累积了风险。

 

直到128日,才以一种市场化的方法改变城投债的预期。当日晚,中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》,对于债项评级达不到AAA级或主体评级低于AA 级的企业债券,取消其质押融资的资格。

 

中证登通过取消低等级城投债的质押功能,是要解决信用风险定价失效问题。在过去,由于城投债有政府的隐性担保,高收益、低风险,使得其他债券几乎没有发展机会。就像森林中的乔木,只有它们能见着阳光。

 

2014年以来,以超日债为代表的一系列信用风险事件的出现,公司债券的信用风险分化已经开始,但是由于政府隐性担保的存在,城投债依旧是铁板一块。这存在引发系统性风险的极大可能。

 

而在《通知》发布之后,债券的收益率分级将真正实现,充分体现其风险溢价和流动性溢价。中证登通过挤出风险较大的城投债的流动性,扩大了债券的收益差异。之后的逻辑是,城投债的价值为投资人所高估,过分相信其后存在的隐形政府担保。

 

在去除债券市场风险的同时,还得稳增长。而稳增长,已通过公司债券和资产证券化的解除管制在逐步实现。

 

首先,扩大了公司债券的市场化机制。125日,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》征求意见稿,将发债主体从上市公司扩展到所有公司,这意味着中小企业取得公司债券的融资资格。而中小企业取得此资格,对于经济下行背景下解决就业问题,有着特别的意义。这与中证登将部分企业债券剔除出质押库,加大效益不好的大型企业和地方融资平台的融资成本,防止它们过多地挤压中小企业的债券发行,有着异曲同工之妙。

 

另外,为了解除隐性担保,《管理办法》进一步完善了债券违约机制。按照国际上的通行作法,《管理办法》将召开债券持有人会议的主体,由发行人改为债券受托管理人。同时,结合超日债的案例,为了防止债券受托管理人不作为,《管理办法》也提出,债券总额百分之十以上的债券持有人,经书面提议,也可召开债券持有会议。

 

其次,解除了资产证券化的审批管制。1120日,银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》(下称1092号文),将信贷ABS的监管由审批制改为备案制。作为中国资产证券化市场的标志性事件,1092号文预示着银行信贷资产证券化从试点走向常态。

 

1092号文规定,银监会不再对证券化产品发行进行逐笔审批,银行业金融机构应在申请并取得业务资格后开展业务。其中,已经发行过信贷资产支持证券的银行业金融机构豁免资格审批,未发行过的机构需向银监会提出申请相关业务资格。

 

要求实行信贷资产证券化备案制的呼声,由来已久。此前的审批制,被认为从实质上制约了信贷资产证券化业务的发展。在解除管制的背景下,信贷资产证券化产品的发行,在2015年会实现飞跃。中金公司预计,信贷资产证券化产品的发行,2015年整体发行量或在4000亿元左右。

 

通过资产证券化,商业银行可以将表内的信贷资产转化为表外资产,借此回笼已经投放出去的资金,再用于放贷,从而实现对存量信贷资金的循环利用。在政策的引导下,可以加大对中小企业贷款、按揭贷款和消费贷款的发放,从而拉动经济发展,实现稳增长的目标。

  

中央经济会议会确定的防风险、稳增长和进行改革的措施,会以法律的形式固定下来。就债券市场而言,主要是通过对《证券法》的修改来实现。

 

《证券法》的修改有三大任务:一是将中票、短融和企业债券等债券,以及具有基金性质的理财产品纳入调整范围;二是在实行注册制放开前端的同时,取消处罚前置程序,允许投资者进行集团诉讼,维护自身利益;三是将私募证券和有特定监管部门的证券如地方债券,豁免注册,但适用《证券法》的反欺诈条款

 

通过对《证券法》的修改,债券市场的多头监管问题会得到缓解甚至解决。逐步形成以证监会公司债券为主导,财政部地方债、国债为辅的统一债券监管体系。另外,债券隐性担保的打破和违约处理机制的逐步建立,会让债券市场形成市场化的定价体系,让投资人在考虑利率风险的同时,也会充分考虑违约风险。

 

当然,刚性兑付的解决,不是一蹴而就的事情。为防止市场震荡,需要一个过程。但无论如何,中证登的规定,在国务院和有关部委的制度性安排下,已经开了一个通过市场化解决的好头。下一个要解决的,就是二个市场债券托管结算体系的打通,这也是指日可待的事情。之后,健康的债券市场,在中央经济会议确定的新“常态”下,会源源不断地为城镇化和中小企业提供长期资金,成为中国经济发展的引擎。 

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