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债券市场:打破刚性兑付的神话

在现金耗尽后,超日太阳能最终为债务所压倒,成为本年度一个样板,这在以是不可能的——因为它被允许破产。那些在中国经济形态下的其他公司,以后也可能发生如此的结局。中国领高层已经痛下决心,强调金融体系的市场纪律。这个金融体系过于松懈,严重信赖信贷的增加。中国十多年前重启债市以来,超日太阳能是第一家违约的公司,是“新常态”下严父之爱的象征。但是,这个月的进展又让人意料不到:其债权人被救助。

 

对于研究中国经济的人来说,这多少让人觉得有些不安。对于改革,有很多不同的观点,许多政府官员主张掩盖坏账。在增加信贷以维持“僵尸”公司生存的前提下,即使增长放慢,中国的债务水平也在不停地增加。政府债务、公司债务和家庭债务的总和已经达到GDP的250%,比六年前增加了150%。

 

中国债务的上升,源于“四万亿”刺激计划,为了应对2008年全球经济危机的应对措施。按照国际银行及金融研究中心(一家瑞士研究机构)最近出具的一份报告,中国的总债务占GDP的比例,不比金融危机时的国家逊色。在1997年亚洲金融危机,以及最近发生的美国次贷危机前,也有债务增加的现象。标普认为,金融脆弱“即使不是全球经济最大的宏观风险,也是中国最大的宏观风险”。

 

即使如此,中国发生突然经济崩溃的可能性极小。理由很简单,使中国深陷债务的机制,同样使其免于发生经济崩溃,即国家控制金融体系,并对债务提供政府担保(此种担保经常得到实践的证实)。相反,中国最大的危险,是企业的“僵尸化”。而中国的金融体系,可能像日本在过去二十年发生的那样,产生空心化。在此情形下,并没有突然发生危机,但中国的经济活力被持续不停地侵蚀:贷款被用于填补过去的债务窟窿,而非用于支持新的经济活动。最近,国际货币基金组织发出警报:中国对于信贷推动投资的持续依赖,加重了经济发展突然放慢的风险。

 

中国能避免这种风险吗?很大程度上取决于政府是否能根除金融体系的道德风险。通过消除政府隐形担保,以及允许公司倒闭,政府可以让银行和投资者更好地配置资金,以减缓债务的增加。

 

但此点是否能实现,有些让人担心。听到公司陷入危机,官员就两腿发软,哪怕是相对无足轻重的公司。年初,对“诚至金开1号” 信托产品进行了救助,该产品由中国最大的银行——工商银行销售,购买者仅限于富人。另外,陕西的一家建筑公司中国华通路桥集团一笔4亿元的贷款,处于违约边缘,最终由当地政府买单。之后,是这个月对于超日债债券持有人的救助。

 

上海奉贤南郊。超日的工厂。一半的建筑已经被弃置,在建筑前方一小块地上,二名保安种起了红小豆。由于救助的实施,另外一半厂区已经恢复了生产,里面的机器重新发出了轰鸣。工人们将一箱箱太阳能板装上平板卡车,目的地是依旧存在严重产能过剩的中国太阳能市场。为了救活超日,政府的潜在投入至少为7.88亿元——这也是长城资产公司担保的债务数额。而对于那些靠自己力量的太阳能公司来说,太阳能板的价格,仍旧是一场不公平的游戏,大家尽管争取政府补贴。

 

有迹象表明,中国正在积极采取措施,以力图控制债务风险。如市场机制发生作用,就能清理资产负债表。产业和能源领域上市公司的债务已趋稳(见表)。摩根士丹利经济学家乔虹认为:“收入恶化的许多公司,决定减少杠杆”。但有三股力量持续推动债务,即地方政府控制的融资平台、国有公司和开发商(见表)。

 

此问题的集中,应该有利于风险消除。让开发商破产,对政府来说没有什么问题,尤其是一些债权人为外国投资人的开发商。但打破地方政府和国有企业的隐性担保,多少是一个禁区。明年一月份实行的《预算法》,将允许直辖市和省级政府直接发行债券,而不是通过不透明的地方融资平台。作为交易的一部分,中央政府不承诺救助违约的地方政府。

 

理论上,这可以形成 “财政硬约束”,避免地方官员一有麻烦就往中央跑。但事实上,有市场人士指出,在中国,直辖市和省级政府不可能破产,最终买单的还是中央政府。

 

国企(尤其是央企)同样享受对其债务的隐形担保,而且这种情况在短期内不会改变。可能发生的情况是:由于存在利润压力,经常向国企提供信贷,对于这些银行来说可能成本太高,银行会变得挑剔。2012年,仅有一半公司贷款流向民营企业。

 

最有实质性影响的,应该是最高层多次重复发出的信息:经济增长的质量比数量重要。这对债务的影响是直接的。如果地方官员对于GDP不那么迷恋,就不会像现在这样花这么大力气推动投资,从而加速GDP增长。一位高级银行监管官员李伏安说:“这些地方引发对资金的需求。当然,在经济放慢时有一点痛,但没有痛就不会有成效”。 但对于那些习惯于流动性充裕的官员来而言,让他们忍受这种痛,并不是件容易的事情。

 

译自:《经济学人》 2014年10月18日 

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